12月信贷（10400亿）和社融中的非标（7320亿）快速扩张的原因是：一方面，债市去杠杆和银行去通道倒逼同业收缩回表，由于同业不在社融统计口径中，同业回表相当于把银行隐藏的资产暴露出来，所以信贷和非标出现大幅波动。另一方面，回过头看12月信贷的结构，实体确实出现大量资金需求。同时，12月债灾之后企业债券融资大幅下降，但对债券融资的替代并不足以解释12月的信贷非标，12月新发行地方债收缩后，新增实体资金需求可能来自于PPP。
过去两年金融部门最大的变化是“同业存单+同业理财+委外”的繁荣。同业理财等于把银行表内的钱转到表外，银行之间相互持有同业理财产品，形成信用创造链条。中小银行没钱，发同业存单借钱买同业理财。同业理财对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程。
7月政治局会议强调资产泡沫之后，8月央行的流动性操作开始锁短放长，12年开始的金融自由化的繁荣到头了。之后，一行三会开始了防风险的组合拳，央行和银监会的一套监管组合拳逼迫银行挪表，收缩同业理财规模。
10月15日银监会下发42号文，强调对同业投资底层资产的信用风险要穿透式监管，直接提高了银行授信和风险计提的要求，银行表外理财和自营委外受到直接冲击，开始回表。
10月26日，央行表示从17年一季度起将表外理财纳入MPA考核的广义信贷中，重点是考核的对象不是广义信贷的量，而是广义信贷的同比增速。这意味着谁不在16年前3季度扩张表外，谁吃亏，谁还在16年4季度拼命扩张表外，谁倒霉。对于商业银行特别是表外激进扩张的中小银行而言，如果16年4季度继续扩表外，将直接面临17年前3季度广义信贷同比增速受MPA考核的问题，这直接触发了商业银行从表外到表内的挪表。
正当债市拆杠杆、银行去通道的时候，11月特朗普当选又给已经敏感的利率踩上一脚，内外因素一起爆发，12月债灾难逃。至于后来发生的“萝卜章”，则是薛定谔的猫，牛市为真，熊市为假。同时，16年见过大风大浪的信用债也在12月出了问题，由于利率水平大幅上升，大量流动性差的信用债发不出来，再加上10月楼市调控之后被盯上的地产债，12月一些企业从债券融资转向信贷融资和非标融资。
这就不难理解11-12月信贷和社融中的非标快速扩张的原因了。12月企业债券融资减少1117亿元，信贷增加10400亿元，社融中的非标（信托贷款+委托贷款+未贴现融资票据）增加7320亿元。但即便是把债券融资的替代因素考虑进来，信贷和非标仍然超过正常增幅。
一方面，虽然同业理财和信贷非标都是银行的资产，但同业不在社融统计口径中，同业回表相当于把银行隐藏的资产暴露出来，所以出现信贷和非标大幅波动（数据没问题，是社融口径的问题）。另一方面，回过头看12月新增信贷的结构，居民中长期贷款为16年最低（4200亿），企业中长期贷款为16年最高（6950亿），实体确实出现大量资金需求。
“M1-M2剪刀差”也验证了实体开始出现大量资金需求。7月之后“M1-M2剪刀差”持续收窄（从15.2%到10.1%），经济正在爬出“流动性陷阱”，企业“拿短钱不长投”的现象在逐渐改变。同时“CPI-PPI裂口”单向发散的倒悬裂口开始收窄闭合，工业企业利润增速和固定资产投资中的制造业投资增速开始稳步回升，实体经济的利润周期的复苏与“M1-M2剪刀差”的收窄几乎同步。
不过本轮实体的弱势复苏并不足以解释12月1万多亿元的新增信贷。在地产投资被压抑、制造业投资刚刚挣扎着活过来的16年，从年初到年末只有两件事可以改变我们对信贷的信仰：一是房贷，二是基建。但是，12月居民中长期贷款4200亿为16年最低，16年置换额度触顶之后12月新发行的地方债仅993亿（之前16年的每个月平均5000多亿），实体资金需求就只剩下一个可能——PPP。
14-15年是PPP项目集中入库（财政部+发改委累计入库金额超过10万亿），16-17年进入PPP项目落地的高峰期。16年PPP的落地速度大约是平均一个季度5000亿，按照这个速度，估计17年底累计落地的PPP项目将达到约4万亿。按照4年施工周期估算，17年PPP对资金需求约1万亿。
PPP的资金结构并不像它的名字那么复杂，实际上几乎没有Private参与，而Public的部分平均是“三七分”，“三分”是银行理财或保险资管等以“明股实债”的方式作为优先级参与，“七分”是银行配套的信贷融资。所以对银行来说，1万亿的PPP资产大约对应了7000亿表内信贷，这也就意味着在一些PPP项目集中落地的时点（比如季末年末），信贷需求可能会被额外新增两三千亿。
回过头看，无论是同业理财被动收缩还是信贷非标扩张，都是银行的资产，对银行而言无非是在表内表外之间的资产腾挪，而对债券、PPP这样的底层资产而言，可能就是命运的天壤之别。
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