汇率问题没有无痛的解决方案

新年伊始人民币汇率稳定，开局比较好。但是由于内部外部还有很多不确定性，依然是任重道远。第二个就是现在没有无痛的解决方案，很多人讲要么固定，要么浮动，我觉得现在不是说你这个方案能解决什么问题，你真要作为政策建议的话，你要跟领导讲这个方案存在哪些问题，有什么方法，遇到什么情况怎么解决，从最坏处打算，争取最好的解决。不要说你的方案是没有问题，那样的话领导不会相信的。这可能是更加可取的方案。最后当前的资本外流既有基本面的问题，也油市场情绪的原因。重塑政府市场信用，提高政策可信度，是提高汇率稳定的关键，这要靠市场的沟通，也要靠市场的操作，这就是我的汇报，谢谢大家。

以下为演讲全文：

管涛：

谢谢卢院长，非常高兴参加今天的会议。刚才朱民行长做了非常精彩的演讲，在朱民行长后面讲诚惶诚恐，因为压力很大。到这里来我就结合自己的专业给大家做一个分享，关于人民币汇率问题有很多的专家，有很多非常独到的观点。我想从国际收支的角度谈谈我对人民币汇率改革的理解和看法。

大家都知道中国汇率形成机制改革的方向是让汇率形成越来越市场化，研判外汇形势非常重要，有很多的数据，比如说高频的话要看每天的外汇数据，或者看月度的银行数据，这是高频分析。我个人觉得用一些低频的数据，特别是国际收支的数据做外汇形势的分析，一定意义上是有深度和前瞻性的。这是国际收支平衡简表，这些国际上都没有的，没法比较。还有很多的经常项目，但不是国际收支概念的经常项目。用这个国际收支平衡表可以做国际可比的分析，帮我们把理论和中国的实际结合起来。包括了经常项目，资本项目，外汇储备资产变动。经常项目就是服务贸易、投资收益。资本项目就包括了资产方，指的是对外投资，包括对外直接投资、证券投资。负债方是利用外资，跟资产方是对称的。我们通过外汇储备资产的变动是一个平衡的项目，如果是负数的话意味着外汇储备是增加的，出去是正数的话意味着外汇储备是减少的，大家要搞清楚。外汇储备资产变动，跟人民银行的外汇储备余额变动是不一样的，余额变动是估值的影响，这个是剔除了那个影响，完全是由于交易引起的。

有了这张表以后我们可以观察一个有意思的现象，中国的资本外流并不是2015年811汇改以后发生的，发生在什么时候呢？

从2014年的二季度开始，中国就出现了资本外流，并不是说811汇改以后，就算没有811汇改也是一样的。第二个就是811汇改以后，大家看到中国有明显的资本外流、汇率贬值的压力。主要来自于资本的净流出超过了正常项目的顺差，2015年3300亿美元，资本项目是6339亿。2016年根据刚刚公布的初步数据，减少了2100亿美元，资本项目6500多亿，跟2015年比起压力有所减轻，但仍然在比较高的水平上，导致了外汇储备的下降。我们看的数据，要从数据中得出经济的含义。我个人的理解经济和政策的含义，第一个就是资本项目已经超过了经常项目，成为了影响中国人民币汇率走势的主要因素。政策含义是什么呢？因为我们的汇率不是由贸易收支决定的，我们的人民币是资产价，要么过度升，要么过度的贬。现在资本项目的净流出导致了储备的下降，资本下降而是来自于其他的方面，资产组合里面可能在解释目前的市场预期，汇率走势方面可能在短期是更加有用的。

