真假加息重要吗？不应误判了货币紧缩大势
目前市场关于央行此次提高政策利率存在很多分歧，我们认为市场最可能陷入四个低估：低估利率市场化进程，低估此次国家对防风险、抑泡沫的决心，低估中国宏观经济的韧性，低估国际收支平衡目标的重要性。此次政策利率的调整表明利率调整的拐点已至，未来只需判断加息快慢的问题，不必等待官定利率的上调，货币政策收紧是完全可以确认的方向，不应再期待宽松，而是否真正加息只是文字表述的问题。
可能低估之一：低估了利率市场化的进程
央行本轮政策利率的加息已全面传导到了各类资本市场利率，从市场影响力来说，已经和之前传统意义上的加息无异。当前还处于央行致力理顺政策利率向各类市场利率传导的过渡期，存贷款官定利率作为基准利率仍会发挥一定作用，但我们认为利率市场化推进速度会超预期，政策利率取代存贷款官定利率作为基准利率推进速度加快，官定利率注定会取消。所以当前政策利率的调整意味着已经到了利率调整的拐点。
可能低估之二：低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心
近期一行三会加强金融监管力度、着重防控风险是中央经济工作安排的重要组成部分。金融稳定是货币政策的隐性目标，货币政策是因金融稳定目标而收紧的，并且我们认为下决心处置一批风险点不可能一蹴而就。央行拉长资金供给期限以及全面上调政策利率，提升了资金供给的价格，意在逐步引导金融机构去杠杆，防范系统性金融风险，维护金融稳定。目前抑制资产价格泡沫和金融去杠杆是为了未来央行为应对通胀而加息不受金融资产价格泡沫的掣肘，体现了国家及货币当局的前瞻性。下一步监管将会涉及投连万能险，大资管领域的监管套利、监管真空、监管空白等问题。
可能低估之三：低估了中国经济的韧性
尽管我们认为2017年实际GDP增速将继续平缓回落，但2016年经济表现平稳，已在一定程度上缓解了市场对宏观经济硬着陆的担忧。对于中国经济而言，从2010年的10%逐步回落至6.5%附近，经济的弹性和韧性都在进一步增加，短期内尚不具备大幅度下台阶的可能性。理由包括：一方面，政府仍适当从需求侧为经济托底，货币不会大幅转向；另一方面，中国经济结构转型在持续推进，最终消费和服务业对GDP贡献率持续上升，而以消费和服务业为主导的经济结构，除非外部冲击，不易出现大幅下滑，不能期待货币重新大的刺激。
可能低估之四：低估了国际收支平衡目标的重要性
周小川行长曾经讲过，中国是一个大国，大国在对内平衡与对外平衡之间，通常会选择对内平衡。但是，在个别时间点国际收支这一央行的最终目标仍会变得尤为重要，尤其是我国处于资本项目可兑换的重要时期，资本项目管制最多是踩刹车，不能踩倒车。而资本流出的决定因素不仅仅取决于我国的内部因素，还取决于美国等其他国家的宏观经济、货币政策甚至资产价格的变化。而利率的抬升，会一定程度上缓解资本流出的困局。
利率上行初期的大类资产配置
货币政策收紧通常为了应对经济过热或通胀，在利率上行初期，资产价格具有顺周期性，资产价格仍然会受益于经济增长，货币收紧的冲击较小，所以风险偏好高的资产依然会上涨；但此次央行收紧货币政策，更多是为了应对资产价格泡沫、金融去杠杆，所以我们认为总体应审慎，大类资产配置的排序是：有盈利预期改善的股票、人民币标价黄金、大宗商品、房地产、没有盈利预期的股票、债券。
风险提示：经济下滑超预期，政策落地不及预期。
真假加息重要吗？不应误判了货币紧缩大势
目前市场关于央行此次提高政策利率存在很多分歧，有些观点认为央行是“真的加息”，有些观点认为是“假的加息”。我们认为市场对于“是否是真加息”的预判，最可能陷入四个低估：低估了利率市场化进程，低估了此次国家对防风险、抑泡沫的决心，低估了中国宏观经济的韧性，低估了国际收支平衡目标的重要性。
随着利率市场化进程的不断推进，目前的官定利率已经在弱化，甚至可能在近两年被取消，基准利率即将由官定利率转为政策利率。所以此次政策利率的调整表明利率调整的拐点已至，未来只需判断加息快慢的问题，不必等待官定利率的上调，货币政策收紧是完全可以确认的方向，不应再期待宽松。
根据历史经验判断，货币政策收紧是为了应对经济过热或通胀。在利率上行初期，资产价格具有顺周期性，资产价格仍然会受益于经济增长，货币收紧的冲击较小，所以风险偏好高的资产依然会上涨；通常股市、商品等领域仍然会上升，甚至房地产还会有较好表现。
但此次央行收紧货币政策，更多是为了应对资产价格泡沫、金融去杠杆，
我们认为大类资产配置价值的排序是：有盈利预期改善的股票、人民币标价黄金、大宗商品、房地产、没有盈利预期的股票、债券。
最可能低估之一：低估了利率市场化的进程
