银行股年度策略报告：货币推动业绩，不良保持稳定
报告摘要
板块表现优于大盘，个股变现分化：
（1）板块表现优于大盘。
银行板块相对于大盘最高收益近10pct。受不良生成放缓降低板块风险溢价等因素影响，2016年全年银行板块绝对收益与相对收益俱佳。
（2）个股表现分化。
国有五大行取得绝对收益5.5%，股份制银行取得绝对收益8.2%，城商行取得绝对收益29.6%，次新股取得绝对收益70.3%。原有的16家上市银行中南京银行、宁波银行和北京银行表现最佳，绝对收益分别达到28.2%、27.6%和26.4%。
股价分化：盈利及资产质量等因素驱动（1）城商行营收增速领先，农商行中收增速领跑。
宁波银行等营收均达到了25%以上的增长。股份制银行中，平安等保持了较高的增速，分别为15.2%和11.32%。五大行营收增速增表现黯淡。农商行则在中间收入方面保持了较高的增长态势（74.9%）。
（2）城商行盈利能力强劲，股份行表现分化。
以南京银行等为首的城商行净利润仍然稳居增速排名的前列，居首的南京银行达到了22.67%的增速。股份制银行中，浦发和招行在原有的较大净利润体量下仍然保持了较高增速，分别为9.47%和7.51%。
（3）不良生成速度放缓，城商行表现较好。
上市银行平均不良贷款率为1.69%，南京银行、宁波银行均低于1%。股份行不良率则表现分化，五大行资产质量压力较大，其中农行不良贷款率达到2.39%，位列上市银行之首。
（4）新股流通盘小估值溢价明显。
目前看银行次新股流通盘占总股本约为10%，在银行板块整体向好的形势下，银行次新股仍将继续受到资金追捧。
资产配置成核心，盈利提质增效：（1）信贷规模增速放缓至11%，对公贷款需求回暖。
经济下行压力较大但企稳态势明显，根据CPI+GDP 和M2 关系估算，预计17 年M2 增速大约在11%左右。预计2017年全年新增人民币贷款的增速11%左右，新增人民币贷款在12万亿左右。楼市调控将影响住房按揭贷款的增长，企业贷款需求相较2016年会进一步回暖。
（2）贷款投资类资产配置比例提升至80%，同业资产占比下降至7%。
资产结构普遍延续“去同业资产”的特点。流动性转向紧平衡的形势下，投资类资产将呈现由“持有”向“交易”转变。贷款投资资产预计分别提升至51%、30%，同业资产预计下降至7%。
（3）存款增速放缓至8%，主动负债比例提升至82%。
受互联网金融及理财等替代产品的影响，银行存款增速呈现稳中带降趋势。2017年在银行资产增速放缓的情况下，存款增速将放缓至8%左右。流动性边际收紧形势下，银行负债将加大主动负债比例，存款和债券负债合计占比上升至82%，同业负债比例降低至15%。
（4）量平价稳，利息收入增速由负转正。
2017年存量贷款重新定价的影响已基本不存在，市场利率中枢也总体稳定，净息差预计在2%。2017年预计生息资产内部呈现贷款、投资、现金及存放央行增速保持平稳，同业资产继续萎缩但降幅收窄，生息资产预计增长10%左右。在资产增速放缓及息差降幅收窄的情况下，预计全行业净利息收入由2016年的-4.5%左右增长至5%左右。
（5）非息收入贡献提升至35%。
预计2017年手续费及佣金净收入受实体经济影响增长依然乏力，投资和其他业务收入将继续成为拉动非息业务增长的重要引擎。非息收入占营收比例预计达到35%。
（6）拨备压力仍严峻，信用成本达到1.3%高位。
上市银行的不良生成速度进一步放缓，但资产质量形势依然严峻，部分大行拨备压力依然较大，各家行依然会采取稳健的减值政策，上市银行信用成本进入1.3%高位阶段。
监管和货币政策趋严偏紧降低行业发展风险：
（1）监管进一步收紧，降杠杆化风险是主基调。（2）2017年货币政策边际收缩，过去两年的偏宽松将转稳健中性。（3）MPA考核约束广义信贷增速。南京银行（52%）、宁波银行（43%）超过35%控制线。
投资建议：
（1）资产质量企稳和盈利能力改善提升银行股估值。（2）个股选股：一是选择业绩优良，资产质量表现优异的标的，推荐南京银行、宁波银行；二是具备区域差异化特色优势，成长性好的标的，关注贵阳银行。
风险提示：
宏观经济风险，信用风险，运营风险。
报告正文
1. 板块表现良好，个股表现分化
1.1. 板块表现优于大盘