刚才讲了资本流出是我们的储备下降、汇率贬值的主要压力来源。分析资本流出我们发现有很意思的现象，资本项目分为资产方，负债方。我们解释为负债偿还，导致了资本项目净流出。但是具体来看，我们从2014年二季度开始，到2016年三季度，在过去10个季度里面情况不一样，对外投资的项下过去十个季度里面一直是净流出的，但是负债方实际上在过去10个季度里面只有3个季度净流出，从2012年2季度开始又恢复了净流出。实际上我们现在资本外流，储备下降的压力并不是来自于境外凿空人民币的势力，主要来源于境内的资产配置。中国可能跟很多新兴市场不一样，短期的资产流动表现为证券市场，中国这方面虽然这些年已经有了很大的进展，但是开放程度相对比较有限。我们无论是前期的热钱流入，还是现在的资本外流，都是国内的企业和家庭，蚂蚁搬家式的流入流出，所以是这个原因。可能大家都注意到今年一开年人民币大幅度升值，如果我们凿空的压力来自于境内的话，你仅仅把境外的凿空势力打击了，并不能根本上解决问题。

刚才讲到负债方，刚开始811汇改的时候确实出现了快速的债务偿还，很多企业把外债还掉，短期内加剧了资本流出的压力。但事情是动态发展演变了，我们观察到市场总是容易陷入一个线性的单边思维，以为情况一好就永远好下去，但实际上不是这样的。我们可以观察到从负债端来看，虽然总体上境外机构还在减持人民币资产，但是从2016年的二季度开始，境外减持人民币资产的进程就放缓了，而且开始在配置股票和债券资产，这是根据人民银行统计的数据，境外机构持有的境内人民币资产，他们增持人民币资产就是我们对外增加人民币负债的过程。我们看狭义的外债，在2016年的一季度以前，外债是在下降的，从2016年二季度开始，外债又开始上升。2016年三季度外债又增加了，还债不是没有限制的，还完了就还完了，不会一直还下去，还到某个程度以后就停下来了。而且后面由于国家政策的调整，由于利息的改变，企业开始重新对外融资。就告诉我们现在的资本外流的压力，负债端的压力基本上释放完了，主要的压力来自于资产端，就是家庭和企业的资产多元化配置，包括国内企业的走出去，包括家庭和企业增加外汇存款等等。

大家都知道平时在宣传工作中都愿意强调中国经济基本面很好，贸易大量的顺差，经济增长比较快，外汇储备也很多。大家直接投资对我们中国还是很有信心，很有兴趣的，这都是基本面的原因。但实际上要看国际收支的变化以后，发现现在我们的外汇市场可能跟过去的外汇市场有了很大的变化。我们通常用国际收支平衡表里有关的数据来显示短期资本的流动，所谓的热钱。这个短期资本指的是国际收支口径的证券投资、其他投资，加金融差遗漏，这是我们通常理解所谓的热钱，国际可比的，有很多人愿意算，可以用贸易差异加FDI减去一些数，那个不太准确。我们用国际收支口径的。跟基础的国际收支差异比，包括了经常项目差额和直接投资的差额，因为经常项目大家都认为用实际资源和外面交换得到的外汇，这是外汇储备和国际收支平衡主要的来源。直接投资是中长期的资本流动，也是基础的，这构成了一个国家的国际收支平衡的根本。短期资本流动和基础的国际收支平衡差相比，我们看到一个有意思的情况，2005年到2010年里面，没有超过基础的国际收支差额。但2011年到2016年的24个季度中，有13个季度占比超过100%。2014年的比例是-72%，2015年变成-187%，2014年为72%。短期资本流动大家都知道容易受市场情绪的影响，这种时候往往由于市场情绪的波动，会偏离基本面的变化，所以我们叫做多层均衡。就是给定你贸易仍然是顺差，经济增长仍然不错，这种情况下资本有可能流入，也有可能流出，人民币有可能升值，也可能贬值。你就不能很任意的给市场目前出现的预期理性或非理性的道德判断，就是这样的。如果市场情绪偏高的时候，选择性的相信好的消息。也不存在绝对的对和绝对的错，这就是我们面临的一个市场环境。

