在“杠杆牛市”的刺激下, 每周数以百万计的新股民冲入股市。短短一年之内，A股市值从不足25万亿迅速增长至70万亿元，仅增加的份额就超过日本股市总市值。
沪指连续跌破4600、4500点整数关口，创七年以来最大单周跌幅。 （东方IC/图）
这轮看似疯狂的“杠杆牛市”背后，演绎的是社会融资模式转轨、证券市场结构转型和产业形态更替等多重市场与制度的“转型逻辑”。近期监管者针对加杠杆手段的严查，不仅拉开了牛市“去杠杆”的序幕，更关乎股市和经济的长久繁荣。
“最黑暗的一周”
股指的狂飙，最终在融资杠杆难以支撑时，引发了雪崩式的暴跌。
“中国A股是目前世界上交易量最大的股票市场，但它与世界其他地区股市的走势毫无关联。”英国《金融时报》编辑约翰・奥瑟兹的这句话，显示出了过去几个月内国际投资者对中国股市的困惑。
这种困惑被巴黎银行的分析师理查德・伊利更为直接地表达了出来：在他看来，过去数月内中国A股的暴涨，“没有任何明显的技术、金融或宏观创新推动”，就是一场由融资杠杆所推动的“投机性泡沫”。
不过，很快A股便遭遇金融危机以来最黑暗一周。
6月19日，上证综指重挫6.42%，创业板指数下跌5.41%，两市近千只个股跌停。从6月15日到6月19日，上证综指累计跌幅达13.32%，创下自2008年6月以来的最大单周跌幅。
下跌以多米诺骨牌式的反应上演：先是机构主动降杠杆，随后前期大涨的个股开始暴跌，导致高比例配资账户开始爆仓，配资平台为自保开始强制平仓，使得更多的股票暴跌，最后甚至连非配资账户也开始抛售股票。5000点附近, 惊恐情绪一触即发，人们似乎刚刚想起过去半年中研究人士对A股“基本面背离”的红灯警示：从去年7月到今年5月，反映实体经济景气度的汇丰PMI从51.7%下降到了49.2%，表明经济增长动能明显减弱。但同期，上证综指却上涨了1倍有余，走出了2007年以来的最大一波牛市。
但牛市背后，市场融资余额增加了1.7万亿元，按融资交易量的比例推算，市场中增加的炒股资金总量增长了10万亿元以上。
钱从哪来？除了融资融券这样的“正规军”之外，不计其数的股票配资平台、P2P公司、担保和小贷企业甚至某些地下钱庄，均加入了证券融资的行列，并以空前的效率将A股市场中的融资杠杆推到极致。
“证监会管得了市场内的两融规模，但场外配资谁都管不了。”一位从事股指期货操作的机构投资者代表向南方周末记者表示，实际上这种去杠杆式的市场暴跌，在今年年初的股指期货市场中已经出现过一次“预演”：
在1月16日证监会公布两融处罚名单后，1月19日沪指迎来了高达7.7%的单日跌幅。“当天就有四千多亿期指爆仓，收市后券商甚至不敢让融资客户离开。”该人士表示，幸而此后的市场回调才令券商们“缓过一口气”。
当“去杠杆”成为此轮牛市中一系列暴跌背后的“主题词”时，A股市场高达数万亿元的融资杠杆是如何形成的，自然变成了理解此轮“杠杆式牛市”的关键线索。
从“制度红利”到“杠杆融资”
新股发行机制改革所形成的“制度红利”，催生了以“打新配资”为核心的“无风险收益”模式，并迅速演化成不同风险级别的“杠杆融资”市场。
“当2014年7月指数开始上涨时，我们都以为这只是一波结构型牛市。”有着多年私募基金投资经历的爱股说首席执行官邹峻向南方周末记者说，当时半年报显示的企业盈利提升以及部分行业的高增长态势，增加了投资者信心。
3个月之后，随着沪港通效应的消失和企业三季报盈利下降的警示，这波“结构性牛市”行情似乎走到了尽头，“到了2300点左右，市场已经觉得不太妙了。”他回忆。
实体经济虽然疲弱，但央行连续降息和降准之后，数万亿银行信贷资本选择了A股市场这个“最佳避风港”，演化为投资者对于新行情的心理期待。
不过，一位机构投资人士向南方周末记者表示，许多人只看到了股指与经济基本面背离的“泡沫因素”，却忽略了还有一块从未在A股市场中出现过的“无风险收益”----2014年6月新股发行制度改革所带来的“制度红利”。
2014年6月，为了抑制前期股票发行中暴露的“三高”（高市盈率、高发行价、高超募率）现象，证监会以空前强硬的方式对承销商自主配售、老股转让和超募发行加以行政管制。政策目标，是将此前IPO发行中由发行方和承销商独享的巨额“溢价红利”转变成由二级市场投资者所分享的“新股蛋糕”。这一分享机制的转变, 使得前期因投资者信心崩溃而一度陷入停滞的新股发行，重新变成了市场引擎。
据国泰君安在新股发行机制改革一年后的研究报告显示，在发行机制改革后，新股和次新股的上涨幅度，超过了被市场认为已经高估的创业板指数，成为拉动此轮牛市上升的“牛骨”。
在新股发行规模有限和发行价格被管制的情况下，新股上市后价格上涨几乎是确定无疑的现象。这使得“打新股”变成了某种安全性极高的“无风险收益”模式，银行理财及信托等机构则针对A股市场中的打新收益开发出了从伞形信托到场外配资等一系列杠杆融资模式。
急剧膨胀的杠杆融资规模为牛市提供了充足的“弹药”。
“建仓行情”
大规模私募基金的创设与进场，不但带来了更专业的“杠杆融资”组合，而且正在悄然重塑着A股市场内的“机构估值”模式。
不过，真正点燃此轮“杠杆牛市”导火索的，是市场内部的结构性变化。
2014年5月之后，私募基金监管规则从审批制到备案制“开闸”，令私募基金规模的“井喷”成为了此轮牛市中另一个值得关注的现象：过去三个月内，中国就成立了超过4000只私募基金，截止到5月底已经完成登记的私募基金管理机构超过12000家，管理着超过一万亿元的资产规模。
这些雄心勃勃的私募基金管理者们，多年在公募基金或券商机构任职，市场经验丰富。更重要的是，这些依靠绝对收益赚取业绩回报的私募基金们，迅速打破了A股市场中“公募+散户”的市场格局。
一位私募基金研究人士向南方周末记者坦言，他认为过去半年A股市场的暴涨，除了宏观经济压力带来的资金流入外，大规模的私募机构“建仓行情”也在其中发挥着不容忽视的作用。
“因为没有前期负担，所以私募们可以大规模配置自己看好的新兴行业。”该人士认为，私募机构们在新兴行业的大规模配置，以及对所投资个股的深入研究，正在重新塑造整个A股市场的“机构估值”模式。
随着私募机构的大规模“入场”，A股市场中的“杠杆融资”模式也出现了新的变化：为私募基金提供杠杆融资的银行系结构化私募产品，逐渐成为银行理财资金在“打新配股”和“券商两融”之外，最大的投资方向。
与缺乏投资经验的散户们赌博式的“融资买股”不同的是，经验丰富的私募机构们在使用杠杆时，常常与自身的投资策略与仓位管理相配合，形成更具效率的市场工具组合。
在此轮暴跌期间的媒体调查显示，许多私募机构在股市大跌前便降低了融资杠杆和持仓比例，并利用此轮暴跌反复进行波段操作降低持股成本。
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