2016年全年银行板块表现显著超越大盘，最高相对收益近10pct。受益于银行不良资产生成速度的放缓，银行板块股价逐步回升，估值逐步修复。我们7月中旬《把握银行股的配置机会》曾提示银行业绩表现企稳，不良生成度放缓，把握银行股配置机会。
1.2. 个股分化明显
2016年银行个股表现分化较为明显。国有五大行取得绝对收益5.5%，股份制银行取得绝对收益8.2%，城商行取得绝对收益29.6%，次新股取得绝对收益70.3%。原有的16家上市银行中南京、宁波和北京表现最佳，绝对收益分别达到28.2%、27.6%和26.4%。主要因为盈利表现优异，不良稳定降低风险溢价。次新股主要受流通盘小，资金面受追逐。新上市城商行平均绝对收益率为17.2%，新上市农商行平均收益率高达76.3%。
2. 股价分化：盈利及资产质量等因素驱动
2.1. 城商行营收增速领先，农商行中收增速领跑
营业收入增速城商行整体表现优秀，领先的为宁波银行、南京银行、贵阳银行，均达到了25%以上的增长。股份制银行中，平安、浦发保持了较高的增速，分别为15.2%和11.32%。五大行中建行交行中行增速排名居中，工行农行则居于末位。
股份制银行中间收入增速有所下降，但整体仍保持了15.4%的增长，农商行则依旧表现亮眼，在中间收入方面保持了较高的增长态势（74.9%），城商行的增速略微有所放缓，连续两个季度增速下降，但仍保持高位（47.4）。受拖累于五大行增速放缓（3.1%），第三季度上市银行整体中间收入同比增速只有8.5%，连续两个季度呈现下滑态势。
个股方面，除了常熟、南京、贵阳、宁波、平安之外，其他上市银行的净利息收入增速均保持个位数或者为负的一个较低水平，其中五大行均为负增长且排名为末五位，这体现了银行的利润驱动因子从利息收入转向非利息收入的趋势。从手续费及佣金收入增长速率来看，大部分的上市银行在手续费和佣金收入方面都取得了不错的增长率，其中常熟、贵阳两行取得了亮眼的成绩单，增长速率较上年同期分别暴增315.51%和86.23%。
2.2. 城商行盈利能力强劲，股份行表现分化
从净利润来看的话，以南京、宁波、江苏等为首的城商行仍然稳居增速排名的前列，居首的南京银行达到了22.67%的增速，股份制银行中，浦发和招行在原有的较大净利润体量下仍然保持了较高增速，分别为9.47%和7.51%。值得关注的是在农商行中江阴并未能摆脱下滑阴影，续两个季度净利润增速为负。
2.3. 规模增速趋稳，结构呈现去同业
资产规模同比增速趋稳。剔除数据缺失的新上市银行，原16家上市银行的规模增速整体出现回升，但不同类型表现各异：五大行增速回升至7%，股份行基本持平在13%，而城商行大幅下降至19%。由于MPA考核将同业资产纳入广义信贷口径，推动中小银行的同业资产大幅去化，使整体规模增速收窄。监管层考虑将表外理财纳入MPA考核，也给部分中小银行以警示效应，预计中小银行资产规模增速仍将继续收窄。
资产结构延续去同业增投贷。上市银行资产结构普遍延续“去同业资产”、“增加投资和信贷资产”的特点，但不同类型银行出现分化。城商行各类资产规模环比均维持正增长，投资类资产成为主要增长动力来源，但银监会主席尚福林在近期会议上指出城商行要“尽快扭转投资超过贷款、表外业务发展过快的局面”，预计投资类资产增速会出现较明显的回落，而信贷增速或有小幅提升，前期去化的同业资产也有适度回调的可能。农商行普遍证券投资资产占比偏低，因此有足够的空间和动力加强投资资产配置，预计投资资产将维持高增。五大行和股份行将继续延续去同业增投贷的趋势，但考虑到同业资产去化基本到位（占比已降至6%左右），未来同业下行空间不大。
2.4. 不良生成速度放缓，城商行表现较好
银行股表现回升主要因为不良生成放缓改善银行业绩预期,降低板块风险溢价。
上市银行平均不良贷款率为1.69%，其中农业银行和江阴银行的不良贷款率均在2%以上，拖累整体资产质量。多数上市银行不良贷款率集中在1.4%到1.6%之间，城商行整体相对较好，尤其是南京银行、宁波银行。大中银行不良贷款率偏高，农商行则分化明显，无锡、常熟相对偏低，江阴不良却为上市银行最高。
2.5. 次新股估值溢价高，区域特色化彰显
新股流通盘小估值溢价明显。“老16家”估值基本保持平稳，“新8家”估值则出现了明显的溢价。目前看银行次新股流通盘占总股本约为10%，在银行板块整体向好的形势下，银行次新股仍将继续受到资金追捧。
