揭开信托业监管套利的面纱：9年20倍的增长奇迹

2007-2016年信托业实现了9年20多倍的规模扩张奇迹，年复合增速高达近40%！截至2017年上半年，信托业的资产管理规模达到23.14万亿，在整个资产管理行业中排名第二，仅次于银行理财28.40万亿的规模，排在通道三剑客之首（信托、券商资管和基金子公司）。信托业是如何进行监管套利的？随着中央金融工作会议召开、金融去杠杆、资管统一监管新规等，未来信托业何去何从？对经济和股债市场影响几何？

摘  要

信托资金主要采用贷款和金融资产投资为主，主要投向基础产业、房地产、证券市场等领域。

信托业规模的快速扩张与期间经济发展和监管有关。从资金运用方式看，贷款占37.9%，可供出售及持有至到期投资占26.5%，交易性金融资产投资占14.0%，长期股权投资占8.3%，存放同业占4.5%，前五位合计占91.2%；从资金投向上看，资金主要投向基础产业、房地产、证券市场、金融机构和工商企业等五大领域，占比分别为15.8%、9.0%、14.4%、19.7%、26.2%，合计占比85.1%。

银信合作：通道业务，投向房地产和地方融资平台，监管套利酝酿风险并引发清理整顿。

1）信托规模的飞跃式发展得益于“银信合作”模式，通道业务绕过监管，为房地产和基建项目融资。尤其是2008年底推出“四万亿刺激计划”，地方政府、房地产企业和工商企业有强烈的融资需求，为银信合作业务爆发式发展提供了千载难逢的机遇。2008年12月4日，银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》，意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。银信合作的监管套利模式是：一方面，信托公司从事通道业务基本不需要投入多少资源，只是让商业银行借用其信托通道开展业务而已，信托公司相当于净赚通道费用，而且还能依靠银行资源快速扩大资产规模。另一方面，商业银行借道信托通道，不仅可以拥有更多的投资渠道，还能规避监管，将表内资产转移至表外，迅速做大总资产规模。2）银信合作通道业务带来了巨大隐患：一是逃避监管，风险积聚；二是绕开信贷政策限制，影响宏观调控效果。3）因此监管部门对银信合作出台了多个监管措施。2010年8月5日，银监会下发了《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求：融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；商业银行应严格按照要求将表外资产在今、明两年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。2010年8月24日，银监会公布了《信托公司净资本管理办法》，规定：信托公司净资本不得低于人民币2亿元，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。随后银信合作迅猛的发展势头受到了一定的遏制。

伞形信托：为股市加杠杆，引发股灾。

在2014-2015年的大牛市中，信托公司通过伞形信托的方式提供场外配资服务，伞形信托的每个子单元都引入劣后/优先份额的产品结构。高杠杆交易催生了股市泡沫，监管层于2015年上半年去杠杆清理场外配资，下半年“股灾”发生，杠杆爆仓频发。2016年3月18日，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，规定结构化配资杠杆比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，相比之前业内常见的3:1有明显的压缩。

券商资管和基金子公司崛起：全面金融自由化和监管竞赛，分食信托通道蛋糕。

2012年是大资管行业爆发式增长的起点，监管层全面放开通道业务，证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务。券商资管和基金子公司复制了信托在2008-2010年间高速扩张的发展路径，充分利用监管红利，实现了爆发式的增长。而信托公司由于监管更为严格，在竞争中处于不利地位。最明显的便是信托公司在2010年8月后便受到净资本约束，而券商资管和基金子公司则没有，从而后两者能够以低廉的资金成本压低通道业务的费率，蚕食信托的市场份额。

金融去杠杆推动监管升级。

混业经营与分业监管的矛盾已越来越深，2016年下半年以来中央密集出台政策金融去杠杆，2017年4月银监会三三四专项检查再度升级监管。2016年《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》分别对券商资管和基金子公司做了净资本约束，从而使得两者不再对信托具有资金成本方面的优势。2016 年7 月，被称为史上最严的银行理财新规出炉，划分投资范围，限制产品杠杆，并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托，券商资管和基金子公司的通道业务受到严重冲击。

