对于银行和地产的判断 究竟是债市对还是股市对？

债市和股市对地产和银行基本面预期产生了明显分歧，地产争议在于盈利和现金流变动，银行争议在于影响经营与业绩的核心因素。兴业研究徐寒飞认为，债券投资者的风险感知可能敏感于权益市场投资者，两大高杠杆运行板块在信用收缩环境下会面临不小压力。

近期债市和股市投资者对地产和银行两大板块基本面的预期产生了明显的分歧。对地产，争议在于对板块盈利和现金流的变动。对银行板块，争议在于对影响银行经营与业绩的核心因素的分歧。

我们认为债券投资者对风险的感知可能敏感于权益市场的投资者，未来一段时间两个市场上的这种基本面认知差异可能还会持续。对于债券市场来说，资金供给方和资金需求方的双重收缩可能带来：（1）货币市场利率、政金债利率继续维持较高水平；（2）信用利差的持续走阔。

权益向左，债券向右

近期值得关注的是债券市场和权益市场的投资者对两个“去杠杆”的重点领域——银行和地产的认知差异，基本面预期分化也体现在资产价格的差异上。

虽然影响资产价格的因素是多方面的，但我们仍能从基本面预期上看出投资者预期分化。

从资产估值水平看，在权益市场上过去3周出现了银行和地产板块估值的明显抬升，而在债券市场上则体现为银行融资利率的分化和地产板块利差的持续抬升。

首先从地产的认知看，权益市场投资者的认知更为乐观，主要是认为：（1）2018年房地产政策存在松动的可能性；（2）2018年投资和销售数据不会太差；（3）行业集中度抬升带来竞争环境改善，盈利水平提振。但

从债券投资者的预期看，房地产行业存在三大风险：（1）2018年销售将明显下滑，内部现金流承压；（2）外部融资环境严峻，尤其是非标融资渠道将明显收紧；（3）房企资本开支并不少，尤其是拿地出现明显上升，未来现金流出压力增大。

因此，两个市场的投资者对同一板块的争议实际上在于对房地产板块盈利走势和现金流情况变化的认知差异。从目前我们的观察来看，对于房地产板块的认知需要建立在“去杠杆，防风险”的大背景下予以看待。

我们认为在实质性“去杠杆”拉开帷幕的背景下，以房地产为抵押物的信用扩张大概率继续减速，这对房地产企业的现金流来说是个不小的挑战。而且从最近公布的数据看，2018年大概率出现房地产板块销售负增长，投资正增长的格局，现金流对债务覆盖比率或出现下降。从外部融资环境看，我们测算悲观预期下非标融资受阻可能导致房企出现接近1万亿元以上的融资缺口。叠加2018年债券到期增多（加上提前回售债券则规模更大），再融资压力增大。虽然行业集中度提升导致龙头企业盈利水平，但这一理由难以有效解释全行业债务压力。

第二个认知分化板块是银行领域，从权益市场和债券市场的表现看，银行基本面还未出现明显改善的迹象（特别是中小银行），负债端成本高企叠加资产端重定价相对缓慢，导致短期内银行净息差并不会有明显抬升。从风险的角度看，未来一段时间流动性风险、利率风险、信用风险以及操作风险仍需要积极化解，资本压力将在全年约束银行资产配置。

从两个市场的认知看，差异在于权益市场对于银行基本面的认知来源于经济企稳—银行资产质量改善—业绩释放。而债券市场投资者更看重银行的资产负债结构调整进程。

从“去杠杆，防风险”的角度看，银行和地产两大高杠杆运行板块在信用收缩环境下均会面临不小的压力。一是银行自身在影子银行缩表、同业融资收缩的环境下，面临高收益资产投放渠道收窄的问题；二是上游银行的收缩也会带来地产板块再融资压力的上升。地产板块的偿债压力将成为2018年债券市场的一个潜在风险点。

我们认为债券投资者对风险的感知可能敏感于权益市场的投资者，未来一段时间两个市场上的这种基本面认知差异可能还会持续。

对于债券市场来说，我们认为资金供给方和资金需求方的双重收缩可能带来：（1）货币市场利率、政金债利率继续维持较高水平；（2）信用利差的持续走阔。