目前市场关于央行此次提高政策利率存在很多分歧，有些观点认为是真的加息，有些观点认为是假的加息。市场通常理解的加息是指的人民银行存款、贷款基准利率，也就是官定利率的变动，而本次加息则是指央行政策利率的加息。因此，我们在决策是否是真正的加息的问题上，首先要弄明白的就是什么是官定利率，什么是政策利率、什么是基准利率。
1）官定利率和政策利率作为不同阶段的基准利率
什么是官定利率？
官定利率是指央行公布的金融机构法定存贷款基准利率，也是我们利率市场化改革的对象，目前我国仍公布官定利率作为基准利率,商业银行按此上下浮进行定价。
什么是政策利率？就是央行引导和调控市场利率的中央银行与金融机构之间的批发资金利率。
我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标。对于短期政策利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期政策利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。
什么是基准利率？在利率市场化完成前，官定利率是基准利率，在利率市场化完成后，政策利率即是基准利率，就是我们经常讨论的美联储加息、欧央行全面调低利率走廊等都是指的政策利率。目前，我国官定利率的上下浮动限制已经取消，但央行仍在公布官定利率，并发挥一定的基准利率作用，尤其是在商业银行资金定价方面。
当下央行的加息操作的是政策利率加息，但是，我们认为市场低估了利率市场化进程的不断推进，目前的官定利率已经在弱化，甚至可能在近两年被取消，基准利率即将由官定利率转为政策利率。
所以政策利率的调整，已经到了利率调整的拐点，未来只需判断加息快慢的问题，不必等待官定利率的上调，货币政策收紧是完全可以确认的方向，不应再期待宽松。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/02/14/e443b612fc5b3b4697bdd6c4bc925d15.foil
2）利率市场化进程加速，官定利率终将消失
利率市场化最早是在1993年党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出，我国利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。但是利率市场化进程加速则是党的十八大和“十二五”规划中有关加速利率市场化进程要求提出之后发生的，2013年通过了《市场利率定价自律机制工作指引》和《贷款基础利率集中报价和发布规则》。并于2013年7月20日发布《中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知》全面放开贷款利率管制。2015年10月23日央行放开了存款利率上限的管制，这也标志着我国存贷款基准利率基本上取消了区间管制。
随着利率市场化最后的推进，官定利率会被取消，央行会选择政策利率而不是官定利率作为基准利率。发达国家的经验，利率市场化完成后，当局都取消了官定利率。目前官定利率的上下限已经都放开，利率市场化的关键是政策利率的培育，央行会越发重视政策利率，充分发挥政策利率对市场利率的引导作用，尤其是中长期政策利率。利率市场化推进过程中应更重视政策利率，淡化官定利率，官定利率终将会消失。
3）重视政策利率对市场利率的传导
央行研究所所长孙国峰认为，央行投放中期资金通过影响信贷市场供求关系这一直接渠道和通过利率加成定价这一间接渠道，最终影响商业银行贷款利率和规模。央行投放短期资金也能间接地影响到贷款利率，相对于短期政策利率，中期政策利率对贷款利率和规模的影响更为直接、有效。央行中期资金在扩大商业银行资产负债部资产规模的同时，也能够产生一定的溢出效应，即影响资产负债部到金融市场部的转移资金规模，从而扩大后者的资产规模，提高货币市场的资金供给，最终影响货币市场利率和债券市场利率。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/02/14/4a34221aa34bfa2321ab03fc2e6e1ca3.foil
央行的本轮政策利率的加息，已经全面传导到了各类资本市场利率，从市场影响力来说已经和之前传统意义上的加息无异。当前央行还在致力于理顺政策利率向各类市场利率传导的过渡时期，存贷款基准利率仍然会发挥一定作用，但我们认为利率市场化推进速度会超预期，政策利率取代存贷款官定利率作为基准利率推进速度加快，官定利率注定会取消。
所以，我们判断，当前政策利率的调整意味着已经到了利率调整的拐点，未来需要判断的是加息快慢的问题，不必等待官定利率的上调，货币政策收紧是完全可以确认的方向，不应再期待宽松。
最可能低估之二：低估了此次国家防风险、抑泡沫的决心
