近期无论是PMI、工企业利润等宏观经济数据还是通胀等价格数据，都释放出不断好转的信号，经济的企稳回升也在不断被印证。尤其是通胀的连续超预期，更是引发进一步思考，当前经济是否进入到了又一个新态中？复苏还是滞胀？在此之下的资产配置方向又该如何？这些成为市场日益关注的问题，也是我们本周周报的关注重点。
（一）经济周期与资产价格的理论表现
一直以来，经济周期与资产配置的关系都广被关注，最为基础和经典的则是美林时钟模型。
按照经济增长与通货膨胀的水平和变化情况，可以将经济周期界定为四个阶段：萧条、复苏、过热和衰退（也有称为滞胀）。对于经济周期这四个阶段，我们认为可以理解如下：衰退（滞胀），即由繁荣转向萧条的过渡阶段；复苏，即由萧条转向繁荣的过渡阶段；繁荣，即经济活动扩张或向上的阶段；萧条，则是经济活动收缩或向下的阶段。
在理论中，经济周期的划分通常以经济增长率相对于潜在增长率的扩张或者收缩，以及通胀水平来判断。用图形表示如下。
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在四段不同的经济周期中，经济特征、宏观经济政策以及投资方向也会呈现各自的特点。
萧条期的最佳资产是债券。在萧条期，经济有如下特点：其一，经济增长率低于潜在增长率，产出负缺口不断扩大；其二，市场需求不足，企业盈利能力较弱，从而实际收益率较低；其三，超额生产能力和下跌的大宗商品价格拉低通胀率。在此之下，宏观经济政策偏向宽松的货币政策和积极的财政政策。因此收入、物价和市场利率均步入下降通道，且降息等带来收益率曲线的快速下降，债券将成为最佳品种，债券优于现金，优于股票，优于大宗商品。
复苏期的最佳资产是股票。在复苏期，经济有如下特点：其一，经济增长率低于潜在增长率，但产出负缺口在收缩；其二，复苏初期由于过剩的生产能力还未耗尽，通胀率起初仍下行，但逐渐出现周期性的产能扩充；其三，市场需求上涨，企业盈利能力上升，实际利率走高，复苏后随着经济活动的加速，通胀也逐渐上行。在此之下，央行货币政策方面，仍倾向保持宽松的低利率环境。因此前期低利率下债券依旧较好，但后期随通胀和经济增长率的上行优势将逐渐消失，但股票迎来最佳投资机会，总体上，股票优于债券，优于现金，优于大宗商品。
过热期的最佳资产是大宗商品。在过热期，经济有如下特点：其一，经济增长率超过潜在增长率，产出正缺口不断扩大；其二，市场需求旺盛，企业产品库存减少，投资增加，企业利润增加，实际收益率走高；其三，经济活动繁荣推升通胀上升。在此之下，货币政策逐步偏向收紧，收益率曲线上行，债市表现最差；而经济活动的过热以及较高的通货膨胀使得大宗商品成为最优资产；而对于股票，决定其价格的式子中，分子由利润增长决定，分母由贴现率决定，在这一阶段，虽然利率升高，但企业盈利增长程度往往更高，因此股价也会继续走高，尤其是与大宗商品相关的股票更是较好选择。总体上，大宗商品优于股票，优于现金和债券。
滞胀期的最佳资产是现金。在滞胀期，经济有如下特点：其一，经济增长率高于潜在增长率但增速在走低，产出正缺口逐渐减少；其二，企业经营逐步下滑，实际利率出现下行趋势；其三，通胀处于高位，名义利率由于通胀也保持高位。在此之下，货币政策倾向收紧。现金最优，其次商品、债券，股票最次。
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（二）此前经济周期的实践启示
对于经济周期的衡量上，我们简单采用工业增加值和CPI这两个指标。如下图所示，我国的经济呈现出一定的周期性。下文我们主要借鉴上一轮经济周期的相关情况和资产价格表现，即2007年年初至2009年年底这段时期。这段时期中，2007年1月至2007年10月对应过热期，2007年10月至2008年7月对应滞胀期，2008年7月至2009年1月对应萧条期，2009年1月至2009年6月对应复苏期。
