央行全面上调逆回购利率，货币政策转变的根本原因是总体政策取向转向资金的“脱虚向实”，通胀预期在一季度的走高则是行动时点的重要影响因素。
考虑到风险防控的底线、通胀的节奏、美联储加息预期的变化以及国内政治周期等因素，央行调整政策利率的动作不会过于频繁，上半年行动的概率将大于下半年。但货币政策“稳健中性”的方向不会变化。
2017年完成6.5%以上的GDP增速并不困难。经济增长仍在决策层的可允许范围内。期待经济下行压力导致货币政策再趋松动并不现实。
短期内，资金价格的上行将对资产价格形成冲击。但在短期冲击之后，大类资产价格将有所分化。债市需继续等待机会，股市和商品则是相对更优的选择。
2月3日，央行将7天、14天、28天逆回购利率均上调10个BP至2.35%、2.5%和2.65%；同时，上调常备借贷便利（SLF）利率35个BP至3.1%。
继1月24日央行上调MLF利率10BP后，此次公开市场政策利率全面上调。我们春节前一再提示的，“需警惕货币政策超预期收紧”的风险正在成为现实。那么，本次利率调整的政策含义是什么？货币政策是否已进入加息周期？对资产价格影响如何？
货币政策转向的原因
首先，本次利率调整意味着货币政策的转向已经悄然开始。2016年底的中央经济工作会议同时提出“着力振兴实体经济”和“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，其实质是一个硬币的两面，即资金“脱虚向实”，降低金融领域的杠杆率，使资金更多流向实体经济。在此基础上，经济工作会议对货币政策则在“稳健”基础上增加了“中性” 二字。而在央行全面上调政策利率的同时，《中国金融》刊发央行行长助理张晓慧的文章“货币政策回顾与展望”，其中指出2011年以来货币政策总体稳健的基础上，“部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的”，而2017年的货币政策在结构性矛盾突出，通胀预期抬头、部分领域资产泡沫严重、汇率约束等宏观背景下“需要更加中性”。
那么，货币政策的“稳健中性”意味着什么？中央经济工作会议指出，货币政策“要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。我们认为，同时强调振兴实体经济和防控金融风险意味着流动性总体平稳的同时，对不同领域将有所侧重。所谓“调节好货币闸门”，意味着实体经济的信贷投放将维持稳定以降低实体经济融资成本，而金融领域则以降杠杆为主，以抑制资产泡沫，资金价格易升难降。
从这一意义看，总体政策取向转向资金的“脱虚向实”，是央行货币政策转变的根本原因。这也是央行之所以调整政策利率而非基准利率的原因，调整政策利率，更多是针对金融体系内的去杠杆，对实体经济影响较小。而在流动性总量平稳的背景下，实体经济融资成本不会受到太多冲击。
那么，为什么在此时调整政策利率？
我们之前已经一再强调，在2016年大宗商品价格回升的基础上，尽管CPI仍在政策允许区间，但PPI将迅速上行。尽管2017年PPI环比涨势将有所放缓，但同比涨幅仍在继续扩大，2017年前三季度虽将逐步回落，但均在相对高位（见《警惕PPI上行导致货币政策超预期收紧》），并进而带动GDP平减指数上行至2012年以来新高。而一季度将是通胀的年内高点。从这一角度看，通胀预期的上行是央行在这一时点行动的重要原因。
至于汇率方面，尽管政策利率的上调客观上有助于扩大中美利差，稳定人民币对美元汇率。但鉴于近期美元指数调整明显，1月人民币对美元小幅升值，我们认为，稳定汇率并非政策利率此时上调的主要原因。当然，考虑到美国年内加息1—2次仍是大概率事件。汇率在2017年仍是货币政策的约束因素。
货币政策转向会持续吗？
接下来的问题是，央行会持续调整政策利率，进入“加息周期”吗？
如前所述，央行政策调整背后的首要原因是防控金融风险（金融体系内去杠杆），其次是应对通胀压力，然后才是汇率等其他因素。
从去杠杆的角度看，去杠杆的目的是防风险而非触发风险。考虑到中国资金市场的交易者结构，为了避免出现流动性紧张导致的市场踩踏，在“确保不发生系统性金融风险”的大前提下，去杠杆的过程必然将是循序渐进的。由此看，央行的动作不会过于频繁，而是更重在对市场预期的引导。
从通胀的角度看，我们已经指出，PPI在2017年前三季度均将维持高位，通胀压力直到四季度才会有所缓和，但趋势是逐步回落。因此，央行的政策方向难有变化，但行动或更多在上半年。