我们说现在的资本外流既有基本面的原因，但恐怕不完全是基本面可以解释的，市场预期是很重要的角色。一个重要的指标是跨境直接投资的变化，实际上我们一直是净流出的，这些年实际上国家一直在支持国内企业走出去。但2014年1季度到2015年2季度，每个季度平均的国际收支口径的净流出是323亿美元，但是811汇改以后从2015年3季度到2016年的3季度，每个季度平均规模跃升到了596亿美元。我们刚才一直在强调直接投资属于中长期资本流动，应该是比较稳定的资本流动，出现这样一个剧烈的跳升，已经不是完全企业出于全球化经营，全球化布局的考虑进行的这种投资，里面肯定有些非正常的投资行为。所以我们可以看到，这个对中国国际收支平衡产生了很大的影响，2014年直接投资项下，包括FDI的流入，2015年变成621亿美元，2016年变成净流出585亿美元，经济含义和政治含义，意味着我们外汇储备的护城河变浅了。便来外汇储备的变化中间还有一个基础的国际收支差额，而基础的国际收支差额一部分是经常项目，一部分是直接投资。过去直接投资一直是顺差，是扩大了我们的基础国际收支差额，但现在变成了逆差，使得我们国际收支基础大大变小变浅。而且我们看到这种情况从2016年下半年开始政策在逐渐的收紧，2016年4季度ODI净流出减到300多亿美元。全球都缺好的资产，一下从323亿跃升到596亿，如果有个别大项目只是可以理解的，但普遍的这种发展趋势就有很多的问题了。国家政策进行规范以后，四季度的情况有改变。1月份有了更大的变化，1月份非金融部门的对外直接投资同比减少39%。

刚才讲的是国际收支。

第二个来讲讲汇率政策的思考。

在亚洲金融危机发生前后，大家对最优的汇率政策选择在理论上有争论，最著名的就是“角点解”和“中间解”。先看看“角点解”，最大的问题当发生货币空虚以后，容易出现坏的情况。有时候发生货币危机可能跟基本面没有关系。欧洲货币危机，有很多国家被迫脱离欧洲货币的机制，因为基本面不行，被迫离开欧洲汇率机制。但“中间解”认为尽管新兴市场对外宣称自由浮动的，在亚洲金融危机以后观察到的情况，中间汇率制度仍然广泛曾经的。争论来的解决是一个妥协的方案，之后达成的共识没有一种汇率制度适合所有的国家，以及一个国家的所有时期，这是基本的共识。中国的情况，历史上所有的主要汇率制度都经历过。外汇调剂市场还实行过自由浮动，我们都用过。过去的20多年，1994年汇率变革以后实行以市场供求为基础，管理的汇率制度。名义上选择了有管理浮动，但其中有三个时期采取了“角点解”，一个是亚洲金融危机，我们承诺人民币不贬值。2008年底到2010年的5月份，这是全球金融海啸发生，我们主动的收窄了人民币兑美元的波幅，也是近似“角点解”。然后是2011年四季度到2012年三季度。这三此面临这种冲击的时候，我们都采取了近似“角点解”的做法，跟理论上讲的“角点解”不一样，那种讲的是共同货币，那种更加硬性的“角点解”。有管理浮动都是在面临资本流入，人民币升值压力的时候，才觉得有管理浮动。而且那个有管理浮动总体上还是比较成功的。但是它的问题是，我们为了让人民币汇率有管理浮动，牺牲了外汇储备的目标，容忍外汇储备的积累，但是减少对市场的影响，对经济带来的冲击，相对是小的。