迎接大资管行业统一监管的时代来临：终结监管套利。

2017年2月21日推出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。7月4日央行发布《2017年中国金融稳定报告》，专题一为“促进中国资产管理业务规范健康发展”：1）截至2016年末，资管行业总规模约60多万亿元。2）资管业务类型和合作模式主要是银行同业理财、银信合作、银证银基合作、银保合作、银信证基保合作。3）资管发展中需要关注五大问题，包括资金池的流动性风险隐患、产品多层嵌套的风险传递、影子银行监管不足、刚性兑付的风险、部分非金融机构的无序开展资管业务。4）要从统一监管入手来解决问题：分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架；打破刚性兑付，减少预期收益型产品发行；健全独立账户管理，控制股市债市杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；控制并逐步缩减非标业务，防范影子银行风险；建立综合统计体系，记录产品信息，以进行穿透式监管。7月全国金融工作会议强调加强金融监管协调，在“一行三会”之上设立金融稳定委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。

监管加强后信托业将回归本业，去通道，非银机构缩表，监管加强短期对经济有一定压力但获新周期支撑韧性强，债券市场承压但股票市场获基本面支撑。 

正  文

1 信托简史：受人之托，代人理财

根据2001年通过的《中华人民共和国信托法》，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。简单理解，信托的本源就是“受人之托，代人理财”。

自1979年重新恢复经营以来，信托业走过了近40年的旅程，并在中国经济金融的发展中发挥了十分重要的作用。但是，信托业在发展过程中也出现了非常多的问题，因此在前30年中经历了六次大规模的行业清理和整顿。在2007年“新两规”颁布实施之后，信托业开始步入现代化发展阶段，实现了9年20多倍的规模扩张，与此同时也产生了诸多问题和隐患。为了规范信托业务，监管部门不断出台各种监管政策以封堵监管漏洞。总体而言，中国信托业一直在曲折中前行，不断向着专业化和规范化迈进。

截至2017年上半年，中国信托业的资产管理规模达到23.14万亿，同比增长33.9%，在整个资产管理行业中排名第二，仅次于银行理财28.40万亿的规模。

1.1  现代信托业的起源和主要应用

现代信托业发源于18世纪末至19世纪初，1792年便有部分美国的保险公司开始经营信托业务，1822年纽约农业火险及贷款公司成为第一家获得信托营业执照的公司。当时它们将英国早在中世纪开创的用益（Use）信托制度中的民事行为纳入商业经营的范畴，现代信托业也由此诞生。在最初的土地用益信托中，委托人为了突破封建领主对土地所有权施加的附属权利约束，转而交由信任的私人受托人持有，让受益人（教会或亲属）使用或者享受财产收益，这种设计实现了土地所有权和使用权的分离。美国公司最初的信托业务仍然主要遵照英国传统，被动地服务于部分人群的财产转移与传承，如战争背景下的遗嘱执行及遗产管理。

英国工业革命以后，伴随着殖民扩张与资本主义经济的早期发展，财产信托的需求开始普遍化和多样化，受托人也开始转向市场经济机制下的专业化经营机构，管理风格也由被动转向主动。再此后，伴随近代世界经济与金融发展所带来的机遇，信托产业逐渐发展成为金融业乃至第三产业的重要支脉。信托制度也在世界范围内突破不同法系和不同国家体制之间的隔阂，逐渐演变成一种更加普遍、积极和灵活的财产管理制度。

在英美两国，信托的应用大致经历了由单一的个人事务管理，向金融管理和社会管理等多种功能方向及应用领域演化的历史进程，主要体现在私人财产传承与税赋规避、公益财产与社会事务管理、私人财富管理、资产证券化等方面。

（1）私人财产传承与税赋规避。

信托是私人跨代财产传承及税收规划的不二选择。自信托制度诞生之初，它就被广泛用于财产传承与税赋规避。家族财产信托是典型代表之一，它具有几大优点：财富灵活传承、财产安全隔离、避税节税、信息严格保密和家族企业传承。尤其是在家族企业传承中，信托可以规避自然继承引起的股权拆散、不利于企业完整的弊端。