新上市的优秀中小银行能够充分挖掘区域禀赋优势，将自身的发展与区域经济特色深入与结合，成为小而美的银行。以常熟农商行为例，改行执行差异化竞争策略，在小微业务上形成了竞争优势。在优势主要来源于：（1）多年的经验积累；（2）成熟、高效且庞大的小微金融团队；（3）电子化、成熟且本土化的操作流程。常熟农商行70%信贷投向小微企业，80%投向实体经济，90%是涉农贷款。公司本身就是定位小微和三农，开展小微金融业务和家庭金融团队，分别在资产端和负债端开展业务，实现交叉销售。特别是常熟农商行于2008年底就开始开展小微业务，并成立事业部。公司一直对自身有清晰的定位，最初几年小微业务并不盈利但一直坚持发展，最终收获成功。
3. 资产配置成核心，盈利提质增效
3.1. 信贷规模增速放缓至11%，对公贷款需求回暖
国内经济运行在较大程度上仍依赖房地产和基建投资，民间投资活力不足，内生增长动力尚待增强。总体债务杠杆还在上升，国内区域经济分化较为明显，经济金融领域风险暴露有所增多。稳定经济增长、防范资产泡沫和促进绿色发展之间的平衡面临更多挑战。预计2017年GDP增速为6.5%，通胀水平CPI小幅上升至2.2%左右。
从GDP+CPI 与M2 的走势看，两者会有较强的相关性。近年来两者之差均值下行到3%-5%
区间，这是对前期大幅流动性放松之后的理性回归。根据CPI+GDP 和M2关系估算，考虑到在经济转型与结极调整过程中，保持适度流动性基础上加强对于通胀风险的防范，我们预计17 年M2 增速大约在11%左右。
今年1-11月新增人民币贷款规模已经达到11.5 万亿，预计全年新增规模将达到12.3 万亿。2017年稳中趋紧的货币政策方向以及对房地产调控的升级对信贷增长的制约，并且地方政府债务置换5-6万亿水平，我们预计2017年全年新增人民币贷款的增速较2016 年降低2pct至11%左右，新增人民币贷款在12万亿左右。
3.2. 贷款投资类资产配置比例提升至80%，同业资产占比下降至7%
银行在MPA考核新政下将对资产和负债配置策略作调整。收益率相对较高的贷款和投资资产将占比将提升，预计分别提升至51%、30%。三季度贷款同比增速11.8%，较二季度增速提高1.1个百分点。投资类资产同比增长26%，延续上半年高速增长态势。流动性转向紧平衡的形势下，投资类资产将呈现由“持有”向“交易”转变。随着票据业务监管加强以及买入返售的到期，同业资产将回归流动性管理功能，预计占比下降至7%。
从贷款投向来看，仍旧集中于按揭、项目等低风险或政府隐性背书的领域，截止到2016年6月按揭贷款已占到上市银行贷款总额的21.39%。随着楼市调控政策的落地执行，预计住房按揭贷款在4季度出现明显回落，进而带动整体信贷增量出现收缩。展望未来，我们判断信贷投向将向零售领域的消费贷款，对公领域的新兴产业倾斜，结构会更多元化。
同业回归流动性管理。伴随对票据业务约束的加强，以及一些买入返售项目到期，预计同业资产将继续收缩，回归流动性管理。2016年前三季度16家上市银行同业资产减少了18.74%，其中买入返售资产减少最明显，前三季度减少54.3%。
长期看提升资产配置能力才是关键。基于国家信用和资产价格的兑付保护机制并不能真正消除体系的风险，反而会导致系统性风险更加集中，因此，从长期来看，银行需要提升资产配置能力，一方面重塑风险定价机制，改变以往的以抵押物为基础的风险管理体系；另一方面探索新的资产经营模式，如投贷联动、投行化转型等。
3.3. 存款增速放缓至8%，主动负债比例提升至82%
受互联网金融及理财等替代产品的影响，银行存款增速呈现稳中带降趋势，尤其是股份行和城商行等网店基础不占优势的银行存款压力较大。2017年在银行资产增速放缓的情况下，存款增速将放缓至8%左右。流动性边际收紧形势下，银行负债将加大主动负债比例，存款和债券负债合计占比上升至82%，同业负债比例降低至15%。
2016年宽松流动性环境下，负债端不再成为约束因素，负债成本节约反而成为盈利的重要贡献。2016年以来活期存款的增长，对银行利息成本节约效果十分显著。自2015年以来上市银行平均或期存款占比持续上升，至2016年上半年已达到48.83%（同比增加4.66pct）。