2007年开始经济由复苏逐渐进入繁荣阶段，2007年底，为抑制通胀过热，货币政策转向收紧，经济增速也开始放缓逐渐进入滞胀模式，而2008年随金融危机引爆全球，内外需双困交加，经济再下一阶。此后，2009年年初之后，随着财政政策由稳健转向积极，以及货币政策由偏紧转向宽松，经济又逐步开始复苏。
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我们分别以选取南华工业品指数代表大宗工业商品，全国粮油批发价格指数代表农产品，伦敦黄金现货代表黄金，上证综指代表股市，上证国债指数代表债券市场，对国内各类资产在各个时期的表现进行比较。
在上一段经济周期的实证中，经济繁荣期表现最好的是股票，滞胀期最佳资产是黄金，萧条期最佳资产是债券，而复苏期最佳资产也是股票，与理论模型的结果也较为符合。
具体结果如下：
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当前来看，过热期和萧条期与当前的经济状况都较为不符，市场观点的焦点也主要在于当前是更加接近复苏期还是滞胀期，取决于经济是还要继续下行，还是筑底回升。所以我们特别关注这两个时期下的资产价格。
如果是复苏期，在上轮周期中股票表现最佳，其次是黄金和大宗商品，最次是债券。逻辑也正如以上所说，在复苏期，经济逐步加速，企业利润回升，成为股价上涨的最核心动力，同时通胀和经济增长率也呈现先下后上态势，对债券由利多逐步转为利空，而新旧产能更迭下商品价格也可能被推升。
如果是滞胀期，在上轮周期中黄金表现最佳，其次是其他大宗商品（工业品、农产品），而后是债券，最次是股票。滞胀期内，经济增长乏力而通胀坚挺，整体并不是适合投资的环境，无论是债市还是股市，表现都不好，相对而言抗通胀的一些商品表现则相对较好。黄金是滞胀期的绝佳资产，逻辑也在于实际利率是持有黄金的机会成本，因此黄金价格与实际利率有反向相关关系，而名义利率下行和通胀上行的滞胀周期下，实际利率下行，推升黄金价格。
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（三）未来经济周期及资产选择的研判
从近几个月的通胀表现来看，我国的通胀水平已连续出现超预期，与此同时，经济增长也正出现企稳回升态势，经济复苏迹象正不断被印证。当前，CPI、PPI连续三个月好转且超预期，通胀预期逐步抬升，而临近年末各类食品也将迎来消费旺季提振通胀，叠加PPI到CPI的传导效应，或将继续推动通胀温和上行。而经济增长方面，PMI指数近几个月的表现均较为亮眼，而最近一次制造业和非制造业指数更是均创两年新高，显示出制造业生产和需求进一步回暖，此外，最新的工企业利润累计增速创2014年9月以来新高，当月增速也连续九个月正增长，工业企业效益改善也呈现稳步向好，再结合投资、进出口等近数月宏观数据来看，经济在近期的回暖升温是显而易见，市场也逐步修复了此前的过度悲观预期。
但与此同时，展望明年基本面情况来看，我们在《2017年利率债策略展望》中，也已指出，短期中随着楼市小周期见顶，经济增速或将出现回落，但物价中居住类和服务类的持续涨价，是影响通胀的中期因素，在非食品价格对通胀的支撑作用越来越明显的背景下，通胀尤其是结构性的通胀持续存在，且外部美联储的加息步伐也会制约国内利率水平，因此未来经济缓下，通胀坚挺的情况若发生，经济也可能会落入滞胀周期。
不过，从上文分析中可看出，
无论是复苏还是滞胀，债券都难以成为最佳的配置资产。若此轮经济企稳回升若持续被印证，股票资产最为受益。但若未来经济筑底不够牢靠，则名义利率可能还是呈现出中幅震荡的态势，而与此同时，在国内通胀预期回升、资产泡沫高企、贬值带来输入性通胀，以及叠加国际油价回升的影响下，通胀中枢可能抬升。因此整体或将出现实际利率下降的局面，如若出现这种情况，鉴于与实际利率的反向关系，黄金则将成为一个较好的资产选择。
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