实际上我们在2006年的时候，就已经提出来必须把促进国际收支平衡变成主要的认为，那时候我们的外汇储备是107亿美元。就是中国政府不追求外汇储备越多越好，2006年就提出来。2014年外汇储备最高达到3.99亿美元的时候，我们在2006年底就已经认识到不要那么多的外汇储备。但我们牺牲了这个目标，还是容忍了外汇储备大幅度的积累，但那种情况下是有钱总比把钱花掉的痛苦小。这次我们采取了不同的做法，当面临基本流出的时候，仍然强调人民币汇率稳定，但不是兑美元货币。去年2月份公布了新的机制，一方面是参考收盘价，一方面是看走势。相对有弹性的，这样的汇率政策安排和以前不一样。我们看到是一个汇率“中间解”，当面临货币攻击的时候是可以看到。去年一年的运行情况，上半年在美元贬值的情况下，人民币的汇率指数是多边汇率调整的浮动比较大，同期的外汇供求关系明显改善，逆差比前期大流出的水平明显下降。下半年美元升值的时候由于各种原因，特别是特朗普当选以后美元升的非常快，我们可以看到人民币的汇率指数基本稳定，但是人民币兑美元的双边汇率出现了大幅度的调整，同时央行干预市场的力度加大。到底这样的一个浮动汇率制度，能不能有效的应付一个资本流出的考验。

未来的前景做个分享，一种是基准的，如果市场相信政府有意愿、有能力维护汇率稳定，一般市场不会攻击这个汇率。

去年年底召开的中央经济会议一方面强调了稳中求进是经济工作的总基调，要在稳的前提下在关键领域进取。增加汇率弹性的同时，保持人民币汇率基本稳定。2015年的时候只强调了完善人民币汇率形成机制，没有强调稳定的问题，这次又再次提稳定，这是非常关键的。去年我们搞了将近一年时间的人民币参考一篮子货币调节，有一个基于规则的机制，既然央行要引导市场，要用一篮子货币来管理市场预期，你的跨境收费的币种应该更加多元化。我们去年一年下来，跨境收付有4.6个百分点回到了美元，在外币收付里面美元的比重占到了87.2%，这就我是汇率政策面临一个现实的市场环境。60%到70%的跨境收付是美元，外币里面将近90%是美元，这是我们面临的市场环境。

我们大家都知道811汇改当月人民币兑美元的汇率在短期内出现了剧烈的波动，出于贬值的恐慌，境内企业增加了200亿美元的外汇存款，9到12月减少了335亿美元。我个人的理解主要的原因是价格信号发挥了作用，因为企业持有美元存款是有利率上的损失，在9到12月份外汇市场发生了什么情况呢？人民币汇率又从6.4元回到了6.3元，到年底了损失了，人民币没有进一步贬值反而升值了，汇率上有损失，这时候价格信号发挥作用。尽管企业内部并没有说改变他的预期，但企业由于财务的考虑又重新的减少了外汇的持有。

我们看看今年这个情况出现了很有意思的变化，去年年底认为一跨年以后人民币汇率会扩期。但实际上就是出现了升值。这样的情况下，我们看到了境内外的人民币汇率重新出现了倒挂，2016年同期的时候境内外的汇率差价是419个基点。今年的日均差价也是443个基点，且CNH相对CNY升值。产生的后果是呢？当这种情况下，越来越多的企业把境外的美元重新调回到境内，增加了境内外汇的供给。情况是怎样的呢？1月份外汇储备余额下降123亿，环比少降287亿美元，这里面有估值的影响。实际的情况央行外汇占款减少2088亿元，环比减少34%。银行即远期的结售汇逆差226亿美元，环比减少60%。同时伴随着供求关系的改善，价格信号比任何的预期管理更加有用。

