资金越紧，利率越下？

利率债投资建议：

短期而言，市场情绪较高，利率走势易下难上，但是我们更强调在目前同业成本和理财利率持续上升的背景下，过度乐观隐含了较大的风险。建议交易机构注意安全边际，及时兑现收益。

从基本面的角度来看，目前来看，经济已经出现了明显企稳甚至回暖的迹象，CPI虽2月有望回落但上半年仍将趋势回升，PPI2月仍将创新高，从基本面的角度来看，目前的情况对债市更为不利。

从资金面和配置需求的角度看，去年支配市场的主流逻辑是资产荒和欠配，市场不是缺钱而是缺资产。而今年在金融监管趋严的环境下，市场的主流逻辑是去杠杆，监管压力较大的金融机构甚至面临资产规模被动收缩的风险，资产荒已不复存在。反倒是央行货币政策稳健中性，资金荒如影随形。目前同业负债和同业存单的成本，居民和企业理财的成本都依然居高不下，这是相比回购利率高企更为严重的问题，如果这些成本不能明显的回落，对债市来说也是更大的风险压力。

从配置价值的角度看，去年市场最疯狂的时候，长债收益率都和资金利率出现倒挂，债券可谓毫无价值。而目前随着债券收益率的大幅回升，债券的配置价值确实显著提高，甚至有观点认为对银行而言，债券的配置价值已经超过了贷款。对交易机构而言，借隔夜滚长债的期限错配套利策略又有了利差空间。但我们强调，配置价值不能静态的来看，贷款利率并非没有上行的可能，债券收益率下行也会使得债券的相对配置价值降低。

周一媒体报道，中国央行正例行评估符合定向降准条件的商业银行申请，支持“三农及小微”等要求不变。我们认为，这个并非新鲜事情，是老政策的延续。对于符合条件的银行，继续实施定向降准的优惠(并不是额外再降准)；对于不符合的银行，则会收回定向降准的优惠，也就是准备金率会提高。所以这个政策本身只是个中性政策。实际上，由于三农贷款和小微企业贷款的风险大，很多银行对这些贷款的投放兴趣并不大，所以能够满足条件的银行也相对有限。

信用债投资策略上，对于财政部违规举债，这是预期之中的，没有见到明显收紧的迹象，对于整体城投债的影响不大。后期信用债面临的压力主要还是来自表外理财纳入MPA考核，理财增速放缓带来的需求下降以及未来潜在供给的增加，因此建议机构保持谨慎操作。

据报道，财政部在2017年1月分别向五个地方政府及两个部委发函发布了财预函[2017]1-6号，主要是问责个别区县违法违规举债的担保行为，而通过观察具体违规事项发现，违规举措都是在43号文等监管文件的范畴之内，没有见到明显收紧的迹象。此外，我们认为17年债务置换仍将继续、地方政府整体债务率不高、目前还没出现城投信用风险事件，所以城投债整体信用风险依然可控。

相比于信用风险而言，我们认为更需要关注政策风险。2016年11月14日，国务院发布《地方政府性债务风险应急处置预案》，强调政府存量债务是指清理甄别认定的14年底地方政府性债务，新增政府债务只可能是14年以后发行的地方政府债券；“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助”。延续政府债务从严管理、政府信用和城投信用划开的趋势。如果债务置换阶段老城投不进行置换，那么政府将收回对应地方政府债务限额，因此涉及面很广。

置换过程中，提前偿付细节存在按面值兑付还是按估值兑付的不确定性，这种不确定性会使得它们面临估值压力：一方面投资者处于弱势地位，对提前偿付细节不要过于乐观，临海债就是典型；另一方面当前城投企业信用风险依然整体可控，因此对城投债而言，最重要的是投资者对城投债的情绪变化。只要提前偿付条款与投资者预期存在差异，就会持续对市场情绪产生一定影响。更重要的一点，城投债具有高度同质性，只有市场出现一例不合理案例，其他发行人就会效仿，因此首单的效应非常明显。