11月新增人民币贷款7946亿元，新增社融17400亿元，均超出市场预期。我们认为：
1）表外超预期，或由于理财新规；
2）新增贷款中居民中长期贷款仍占主导；
3）非金融企业中长期贷款回升，或因监管层治理“脱实向虚”；
4）社融可持续性需要观察。
表外超预期，或由于理财新规
本月社融超预期，主要表外回升较多，扣除非标较为符合预期。我们认为：
1）非标中的信托贷款达到2015年1月以来的最高点，而委托贷款、银行承兑汇票均为年内第二高点（仅次于1月）。表外回升较多，可能有以下几个原因：一是信托贷款可能是受到理财监管的影响，根据理财新规，之前可以做非标资产资产通道业务的基金和券商目前都不允许继续做该项业务，只有信托通道可以对接银行表外非标资产。二是房地产债券融资受限，可能部分转向委托贷款等。三是近期流动性趋紧的状况下，资金需求方部分转向成本较高的表外。
2）扣除非标后，可以发现贷款和直接融资相加为12189亿元，与市场预期的11000亿元相差不太多。
与历史数据比较，从今年开始，贷款和直接融资呈现出较为明显的“季节性”：二、三季度呈现出明显的“低-中-高”的走势，这或许与央行季末的MPA考核有关。而11月的贷款和直接融资并未超过今年8月值，与历史数据比较仍处于合理位置。
新增贷款中居民中长期贷款仍占主导
新增贷款中，居民中长期贷款仍是主要贡献。
本月新增人民币贷款中71.6%是住户部门中长期贷款，占比相对上月有所下降（上月为75.1%），但新增绝对数额大于上月。住户部门中长期贷款中主要是房地产按揭贷款（详见8月金融数据点评《信贷超预期？也就差强人意吧》）。随着一二线城市房地产限购政策逐渐起作用，房地产销售已开始下滑，预计未来居民的房地产按揭贷款可能会拉低居民中长期贷款新增量。
非金融企业中长期贷款回升，或因治理“脱实向虚”
非金融企业中长期贷款有所上升，或因监管层引导资金“脱虚向实”。
本月非金融企业中长期贷款2018亿元（上月为728亿），出现较为明显的回升，为7月份以来第二高点。这或许反映了监管层在引导资金“脱虚向实”以支持实体经济。同时，11月宏观经济数据显示，企业生产和投资企稳趋势仍在延续，相应的贷款需求也有所回暖，这从固定资产投资中的资金来源中也得到体现。
社融可持续性需要观察
11月的社融数据超预期，但社融的可持续性仍需要观察：
1）本月社融超预期主要得益于非标超预期回升，但这其实部分是因为理财新规下非标通道的转移，并没有反映实体经济需求的改善；
2）同时，房地产调控之下，未来房地产按揭贷款下降可能会导致贷款新增量下降。自今年3月以来，居民中长期贷款一直是贷款中的重要组成部分。这主要是因为今年以来一二线部分城市房地产市场量价齐涨，带动房地产按揭贷款增加。而一二线的房地产限购政策的效果将逐步得到体现，房地产销售增速开始下行，预计未来会带动居民中长期贷款下行。尽管PPP、基建可能会带来一些贷款需求，但能否补充房地产按揭贷款下行导致的缺口，尚存在不确定性。
整体而言，在当前的背景下，企业投资意愿较低的情况可能暂时没有得到明显改善。这可能是受制于供给侧改革带来的经济结构调整。同时，近期政治局会议中提及“一些领域金融风险显现”，这可能意味着政府对金融风险以及资金“脱实向虚”问题的关注度大幅提升（详见政治局会议点评《关注点：由经济增长目标到金融风险》）。监管层着手治理“脱实向虚”，或有助于进一步改善实体经济的融资环境。
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