还有大家都知道的现在不但对外汇进行管理，对跨境人民币业务也增强了规范。去年全年跨境人民币都是净流出，但由于政策进一步增强，2016年12月份跨境人民币的净流出只有9亿美元，远低于前11个月的水平。今年1月份净流出114亿美元，但比2016年月均也减少了。其中还有一个现象，跨境人民币流入同比减少了52%。这就反映了价格的作用。还有个人的用汇，去年我们服务贸易相下的购汇4156亿美元，别的业务都是下降的，它是增长的。随着个人的额度不变，但只能用于经常项目目的，不能用于资本项目，不能买房买股、不能买寿险。2017年1月份服务贸易购汇减少了28%，这也是去年由贬转升的重要原因，大家的额度恢复以后，本来会有新一轮的购汇高潮，对人民币会有压力，但出了新的政策以后预期落空了。再加上由于各种原因，香港市场HIBOR利率飙升，由于市场的原因，政策的原因，人民币出现了大幅度升值，美元贬值。当价格信号发生作用，而且市场相信你有能力维持汇率稳定的时候，汇率有可能稳住的。如果想让汇率稳定，如果相信这个稳定程度是可信的，它的结果就意味着你没有因为人民币贬值而损失。这时候会对一些出于贬值恐慌的资本流动有一定的抑制作用。第二种情形是好的，国内经济企稳，外部美元回调。外的情形就是基本面不帮忙，市场部信任。刚才朱行长也讲到，如果特朗普的话兑现的话，美元是强势的。这有可能会对人民币汇率带来压力。这种情况下就考验在汇率、储备、管制的三个工具里，到底央行怎么来选择，怎么来组合。这就应该是一个比较坏的情况。

最后的结论，应该说新年伊始人民币汇率稳定，开局比较好。但是由于内部外部还有很多不确定性，依然是任重道远。第二个就是现在没有无痛的解决方案，很多人讲要么固定，要么浮动，我觉得现在不是说你这个方案能解决什么问题，你真要作为政策建议的话，你要跟领导讲这个方案存在哪些问题，有什么方法，遇到什么情况怎么解决，从最坏处打算，争取最好的解决。不要说你的方案是没有问题，那样的话领导不会相信的。这可能是更加可取的方案。最后当前的资本外流既有基本面的问题，也油市场情绪的原因。重塑政府市场信用，提高政策可信度，是提高汇率稳定的关键，这要靠市场的沟通，也要靠市场的操作，这就是我的汇报，谢谢大家。

问：管涛老师刚才讲到资本的流向在短期范围内受到公众情绪的影响特别大。请问您现在中国的公众情绪是乐观还是悲观的？这样的乐观和悲观又对中国短期的资本流向起到哪些作用？如果是悲观的话，政府和媒体应该怎么做来端正公众的情绪？

管涛：

我谢谢这位同学的问题。朱行长说这个问题好回答，其实也不好回答。第一，我觉得应该说预期跟前段时间比有所好转。2015年大家担心中国经济硬着陆，去年下半年对中国前景的预期有明显的改善，经济指标也在下滑，像PPI已经由负转正了，四季度GDP这些年少有的上来了一点，所以这对预期是有改善作用的。对于汇率的话，因为汇率是个资产价格，变化比较快。这段时间和去年年底相比肯定预期有所改善，今年经历过1月份的汇市的调整后，应该说对人民币看空的情绪有所改善，后面也可能有新的变化，但要说跟这个相比肯定有所改善的，这是第一个静态的。

第二个讲外汇问题，信心问题非常重要。刚才图表中显示，811汇改之前中国已经出现了资本外流，也出现了储蓄下降，但那时候是有序的资本双向流动，储备降一点也没有造成大量的市场恐慌。最关键的是2015年3季度以后，反映了市场对中国很有信心的，突然金融市场剧烈波动以后信心出现了很大的问题。实际上在过去这一年多时间里，怎么样修复市场信心，现在股市的情况逐渐稳定下来了。但汇市怎么样重塑信心，刚才我讲到让大家建立对你政策的信心。我这里没有偏好说一定要固定的，但怎么样要是可信的，这是一个判断。第三点，就是说怎么做，实际上这是一个很技术的问题，我举个例子，就讲亚洲金融危机的时候那时候人民币也有很大的贬值压力，当时中国政府对外承诺不贬值。他没有跟市场讨论人民币是不是有稳定的基础，没有讨论这个理论问题。没有陷入学理之争，就说人民币不贬值。第二确实兑现了，结果是你不相信人民币不会贬值的，你跑的，也没人民币贬值赚钱。没有走成的，也没有因为人民币贬值亏钱，这个政策就是可信的。所以政策沟通，预期引导，不要靠市场沟通，你还要去做。谢谢。