（2）公益财产与社会事务管理。

自信托制度萌发后的很长一段时间里，它在英国都被用于担当处理公益事务和私人事务的工具，其中公益事务包括单身妇人、孤儿的财产管理，遗嘱的执行和管理遗产以及资助公益事业的财产管理等。信托还承担起一定程度的社会管理功能，突出表现在社会保障领域。1935年，美国总统罗斯福签署《社会保障法》，建立养老金制度，由信托机构管理作为信托财产的养老金，而非由政府管理。

（3）私人财富管理。

从金融投资的角度来看，采用信托的方式比委托人直接投资债权、股权、不动产、货币及商品类金融工具具有独到的优势。对于信托的委托人而言，这些投资通常都需要具备相应的专业知识、技能和经验，某些投资机会还面临资金门槛和渠道限制。在这些情况下，通过设立信托，借助专业化的信托机构就可以突破这方面的局限。

（4）资产证券化。

在过去的四十多年间，资产证券化浪潮曾驱动全球金融体制沿着市场化趋势发生深刻演变。资产证券化是将金融中介机构创造或持有的缺乏流动性的资产转变成金融市场上的流通证券，信托从中充当了特殊目的载体（SPV）或平台。拟出售资产的金融机构是委托人，为使金融市场上的投资者享有资产支持证券的受益权，以被证券化资产作为受托财产，创设信托契约或基于信托行为原理的实体机构（如公司制的SPV）。对于投资者而言，信托契约方式相比公司制形式，在避税节税、信息搜集和分析、降低交易成本等方面更具优势。

1.2   英美日三国信托业的主要模式

在世界范围内，信托制度的传播已逾800年，现代信托业的发展也超过了200年。尽管信托业的制度建设以及业务模式都已经相对成熟，但是英美日等国的信托业却呈现出不同的特点。

1.2.1   英国：个人民事信托业务为主

英国是现代信托业的发源地，其信托市场业务集中于执行遗嘱、管理遗产、财产管理和业务咨询，

个人受托的业务量占80%以上，而近20%的法人受托业务则主要由银行和保险公司兼营。在银行的信托业务中， 90%以上又集中于国内四大商业银行（国民威斯敏士特银行、米特兰银行、巴克莱银行和劳埃德银行），而且所涉及的信托财产以土地等不动产为主，故英国土地等不动产信托比其他国家普遍。

英国信托公司的主要业务是个人民事信托业务，主要的盈利模式是收取手续费、服务费等。近年来，随着金融信托比重的较快上升，因其主要投向是英国和海外公司的股票，证券投资收益和单位信托的佣金也日益成为英国各信托机构重要的收入来源。

1.2.2   美国：证券投资信托业务为主

美国起初延续了英国的信托制度，法人信托与个人信托齐头并进，后来随着经济的飞速发展，其市场业务很快以法人受托承办的营业信托为主。而且，因为大银行资金实力雄厚，社会声誉良好，可以为公众提供一揽子金融服务，从而使得信托财产都集中到大型商业银行手中，目前美国前100名大型商业银行管理的信托财产占全国信托财产的80%左右，处于无可争议的垄断地位。

美国的个人信托业务主要是指为个人投资者管理国内和国际证券投资、固定收益和其他投资，例如非上市股票和不动产、投资咨询、信托财务和不动产规划以及私人银行服务；而机构信托业务则是指为机构提供包括投资管理、公司信托、针对公司的经纪和特别信托服务、捐赠、基金会、养老金计划等。美国成熟、发达、富有弹性和高度透明的金融市场使得信托业以有价证券为主要信托对象，主要开展投资类业务。