1）国家政策方针重视防范系统性金融风险
2016年10月28日，中央政治局会议指出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。2016年底的中央经济工作会议提到“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。近期一行三会加强金融监管力度是中央经济工作安排的重要组成部分。
2）金融稳定是央行隐性目标，会影响货币政策
中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，其最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是“4+1”的货币政策最终目标模式。可见，金融稳定是货币政策的隐性目标，货币政策会因金融稳定目标而收紧。
人民银行货币政策最终目标较多，有时甚至相互制约，使得人民银行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断人民银行货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，对央行最终目标矛盾进行排序来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向，而央行最终目标之间的排序也随着经济情况变化而发生变化，这也是判断央行当前货币政策取向困难所在。
2016年初资本外流问题严峻，央行将国际收支平衡放在了货币政策最终目标的首位，提出为保持人民币汇率稳定，不轻易实施降准。2、3月份，国内经济走势出现疲态，2月底的降准，说明货币政策将稳增长作为最主要目标；4月份后，我国国际收支压力、经济下行压力、通胀上行压力均有所缓解，货币政策最终目标变得不明晰。2016年四季度以来，随着特朗普上台，其基建及减税政策在短期无法证伪，美元指数上升较快，人民币汇率压力加大，资本外流加剧，官方外汇储备数据持续下滑逼近3万亿关口，并在2017年1月降至3万亿以下，国际收支平衡成为近期央行货币政策重要的考量，宽松的边际被限制住了，短期内也很难有宽松的可能性。
同时，从2016年10月底的中央政治局会议释放的信号来看，金融稳定目标重要性越来越凸显，边际收紧的货币政策主要目的是为防风险、抑泡沫。9月最后一周央行大量回收流动性4201亿元，随后央行逐渐增加14天、28天逆回购，减少7天逆回购，通过拉长融资期限的方式提高资金成本。并于春节前后全面上调政策利率，6个月和1年期MLF利率上调10BP至2.95%和3.1%，7天、14天、28天逆回购操作利率分别上调10BP至2.35%、2.50%、2.65%。同时上调SLF利率，隔夜利率上调35BP至3.1%，7天、1个月利率均上调10BP至3.35%和3.7%。央行拉长资金供给期限以及全面上调政策利率，提升了资金供给的价格，意在逐步引导金融机构去杠杆，防范系统性金融风险，维护金融稳定。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/02/14/b9cb1863d703fce29767c839e668230c.foil
3）为何现在要注重防风险和控泡沫？
我国货币环境宽裕
我国资本市场存量流动性较好，M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。M2年增速近几年一直保持在13%左右，M2存量占GDP的比重也在逐年走高，2016年底已达208%。另外，我国的货币乘数在2014年初超过美国，随后趋势性走高，因此，虽然央行资产负债表并未显著扩张，即基础货币投放并未出现过快增长，但较高的货币乘数仍然导致市场流动性过剩。我们预计2017年M2增速目标值为12%，相比2016年目标值降低了约1个百分点，但这对我国存量流动性的影响并不大，不改变我国货币环境宽裕的现状。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/02/14/f674f873f594ef74677c50a113c0fa37.foil
资本管制将从严
2017年1月我国外汇储备破三万亿美元心理关口，资本外流状况仍然严峻。2017年伊始美元指数回调，从月初的最高103到月底的99，调整幅度在3.3%左右，同期的人民币兑美元汇率则由6.96升值至6.85，升值幅度在1.5%左右。可以看出，人民币的回调并没有美元指数回调的幅度深，由此可见回调并没有完全扭转人民币贬值预期。长期来看，美元的回撤大概率是暂时的和技术性的，一旦美元指数重回升值趋势，人民币将会迅速回到贬值通道中，按照近期经验人民币贬值调整速度将会快于升值调整。我们预计官方储备货币下滑的趋势将会继续延续下去。针对人民币贬值压力下的资本外流问题，人民银行已实行多项资本管制政策，严控资本外流，尤其是明确了不能投资境外的股票等证券、房地产和投资型寿险。我们判断，2017年资本管制力度将进一步加强，严控资本外流，力保经济基本面不出问题。
