市场隐形的地雷随时会炸

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上周债券市场表现不错，随着资金利率的冲高回落，市场利率尤其是长端利率出现明显下行，上周我也走访了部分银行，有一些想法供大家参考。

第一，同业存单是债券市场隐形的地雷，随时可能爆炸。

我们此前分析过，同业存单本质上是银行主动负债的工具，也是过去做大规模的工具。目前存量规模已经很大，而且成本居高不小，那么为什么银行不主动削减发行规模？我们拜访的银行均表示：一，领导考核要求规模和利润不能下降，所以同业存单发行就不能停。二，过去资产已经配好了，如果目前存单不发了，负债没有了，只能卖资产，但是不一定卖得掉。所以同业存单是衡量银行杠杆的不二指标。现在已经到了如果监管不管，会继续累积并且隐含极大的风险。因此，这其实也是债券市场的隐形的地雷。

如果央行要调控这个风险，只有保持资金的紧平衡，使得存单和资产收益之间倒挂，这次才能倒逼银行去杠杆，降低系统性风险。如果杠杆没去掉之前，央行再度放松放水，使得存单利率下降到资产收益之下，那么银行还会主动去杠杆吗？所以，我们并不认为存单利率能明显的回落。而央行如何处理同业存单，也决定了债券市场未来的走向。目前的市场无非是缺一个狠角色也就是监管的严格落地。

第二，委外规模的萎缩是大概率。

拜访银行期间，无疑要谈到委外的业务发展，从银行反馈看，委外的萎缩不可避免：

（1）存量委外亏损严重，特别是去年下半年新增加的委外，如果债券市场一直没有起色，恐怕到期后如果不达预期，银行将赎回产品，并引发更大的市场波动。我们拜访的多个股份制银行明确表示今年不新增债券委外，甚至会对存量规模进行调整。此外，我们也发现多个省的联社开始出台一系列的监管政策，约束委外的扩展，甚至要求下面的联社收回委外。

（2）银行反馈对老百姓和企业的理财发行速度放缓且成本持续提高，理财增速放缓也将使得新增委外规模放缓。

（3）通过券商或者基金产品做通道的投顾产品一地鸡毛。往往一旦投资业绩不达预期，通道方不管，银行作为委托人又找不到投顾来负责，所以扯皮的事情很多。

此外，银行也表示：

（1）银行表示对集合产品依然有需求，但是普遍对老集合产品表示了担心。实际上，我们在去年末就提示过，券商集合产品有旁氏的风险，老集合由于底层都是低利率的债券，目前浮亏会非常严重（尽管很多是成本估值，但是一旦要变现就会亏损很大），谁买意味着接最后一棒的风险。如果一定要买，应该买今年新发的集合产品。

（2）和分公司不谈业务。很多银行反思过去的委外过于粗放，很多银行过去直接对接券商和基金的分公司。但是这些分公司没有投资团队，报价也相对偏高和不务实，最终就是亏损很大。这一点我们也深有体会，我们资管要求销售不能单独去拜访客户，必须和研究，投资团队一起，而且销售也不能给客户报价，任何报价是需要投资团队严格计算和确认的，毕竟是投资团队来做，不是销售动动嘴皮子就好。

实际上，越来越多的银行认识到选择券商应该选择投研团队大于销售团队的，而不是选择销售团队人员大于投研团队的，毕竟最终产品是要看业绩的，不是仅仅是营销。

（3）研究的重要性。更多的银行了解到，委外不仅仅是投资一个产品，获得一个回报，更重要的是培养团队，了解市场，建立自己的研究和投资的体系。正如我们此前提出的一个观点，委外的目标是最终不用委外。而且去年市场的波动也让银行了解到，完全信任投资管理人也是存在巨大的风险的。所以，银行越来越看重管理人的研究能力。我们也始终相信，那些有良好研究的券商资管团队也将走的更远。

第三，房地产调控怪招频出，但是房价难跌。

这几天各地陆续出台了进一步的房地产调控政策，整体还是维持了压一二线，希望需求去三四线的政策导向。这里就想分析一下北京的房地产调控政策：

（1）报道，北京市教委称今年义务教育幼升小将继续扩大多校划片，并通过随机摇号的方式确定具体的学校学位，意味着学区房“一对一”入学不确定性增加。

这个政策很怪，北京的房价不应该归北京教委来调控，教委应该做的是提高各个学校的教学质量，降低学校和学校之间的差距。

与此类似的是，北京汽车摇号看起来公平，但并没有解决供远小于求的问题，也就没有本质上解决北京汽车牌照贵和难获得的问题。那么摇号用于学校学位就能解决学区房价格高企的问题？我们认为不会。摇号确实可以降低目前那些过高的学区房，但反而造成了学区房的不确定性，这就会使得老百姓会更疯狂的去学区好的地区购买房子，反而会加大该区域房间的整体上涨。例如，市场认为海淀区的学校教育质量更高，也就会为了具备这个摇号资格而去海淀买房子。

（2）据媒体报道，北京今日正式下发《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》，明确在建在售“商办”不得卖个人。我们认为这同样难降低房地产市场的价格，反而会推升房租和普通住宅的房价：

首先，这个政策还是从供给端出发，本质上是降低了市场的供给，等于是把买商住房的人的需求挤出到了普通住宅。对商住房价格是打击，但是会推动普遍住宅的价格更快上涨。

其次，商住房不能销售给个人后，个人将增加租房的需求，加大房租上涨的压力。

最后，政府出台这一政策的目的可能是希望把需求挤出北京，挤到别的城市。但是北京作为各类资源和机会的中心，恐怕人口流入的压力并不会就此放缓。

实际上，我们一直认为，不提高供给的调控都不能真正的抑制房价的上涨，只是改变了房间上涨节奏而已。

第四，央行周行长明确宽松政策周期已经到尾声。宽松周期的结束自然意味着紧缩周期的开始。

这应该是中国央行第一次明确宽松政策周期的结束。从本质上看，去年14天逆回购的退出，可能就已经代表央行宽松政策周期的结束，这和去年G20会议全球主要央行对过度宽松政策的反思有关。从周期的角度看，宽松周期的结束意味着紧缩周期的开始，无非是紧缩的节奏如何。

实际上，fed的加息旅程并不会太孤独。此前全球以fed加息为主，但是近期海外市场发生了一些变化，欧洲和英国可能也在释放后期的加息预期了。那么最早下半年，我们应该可以看到fed，欧央行，英国央行的同步加息。在如此统一的加息步调之下，中国央行也同样面临加息的压力。

第五，市场交易情绪很浓，但是需要关注安全边际。正如我们分析的那样，目前经济不差，通货膨胀还在稳步上行，同业存单调控的不确定性还在，全球也将进入大的一致的加息周期，这样的背景下，中国债券市场很难出现趋势机会。当然，跌多了，市场会去寻找所谓的预期差，即使有，也就是短期交易机会。3月底可以去赌资金没有预期紧的做多的交易机会，那么4月初也可以去赌资金没有预期的松的做空的机会。