摘要：
1）美国经济数据改善，但软指标幅度大于硬指标，可能与特朗普政策影响情绪有关；2）补库存带动经济上行，投资和耐用品消费改善指向主动补库存开启；3）但本轮补库存主要是消费驱动，而投资的贡献相对较弱；4）油价带动原油产业链逐渐走强，而受制于全球贸易缩量，工业其他生产仍偏弱。
美国基本面向好，调查和景气指数方面尤其“亮眼”
自美国大选以来，美国基本面整体表现较好，调查和景气指数方面改善幅度相对而言最大。彭博超预期指数和软指标PMI均出现了较为明显的回升。然而彭博超预期指数分部门来看，这种改善主要体现在调查和景气指数方面。与情绪有关的景气指数出现改善，可能是受到特朗普基建+制造业回流政策预期的影响，金融市场相应地也有所反映。而批发零售、劳动力市场、工业和房地产部门的改善幅度小于调查和景气指数。劳动力市场近期的改善主要是受到非农工资增长超预期的带动，但新增非农就业不及市场预期。仅家庭收支指数出现了较为明显的恶化，如果后续工资的增长持续，这一趋势也将有望得到改善。
补库存带动经济上行，但弱复苏格局下出现结构分化
美国三季度以来的经济增速上行得益于补库存。正如我们在《全球市场关注点回归基本面》等2016年三季度初的报告中所提到的，库存因素在短期会推升经济增长。三季度GDP数据中最大的变化在于连续五个季度的去库存之后，三季度库存对GDP的贡献转正。而同时值得关注的两个变化是：一投资对GDP的贡献转正；二耐用品消费自二季度以来的贡献转正。这两个变化意味着本轮补库存并非被动的补库存，而是主动补库存。在补库存带动下，生产部门出现了一定程度的恢复。这一点从高频的制造业库存数据也可以得到印证。
但同时值得注意的是，三季度非耐用品消费的贡献已经出现了明显下滑（从二季度0.8%到三季度-0.1%），除汽油等能源外，食品饮料、服装鞋帽以及其他消费品的贡献均较二季度有所下滑。这些可选消费品的下滑可能是受到来自油价上涨的挤出效应。
本轮补库存主要是消费驱动，而投资的贡献仍较弱。从近一段时间来看，美国零售销售和制造业库存呈现一定的领先滞后关系，零售销售相对制造业库存约领先两个季度。这在一定程度上印证了本轮补库存主要是受到消费驱动。从新订单数据来看，2016年11月美国耐用品订单同比出现下滑，同比从10月的2.1%下降至11月的-1.6%，但主要是受到交通订单的拖累，扣除波动较大的国防和交通订单后，耐用品订单同比仍在改善。且近几个月的走势与非耐用品订单相似，显示经济的整体需求仍向好。
投资品新订单则受到投资的拖累。受制于投资持续疲弱导致的投资品需求不足，资本品订单并没有出现类似耐用品和非耐用品订单那样程度的改善。之所以出现这种情况，可能是因为工业企业的产能利用率距离80%尚有较大的空间，企业在这种情况下倾向于提高产能利用率而不是扩大投资。整体来看，本轮主动补库存仍存在一定的结构性问题，即投资相对疲弱导致补库存的力度仍然较弱。
油价上涨带动原油相关生产出现改善，但其他生产仍较弱。自2016年3月以来，美国原油相关的生产同比增速出现了较为明显的改善，这可能是得益于原油相关的产业链受益于油价上涨。随着OPEC达成协议后油价继续的回升，预计原油相关的生产可能会继续改善。而其他工业部门的生产仍偏弱，这可能是受到全球缺需求的负面影响：近年来全球的商品贸易持续停滞甚至逐步萎缩。
从产能利用率来看，美国工业整体的产能利用率仍呈下降趋势，但包含原油在内的采掘业的产能利用率从2016年初以来则出现了较为明显的回升。这意味着工业生产也出现了一定的结构性问题：石油相关的产业链受益于油价上涨，而其他工业生产则受到全球商品贸易萎缩的负面影响。
整体而言，美国基本面整体仍向好。但受制于全球缺需求的格局，美国经济的复苏程度仍较弱。因而这种复苏是局部的，而非全局性的，体现为经济指标间的“分化”。但对特朗普政策的预期使得PMI等信心指数维持高位，因此更大的不确定性可能来自于特朗普上任后的政府能否达到市场普遍的预期。
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