3.4. 量平价稳，利息收入增速由负转正
2016年前三季度上市银行生息资产增速达到10.12%，其中贷款资产增速11.8%、债券投资增速26.5%，现金及存放央行增速1.8%，同业资产下降21.8%。2017年预计生息资产内部呈现贷款、投资、现金及存放央行增速保持平稳，同业资产继续萎缩但降幅收窄。预计2017年贷款增速11.5%、债券投资增速25%、现金及存放央行增速2%，同业资产增速下降20%，综合预计2017年生息资产增速为10%。
相比于过去两年行业息差水平的快速下行（15年收窄16BP，16 年前三季度收窄30BP），2017年存量贷款重新定价的影响已基本不存在，实体经济需求保持平稳，市场利率中枢也总体稳定，对银行净息差的压力有所降低，预计2017年上市银行净息差收窄幅度为6BP，净息差约为2%左右。
综上，在资产增速放缓及息差降幅收窄的情况下，预计全行业利息净收入增长5%。
3.5. 非息收入贡献提升至35%
2016年前三季度上市银行的非息收入同比增速达到21%，占营业收入比重达到32%。非息收入中与资产负债业务相关的手续费及佣金净收入增长乏力，主要用于理财、银行卡、担保等业务增速下滑所致。而受益于金融市场业务的蓬勃发展，前三季度投资类收益增速达到150%。银行子公司业务收入贡献也快速提高。前三季度其他业务收入同比增长60%。预计2017年，手续费及佣金净收入受实体经济影响增长依然乏力，投资和其他业务收入将继续成为拉动非息业务增长的重要引擎，非息收入占比预计达到35%。
3.6. 拨备压力仍严峻，信用成本达到1.3%高位
目前上市银行信用成本进入高位阶段，16家上市银行信用成本在今年前两季度分别上升0.04pct和0.03pct，而三季度环比下降了0.07pct，与收入端增长放缓、盈利压力增大有关。
目前大行的拨备覆盖率压力较大。考虑到目前资产质量风险依然严峻，我们认为各家行依然会采取稳健的减值政策。我们预计2017年信用成本较2016年提升20BP，达到1.3%。
4. 监管和货币政策趋严偏
4.1. 监管政策进一步收紧
2016年下半年以来，金融去杠杆与实体去杠杆成为政策焦点，监管风暴再度升级。一行三会针对理财、通道业务、P2P 业务、万能险、票据、委外和中短期产品等发布一系列监管措施，各项资管新政进入实质落地期，在经历了前两年激进火爆扩张以后，监管从放到收，资管从政策红利期开始遭遇全面监管的波动洗礼。
此轮金融去杠杆的政策逻辑源于：经济冷，金融热，脱实向虚风险加剧；资产泡沫风险蔓延，高杠杆化加剧金融不稳定性上升；监管套利广泛，机构资产负债扩张激进，疯狂过后风险无法忽视。总结来看大的方向都是去杠杆、去资产池、去通道，缩短金融链条、加大透明度，同时提升高风险业务的参与门槛，加强金融机构风控能力。
4.2. 流动性降杠杆化风险
货币政策持续两年多的低利率环境下，大量流动性进入债市，造成债券牛市。同时风险也日益累积，主要有：（1）杠杆投资。融资成本促进了杠杆投资，形成了债券回逆及体外代持等加杠杆方式。（2）期限错配。用融资利率更低的短期限资金来提供投资资金，流动性风险隐患大。
流动性呈现在金融体系空转现象。M2的增速高于GDP增速，并且自2011年来两者增速呈现扩大趋势，具体而言，2007年GDP同比增速为16.74%，比M2增速高6.4%，而2015年GDP增速低至6.89%，而M2增速为13.34%，两者差额-6.89%，经历了反向大逆转。
金融资源向实体经济的渗透性减弱。社会融资规模与货币供应量增速差增大，并且2014年与2015年社会融资规模出现负增长，2015年社会融资规模同比减少了6.37%。
四季度，央行收紧流动性降杠杆。以9月26日重新续作28D资金为起点，央行在公开市场
上释放的资金久期逐步拉长，MLF近两个月续作的期限也都是半年及一年的长期资金，有锁短放长的趋势。因而虽然流动性整体尚可，但是一旦到了季节性的缴准、缴税、MPA考核等时点，大行收紧资金，就会使得流动性格外脆弱，更容易受到外部环境、基本面、信用事件等微小因素的波及，而放大流动性紧张，最终造成债市的剧烈波动。
