第35讲（共42讲）：被动投资的论据——主动投资者的业绩记录
外来客 • 2026-08-16 02:28:23
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（原标题：Session 35 (of 42): The Case for Passive Investing - Active Investors' Track Record）
📊 被动投资崛起与主动投资困境
- 过去40年间，主动投资的市场份额从1980年代的94%-95%下降至2024年的约35%，同期指数基金和ETF等被动投资工具占比显著上升。
- 这一转变的核心原因在于主动投资者相对于市场的表现不佳，导致资金流向成本更低、表现更稳定的被动投资载体。
- 主动投资在股票、共同基金、对冲基金等多种形式中均面临挑战，其集体表现未能兑现超越市场的承诺。
👤 个人投资者表现分析
- 整体证据显示，平均个人投资者无法战胜市场，且交易频率越高，回报率往往越低。
- 将个人投资者聚集为投资俱乐部或通过社交媒体互动，并未带来更好的投资回报。
- 存在少数能战胜市场的个人投资者群体，其共同特征是坚持投资于自己熟悉和本地的业务领域。
- 顶尖10%的交易者表现远超底部10%，但难以区分其成功源于运气还是技能。
📉 专业基金经理的历史数据
- 1960年代，Michael Jensen在芝加哥大学的研究发现，超过60%（接近70%）的共同基金经理跑输市场，平均跑输幅度约为1%至1.5%。
- 该研究通过比较实际收益与基于风险调整后的预期收益（即Jensen's Alpha）得出结论，这一发现至今仍是金融学中最持久的结论之一。
- 债券基金同样表现不佳，主动管理债券基金跑输债券指数约20至30个基点。
- 即使排除风险模型偏差，直接对比S&P 500指数，过去25年中仅有少数年份超过50%的股票基金经理跑赢指数，大多数年份指数表现优于平均共同基金经理。
🧮 模型偏差与幸存者偏差
- 早期对主动投资表现的质疑部分源于模型缺陷，如未充分控制风险因素。
- 随着Carhartt等学者引入四因子模型（Beta、市值、市净率、动量），平均共同基金经理每年跑输市场约1.8%的结论得到进一步验证。
- 研究存在幸存者偏差，Carl Hart在1990年的研究指出，每年约有3.6%的基金消失，且多为表现最差的基金。
- 若忽略幸存者偏差，仅观察现存基金，会高估共同基金表现约0.17%。
🌍 风格与地域的细分表现
- 无论按市值（小盘股、大盘股）还是风格（价值型、成长型）划分，主动基金经理长期来看均难以持续战胜对应指数。
- S&P Spiva的数据显示，在大盘成长型基金中，100%的主动基金经理被指数超越；其他类别中，被指数超越的比例也高达90%-93%。
- 全球范围内，仅在南非和中东等极少数地区，主动基金经理在短期（1年）内跑赢指数的比例略高于50%，但在长期（10年）维度上，全球所有地区的指数均战胜主动基金经理。
- 债券市场同样如此，无论是短期、长期、政府债还是公司债，主动管理债券基金均跑输债券指数。
💡 核心结论
- 无论按风格、地域、资产类别或时间周期如何划分数据，主动基金经理历史上均难以匹配指数表现，且跑输幅度显著且普遍。
- 即使在理论上主动投资者应具备信息、数据和工具优势的新兴市场或小型市场，这种优势也未转化为超额收益。
- 主动投资面临的困境不仅存在，而且广泛且严重，无法通过模型调整或细分领域选择来规避。
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