决定中游复苏持续性的根本因素是中游的竞争格局和需求的可持续性。
近期多省17年固定资产投资计划增速超GDP增速，这种依靠基建托底经济的债务依赖型发展模式意味着地方政府的庞氏债务规模将进一步扩张，其带来的周期繁荣难以持续。
2月是数据真空期，也是每年想象和躁动最强烈的时间。
随着先出来的1月出口金额同比高增速、1月新增社会融资规模创下历史新高、1月重机重卡的销售同比增速上升、以及多省17年固定资产投资计划增速超GDP增速的消息，最近看好中游复苏的声音越来越大。
从16年2季度起，工业企业利润同比增速转正，伴随供给侧改革和全球需求改善，上游首先开启了利润复苏和主动补库存周期。
但中游复苏真的那么乐观吗？其实大家普遍关心一个问题：中游复苏的持续性。决定中游复苏持续性的根本因素是中游的竞争格局和需求的可持续性。
一、中游的竞争格局是中游复苏持续性的关键
中游行业的集中度越高，成本转嫁能力和对下游的议价能力越强。站在行业层面，即使下游的需求没有明显变化，随着长期可变成本较高的产能被挤出，行业集中度提升之后剩者为王，行业盈利复苏的持续性也会越强。
但是中游行业主动去产能提升集中度的过程往往慢于上游和下游。
因为上游行业受到配额制调控、环评等隐性成本的影响，可以通过计划经济做大做强的方式提升了行业集中度。下游行业也可以靠需求和创新完成行业集中度的重构。而中游两头在外，成本受制于上游，需求受制于下游，而且覆盖子行业范围广，所以复苏的弹性和可持续性都不如上游和下游。
中游依靠主动去产能来提升行业集中度，这一过程往往难以在短时间内完成。
在前作《PPI能否传导到CPI：从纸箱的故事说起》中，我们从造纸和包装行业的集中度变化和利润反弹出发，延伸到和基建地产投资最相关的几个领域（钢铁、建材、有色、工程机械），发现以上四个中游行业的集中度整体提升、分化加大。这次我们扩大范围到中游具有代表性的多个行业（材料、化工、机械、建材、有色）和子行业。哪些中游行业集中度在提升？哪些在下降？哪些集中度提升利润复苏？哪些利润复苏仍有空间？
从2012-2015年的数据看，中游集中度的分化较大，集中度提升高的，利润增速快。贵金属和起重机虽然行业集中度下降，但行业集中度已经非常高。16年以来钢铁有色行业的兼并重组的浪潮尚未体现在数据中，16年之前虽然有一些重组，但是更多的是增加了很多分散的产能。
中游行业的集中度出现较大分化，意味着即使需求稳定，中游复苏的持续性也会出现分化。
部分市场化去产能较彻底的行业集中度提升较快，行业盈利复苏的持续性也会越强，如化肥农药、石化、化工原料。而部分行业可能仍将经历痛苦的市场化去产能，甚至需要先打破地方保护，而不是持续复苏，如铝、化纤、基本金属、建筑、精细化工、铜。
二、需求复苏的持续性是关键问题
需求复苏对中游的重要性不需要再强调。
中国从16年初开始的利润周期的复苏，除了内部相对较强的总需求刺激（基建、地产、表外融资），也离不开内外需求的共振。从外部需求看，美日欧在全球金融危机之后资产负债表扩张式的非常规货币宽松政策终于显现了作用。从失业率、实际GDP增速等宏观指标，到PMI、产能利用率、挖掘机开工率等微观指标，指出外部需求从16年2季度开始回暖的趋势具有同步性。
但需求复苏的持续性才是关键问题。随着工业革命和科技突飞猛进，供给创造需求的“萨伊定律”已经作古，总供给大于总需求不是新鲜事物，更多时候是有效需求不足。
从安倍经济学的第三箭折戟到深陷财政迷局的欧洲，结构性改革推行迟缓，货币宽松的单兵突进终结于名义负利率。这种空间换时间式的宽松政策显现了巨大的副作用，从多伦多、温哥华到东京、悉尼，2015年开始全球地产泡沫具有高度同步性。资产泡沫进一步拉大贫富差距，助推民粹主义上台，特朗普的积极财政政策也给通胀预期打了鸡血。虽然全球再通胀的趋势可以确认，但技术和人口等驱动实际利率下行的根本因素并没有改变，究竟是通胀压过增长，还是增长压过通胀，只能未来见分晓。（详见《上升的地平线：2017全球再通胀》《配置特朗普》）
近期多省17年固定资产投资计划增速超GDP增速的消息受到关注，但数据本身的意义有多大？我们认为从以往经验看，计划投资额与实际投资额往往有较大的差距，一般会多报尽量给后期留有余地，对基建的实际态度还要看两会的赤字率以及社融存量增速目标和M2增速目标。我们在前作《17年经济的四个重要分歧》中提到基建投资增速是17年重要的分歧之一，当前利率中枢抬升的情况下，基建的庞氏债务滚动可能没有那么乐观。
我们测算17年如果维持6.5%以上的实际GDP增速，需要13%以上的基建投资增速，考虑到房地产和金融的下滑，需要基建增速15%左右。这意味着金融需要支持一个17.5万亿左右的盘子，算上16年1.5万亿的资金缺口，17年大约会有4万亿左右的基建资金缺口。
虽然资金缺口有能力满足，但这套依靠基建托底经济的债务依赖型发展模式，意味着地方政府的庞氏债务规模将进一步扩张。
三、流动性消散的风险随时可能将对复苏的躁动拉回到对数据的关注
我们在任一时刻观察到的经济表象，都是不同频率的周期信号在同一相位谱上的叠加。经济系统存在四个相位最高的周期，频率从3年到50年不等，分别对应了：技术革命周期，人口结构周期，债务信用周期，制造产出周期（利润-库存-产量-产能）。中国的债务信用周期仍然在赶顶，如果依靠庞氏债务扩张带来周期的繁荣，就好比是在刀尖上跳舞。银行对此心知肚明，所以近期长久期的同业存单和信用债都遇到有价无市的问题，从1月份的社融数据看，短久期高利息的影子银行生意（委托贷款、信托贷款）又有了市场。
春节之后两周相对宽松的流动性和2月的数据真空期，给了想象和躁动的空间。当下宏观调控不断抬高短端利率去杠杆的条件下，一旦同业存单和委外的续作遇到瓶颈，流动性就会从银行间到非银发生消散，复苏的想象和春季的躁动可能就会回到对现实数据的关注。商品的高产量高库存高价格的现象可能也持久不了，期货拉到升水之后一旦发现现货依然成交不畅，就可能出现较大回调。PPI今年的高点就在未来两个月，但压泡沫拆杠杆远没有结束，油价也存在输入性滞胀的风险。（详见《最隐约的不安：油价的输入性滞胀》）
中游由于两头在外，复苏的弹性和可持续性都不如上游和下游，中游依靠市场化主动去产能来提升行业集中度的过程往往更加缓慢。过去几年，中游集中度的分化决定了中游复苏持续性的分化，未来部分中游行业仍将经历痛苦的市场化去产能。需求的持续性是核心问题，在中国债务周期赶顶的过程中，依靠基建庞氏债务扩张带来的周期繁荣不仅难以持续，甚至加重危机。节后两周的数据真空期和相对宽松的流动性营造了市场躁动的空间，随着1季末流动性收紧的压力到来，躁动可能会随时平静下来。
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