在美国，基金业务占到了信托业务总量的80%，包括证券投资基金和产业投资基金。

1.2.3   日本：长期融资业务为主

20世纪初，日本引进了英美的信托制度。日本国土狭小，可利用的信托土地较少，再加上一般不愿委托他人代管财产，且日本居民的财产以货币形态为主，证券及其他资产较少，因此信托机构经营的对象只能以货币形态的金钱信托为主，在所有信托业务中，金钱信托业务量占全部信托的90%以上。日本金钱信托收益比商业银行利息要高，对委托人很有吸引力；而且这种以长期形式存在的资金信托，又通过贷款形式运用于国家基础产业项目，适应了日本国民经济发展的需要。

日本信托业的主力是信托银行，发展起以金钱信托为主的盈利模式。1950年至1990年代，日本实行信托业与银行业分离的方针，信托机构在日本金融体系中被作为经营长期金融的机构存在。1990年后，日本实行混业经营金融管理体制，信托业务便成了金融创新、提高效率的突破口，得到广泛发展。

1.3  中国信托业的起源和制度建设

自1979年重新恢复经营以来，信托业走过了近40年的旅程，并在中国经济金融的发展中发挥了十分重要的作用。但是，信托业在发展过程中也出现了非常多的问题，因此在前30年中经历了六次大规模的清理整顿。在2007年“新两规”颁布实施之后，信托业开始步入现代化发展阶段，并且抓住机遇，实现了9年20多倍的规模扩张。因此可以将信托业的发展以2007年为界分为前后两个阶段：第一阶段是早期发展阶段，乱象丛生，多次整顿；第二阶段为规范发展阶段，尽管依然存在许多问题，各项监管政策不断出台，但是信托行业整体的监管框架已经搭建完成，信托行业不断向着专业化和规范化迈进。

1.3.1   早期发展（1979-2007）：六次大规模清理整顿

1979年10月，国内第一家信托机构——中国国际信托投资公司宣告成立，此后，从中央银行到各专业银行及行业主管部门、地方政府纷纷办起各种形式的信托投资公司，到1988年达到最高峰时共有1000多家，总资产达到6000多亿，占到当时金融总资产的10%。

随着中国市场经济的快速发展，信托业实现了数次爆发性的规模增长，但是随之而来的是行业的无序发展和恶性竞争，极大地威胁了中国金融市场和宏观经济的稳定。

在早期发展阶段，信托业多次出现变相从事银行信贷业务、管理混乱、风险管理能力不足、脱离信托本源等问题，因此监管部门对信托业进行了总计六次大规模的清理整顿，从而使得信托公司发展混乱的局面得以控制，违法违规事件大量减少，业务发展逐步规范，行业抗风险能力增强。

2001年4月《中华人民共和国信托法》颁布，中国信托业终于从制度上规范了信托关系和信托行为，确立了信托当事人的法律地位，为促进中国信托事业奠定了制度基础。2007年1月，“新两规”（《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》）颁布，此后信托公司的整体资本实力、风险控制能力、业务创新能力和公司管理能力快速提升。

1.3.2   规范发展（2007-至今）：“一法三规”监管框架完善

2001年4月颁布的《中华人民共和国信托法》以及2007年1月颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》共同构成了信托行业的“一法两规”制度。

“一法两规”制度的建立，使得信托行业在经历第六次清理整顿之后真正步入发展正轨，

也为此后行业规模的快速扩张打下了基础。

但是“一法两规”制度并不完善，信托行业在高速发展中暴露出严重的风险隐患，为了加强对信托公司的风险监管，促进信托公司安全、稳健发展，银监会于2010年8月颁布了《信托公司净资本管理办法》，对信托公司的业务开展做了净资本约束。自此，信托行业“一法三规”的监管框架正式搭建完成，信托业也在该框架下规范发展。

1.4  中国信托业的业务模式

在2007年“新两规”颁布实施之后，信托业开始步入规范发展阶段。随着社会投融资需求的大规模增长，

中国信托业的资产管理规模从2007年的0.95万亿飙升至2016年的20.22万亿，实现了9年20多倍的规模扩张，年复合增速高达近40%！信托业规模的快速扩张与这期间国内经济发展状况和监管部门的监管政策密不可分。

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