2017年流动性降杠杆延续。中央经济工作会议提出货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币阀门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。可以预见，2017年货币政策边际收缩，过去两年的偏宽松将转稳健中性。基础货币投放方式将由外汇占款转为央行公开市场操作，并且投放期限将拉长。MPA等政策将会落地执行，控制银行机构规模总量有序增长，防止监管套利，确保货币政策的传导畅通有效。
4.3. MPA考核约束广义信贷增速
MPA宏观审慎评估体系是从2011年开始实施的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级而来的，主要改进在于从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等纳入其中。近年来，金融机构的表外资产多元化趋势愈加明显，狭义信贷已经不适合对社会信用规模的考量。为有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，此次央行开始把表外理财（剔除现金存款部分）纳入到广义信贷定义中，成为广义信贷的第六部分。MPA能够有效缓解银行在表内通过腾挪资产等手段规避监管实现监管套利，使金融机构表内资产扩张更稳健可持续发展。
城商行MPA考核压力相对较大。新旧口径调整后，根据测算的结果来看，国有行压力较小，广义信贷的增速普遍在10%-20%之间；而股份行压力有所上升，其中对平安银行和民生银行的影响最大，分别导致广义信贷的增速上升26 和16个百分点；城商行压力也有所上升。绝对值上来看，根据测算新口径广义信贷增速较高的分别为南京银行（52%）、民生银行（43%）、宁波银行（43%）。
5. 投资建议
5.1. 板块估值稳步修复
资产质量企稳和盈利能力改善提升银行股估值。银行股估值与行业净利润增速密切相关。2017年银行不良生成率企稳，银行新增拨备将能覆盖当年新增不良，利润增速将不再依靠拨备释放，盈利质量将大大改善。
2017年我们认为行业基本面有望持续改善。息差的逐步企稳将使得行业净利息收入增速达到5%，带动营收增速回升，资产质量再度大幅恶化的可能性不大，预计不良生成水平与今年持平，带动行业净利润增速回升至3%左右。
银行板块高股息率领先多数行业，对中长期资金吸引力较大。
5.2. 个股推荐
一是选择业绩优良，资产质量表现优异的标的。推荐南京银行、宁波银行。
南京银行：（1）资产结构逐步优化：南京银行三季度资产规模环比上升0.78%，与历史资产规模增长节奏相符且结构更加优化：投资类资产规模占比环比下降2.07pc至51.72%，相应信贷资产占比上升1.39pc至29.87%。
（2）营收表现强劲，拨备反哺能力强。从收入结构看，利息净收入166.49亿元，同比增长21.41%，占比提升至79.06%；中间业务净收入31.55亿，同比增长20.11%，手续费支出上升较快。
（2）资产质量领先，不良生成可控。公司三季度不良率0.87%与二季度持平。
宁波银行：（1）业绩增长明显，盈利多元化。第三季度，宁波银行营业收入和净利润继续保持双位数的高增长，多元化利润中心的改革成效显现，中间业务，投行、托管、资产管理、信用卡等业务共同发展。
（2）资产质量表现亮眼。拨备覆盖率环比上升25pc至368.75%，拨备计提十分充足，对未来利润增速起到有力的支撑作用。单季年化不良净生成率降至0.52%，不良生成速度持续下降，内部风险控制和外部区域经济环境均出现改善。
二是具备差异化特色优势，成长性好的标的，关注贵阳银行。
贵阳银行：（1）资产规模快速扩张，结构不断优化。近三年贵阳银行资产规模稳步上升，保持了良好上涨趋势。信贷资产占比持续下降，资产结构越来越轻盈。2015年贵阳银行证券投资类资产规模大幅上升，同比增速超过150%，规模首次超过贷款。
（2）市场议价能力较强，盈利能力突出。近三年贵阳银行净息差均高于3.5%，远高于四家上市城商行。受益于较高的息差以及较强的成本控制能力，贵阳银行近几年净利润快速增长，2014年和2015年净利润增速分别达到35.27%和32.41%。
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