从汇率的角度看，美联储2016年12月会议“点阵图”显示2017年将加息3次。但我们认为，从各种因素考虑，2017年实际加息难以超过2次。市场将逐步对加息预期进行修正，并进而导致美元的震荡趋弱。由此看，汇率对货币政策的约束将更多体现在上半年。
综合看，考虑到风险防控的底线、通胀的节奏、美联储加息预期的变化以及国内政治周期等因素，我们倾向于央行调整政策利率的动作不会过于频繁，上半年行动的概率将大于下半年。不过，即使央行下半年行动较少，但货币政策“稳健中性”的方向不会变化，奢望货币政策再度松动并不现实。
经济下行压力会导致货币政策再趋松动吗？
宏观经济下行是否会导致货币政策再趋松动，首先取决于决策者对经济下行的容忍度。而从2016年底中央经济工作会议明确指出“重大结构性失衡”是中国经济问题根源，以及对防控金融风险的强调来看，毫无疑问将结构调整放在了政策重心的首位，由此判断，决策层对经济下行的容忍度明显提高。而从经济现实看，此前，决策层担心经济下行的主要原因是就业，国务院多次强调经济增长的“合理区间”是就业不突破下限，通胀不突破上限。但近年来尽管经济增速逐年下行，城镇新增就业人口则每年均超额完成目标。这无疑也增强了决策层对经济下行的容忍度。
其次，2017年，宏观经济下行的程度会再度导致悲观预期吗？我们认为，未必如此。诚然，2016年，房地产销售的改善的确为经济增长增色不少。市场因此也对房地产调控可能给2017年经济带来的不利影响有所预期。然而，房地产调控针对的主要是房地产价格所滋生的资产泡沫，对于房地产投资的影响还需要进一步观察。2016年底中央经济工作会议对房地产的定位是“房子是用来住的、不是用来炒的”，“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”，这意味着强化房地产的商品属性，而削弱其金融属性。从会议提出的具体政策，如落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地等来看，依然对正常的住房需求采取了支持态度。而从房地产行业数据看，2016年12月房地产新开工面积和房地产投资仍均保持强劲，2017年1月，房地产业商务活动指数创下历年来同期新高。因此，正如我们前期所一再强调的，对2017年的房地产投资不必过于悲观。
即使房地产投资有所下行，但考虑到2017年仍有大量PPP项目待落地，基建投资仍将维持高增速；而制造业投资也将在企业盈利复苏带动下有所回升。整体看，2017年完成6.5%以上的GDP增速并不困难。而6.5%的增速我们认为完全在决策层的可允许范围内。
此外，央行上调政策利率主要针对金融体系，对实体经济冲击有限。从经济工作会议“振兴实体经济”以及“维持流动性基本稳定”的导向看，我们认为实体经济资金需求不会受到过多抑制。
由此判断，期待经济下行压力导致货币政策再趋松动并不现实。
货币政策变化对大类资产价格的影响
面对央行的政策变动，短期内，资金价格的上行将对资产价格形成冲击。但在短期冲击之后，大类资产价格将有所分化。我们认为，债市需继续等待机会，股市和商品则是相对更优的选择。
央行货币政策变化的直接诱因是降低金融体系的杠杆率，政策利率的变化则将直接导致资金价格上行，10年期国债利率突破3.5%将是大概率事件。我们认为债市的调整依然需要时间，2017年至少上半年难有趋势性机会。
相对于债市的谨慎，我们认为，对股市和商品倒不必悲观，尽管政策利率的上调对这两类资产同样会产生短期冲击。
就股市而言，无风险利率的上行将导致短期内估值调整，对市场造成短期冲击。然而，我们认为，2017年，国内经济增长并不悲观，需求端对企业盈利有所支撑；“振兴实体经济”的政策导向对减轻企业税费、降低要素成本的强调则意味着企业面临的成本有所下行；而在PPI继续加速上行、CPI维持温和上涨的背景下，PPI-CPI剪刀差将继续扩大，从而对企业盈利构成进一步的支持。此外，从风险溢价的角度看，政策路径的明朗有助于风险偏好的回升，降低风险溢价。综合考虑盈利、无风险利率和风险溢价的影响，股市将在基本面驱动下上行。
就商品而言，2017年全球经济复苏好于2016年，给商品提供了需求端的支撑；国内供给侧改革的继续强化则从供给端继续支持商品价格；而在通胀上行的背景下，实物资产更具有相对优势。综合看，商品至少在上半年投资机会依然明显。
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