当前抑制资产泡沫体现货币当局前瞻性
在流动性总体过剩和资本管制继续从严的大背景下，流动性要么反映在资产价格要么反映在通胀。在再通胀的全球大背景下，境内的物价水平也有可能会触及央行货币政策目标的容忍线，假设未来通胀水平超预期的触碰3%水平，那时央行会选择紧缩的货币政策应对。如果央行的加息动作处在资产泡沫晚期，那么将会带来更大的金融震荡，甚至金融危机。从美国的次贷危机、日本的房地产泡沫破裂都应该吸取教训。所以目前抑制资产价格泡沫和金融去杠杆是为了未来央行为应对通胀而加息不受金融资产价格泡沫的掣肘，体现了国家及货币当局的前瞻性。
4）本次防风险、抑泡沫不会浅尝辄止
一些观点认为收紧货币政策会导致信用派生减弱，进而冲击实体经济；防范系统性风险本身会触发风险；收紧银行表外或限制监管套利会大幅冲击银行利润，并认为央行边际收紧货币政策只是短期行为。这些都是赌博国家处置风险点会浅尝辄止，低估了国家防风险、抑泡沫的决心，目前看是最危险的。
我们认为，春节前后央行全面上调政策利率具有拐点性意义。从流动性状况来看我国金融市场杠杆去化并未完成，在流动性不出现明显紧张，货币政策最终目标没有大幅偏离的前提下，中国央行将会继续收紧货币来迫使债市继续去杠杆，防范金融机构期限错配和流动性风险。
我们认为本轮下决心处置一批风险点的顺序是，2016年9月下旬至10月密集出台“因城施策”的房地产调控政策，有效实现了主要城市房地产市场的“量缩价平”，一定程度上消除了地产的潜在风险。2016年11月至当下对同业理财、委外投资、债市杠杆高、金融空转等问题加强监管，目的在于引导金融机构提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范金融资产负债期限错配和流动性风险，重点解决非银机构的期限错配问题，这一风险点处置可能还会实施一段时间。下一步监管将会涉及投连万能险，大资管领域的监管套利、监管真空、监管空白等问题。
下一次如何判断政策利率提升?央行在缩短放长去债市杠杆的过程中，短端流动性供给的减少会导致短端利率抬升。从市场利率和政策利率的历史数据来看，当市场利率与政策利率出现较大利率差的时候，就是下一次可能提高政策利率的窗口。在市场利率上行区间，央行上调政策利率，以防止借央行低成本资金套利行为。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/02/14/87e52b4943f2d70e7416c4038ca6f6a6.foil
最可能低估之三：低估了中国经济的韧性
市场可能低估了中国经济的韧性。回想2016年二季度，当时制造业投资快速滑坡、拖累固定资产投资整体增速，市场一度对经济增速形成较强下行预期。但2016全年最终还是平稳收宫，四个季度的经济增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，全年+6.7%。尽管我们认为2017年实际GDP增速将继续平缓回落，但2016年经济表现平稳，已经在一定程度上缓解了市场对宏观经济硬着陆的担忧。
我们对十三五期间实际GDP增速的展望，是从2010年的10%左右逐步回落至6.5%附近，但短期内尚不具备大幅度下台阶的可能性。理由包括：一方面，政府仍可能从需求侧为经济托底，为确保2020年全面建成小康社会的目标达成，对应“十三五”期间GDP年均复合增速需达到6.5%，我们认为经济增长仍需托底，政府不会放任经济下滑不管；另一方面，中国经济结构转型在持续推进，人口年龄结构也在逐渐改变。需求侧三驾马车中的消费对经济贡献率逐渐上升，三大产业中服务业/GDP占比也在持续上升，经济结构正在更加接近于发达国家。
目前宏观经济处于轻微“类滞胀”环境：GDP潜在增速有下行压力，同时微观价格因素的积聚使得通胀预期较高。然而短期内经济不具备大幅下台阶的可能性，我们预测2017全年GDP增速相对2016全年下行0.1个百分点，降到6.6%；对四个季度的GDP增速预测分别为6.7%-6.6%-6.5%-6.5%。中国经济表现出较强的韧性，短期不构成货币政策收紧的制约。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/02/14/0cd80bc8c76a6e15abc483e1d219e660.foil
评论 (0)