利率债投资策略：监管层去金融杠杆、防范金融同业资金空转的决心非常明显，未来资产管理行业将面临重新洗牌，从15年下半年开始，银行理财通过委外途径进入到债券市场的同业链条将受到明显冲击，尽管意见正式落地可能会有新老划断和过渡期的限制，但是去杠杆过程中市场调整不可避免而且会持续较长时间，产品集中清理将对债券市场造成不小的抛压，建议机构投资者持续关注监管动态，保持谨慎。
据媒体报道，针对资产管理行业的统一监管文件或将出台，市场高度关注。目前流传的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对资产管理行业各细分行业提出了统一的监管框架和要求，从政策的高度和整体方向看：一是，体现了一行三会协调监管的方向，目的在于减少由于各条线监管政策不一致带来的监管套利；二是，监管政策的严格程度或超过市场预期，特别是对于禁止多层嵌套、禁止资金池业务、打破刚兑、风险准备金管理等领域，将对现有资管行业规则造成较大冲击；三是，《意见》的具体出台和落实需要时日，但是监管决心明确，且不惜付出相应的成本；四是，监管的目标依然在于清理金融体系多层嵌套、降低金融杠杆、打破资产管理行业刚兑、引导资金脱虚向实；五是，监管涉及资产管理行业的重塑，持续时间会较为漫长，对各类业务开展方式、机构的合作模式都会有根本性的影响。
从具体的监管要求看，以下几点值得大家特别关注：（1）禁止表内资管业务，打破刚兑。《意见》明确指出资产管理业务是金融机构的表外业务，开展资管业务不得承诺保本保收益，出现风险时金融机构不得以自有资本进行兑付。（2）禁止资金池操作，要求每只资管产品与所投的资产对应，做到每只单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理，不得开展滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。（3）统一资本约束和风险准备金管理。金融机构按照开展资产管理收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。（4）统一杠杆要求，公募产品杠杆率140%，私募产品200%，结构化产品按照债券型、股票型、其他类型杠杆倍数分别为3倍、1倍、2倍。（5）禁止多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。（6）限制通道类业务，不得通过通道业务为其他资产管理机构提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。这与近日上海银监局排查同业通道业务的举动不谋而合。（7）控制风险集中度，即“双十限制”。
信用债投资策略：短期资金逐步趋紧，叠加近期监管逐步趋严，尤其是同业监管的进一步推进，未来表外理财和同业存单缩量将是大概率事件，负债端收紧将带来资产端抛售压力尤其是信用债，因此建议机构保持谨慎。
第一，同业监管进一步推进，信用债面临抛压。
周二据媒体报道，中国上海银监局正排查辖内农村中小金融机构违规以同业业务为通道投资资管计划的风险情况，以强化同业业务监管，有效防范风险。
近年来农村中小金融机构借助发行同业理财等多种表外渠道实现了规模的快速扩张，而这些高成本的资金来源必然倒逼中小银行对接各类高收益资产，这其实与2013年银行表外乃至表内资金对接非标资产并无本质区别，都是银行在逐利的动机驱使之下高成本融资对接更高收益的资产。这一同业链条得以维系的保证就是利差的存在，而去年年底以来债券市场的调整，一方面使得银行委外产品普遍出现亏损，另一方面也使得企业债券融资环境显著恶化，均可能导致农村中小金融机构面临违约风险。目前市场仍未出现显著好转的迹象，随着产品的逐渐到期以及银行收回资金的行为越来越普遍，可能意味着潜在风险可能在未来集中爆发。上海银监局的此次排查无疑与央行去杠杆、防风险的思路是一脉相承的，未来随着表外理财纳入MPA考核，以及同业存单有望纳入同业负债考核，表外理财和同业存单缩量将是大概率事件，负债端收紧带来的资产端抛售压力是未来债市巨大的潜在风险。
第二，同业存单纳入核心负债，或将招致对同业存单的更严监管。
据媒体报道，近日广东银监局正式发文，将到期日在90天以上的同业存单纳入核心负债，计入核心负债依存度指标。这引发了市场对同业存单监管放松的预期，对此我们认为：首先，核心负债是银监会的监管指标，重要性并不高。其次，同业存单纳入核心负债统计，反映出银行对同业存单的过度依赖。最后，这一举措或将招致央行对同业存单更为严格的监管。虽然广东银监局做出了妥协，不代表央行也会采取同样的行为。反而我们认为在央行着力去杠杆，控制银行同业业务扩张速度的当下，这一现象反而证明了同业存单的问题已经十分严重，我们认为不能排除央行会采取更为严格的监管措施来遏制银行同业业务的无序扩张行为。
一、利率债市场展望：监管来的比想象更严，资管行业面临重新洗牌周二债券市场交投活跃，利率债收益率普遍出现上行5-7bp，国债期货大幅下跌。对于后期需要关注：第一，监管来的比想象更严，资管行业面临重新洗牌。据媒体报道，一行三会近期正在针对资产管理行业的统一监管规则进行讨论，今日市场关注点在于一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》文件上，《意见》对资产管理行业各细分行业提出了统一的监管框架和要求，从政策的高度和整体方向看：1.体现了一行三会协调监管的方向，目的在于减少由于各条线监管政策不一致带来的监管套利。
从目前的文件看，《意见》是央行前头，对于各类资产管理子行业进行的统一管理，其中资产管理产品包括但不限于银行理财产品，资金信托计划、证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发行的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等。这与去年以来，各部门协调监管不断加强的方向一致。
2.监管政策的严格程度或超过市场预期，特别是对于禁止多层嵌套、禁止资金池业务、打破刚兑、风险准备金管理等领域，将对现有资管行业规则造成较大冲击。
目前《意见》中对于很多资管行业普遍实行的“游戏规则”提出挑战，例如银行理财多以资金池的方式运作，本次监管规范中则明确提出不能通过资金池业务进行期限错配、利润腾挪等。同时《意见》的要求或高于各监管部门分别提出的要求，例如2016年7月流传的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》允许银行理财嵌套一层资管计划，但是《意见》中却禁止资管计划嵌套除了FOF和MOM以外的其他资管产品。
3.《意见》的具体出台和落实需要时日，但是监管决心明确，且不惜付出相应的成本。
目前市场流传的文件仅为讨论中的版本，虽然明确了大的监管思路，操作细节仍需等待正式文件出台。此外由于目前《意见》中针对资管行业统一监管的要求高，逐一清理落实仍需时间。但是监管层整治资产管理行业过快发展、资金空转和金融杠杆的决心十分明确，并做好了付出相应成本的决心，投资者和资产管理行业的从业人员不应心存侥幸。
4.监管的目标依然在于清理金融体系多层嵌套、降低金融杠杆、打破资产管理行业刚兑、引导资金脱虚向实。
《意见》中的各项政策落地，会使得目前银行通过主动负债获取资金，再委外投资债券的链条萎缩，减少资产管理行业内部资金空转、套利频繁、杠杆高企、风险共振的问题。最终引导资金在监管的约束下，投放到实体经济中。
5.监管涉及资产管理行业的重塑，持续时间会较为漫长，对各类业务开展方式、机构的合作模式都会有根本性的影响。
目前的《意见》尚处在征求意见阶段，意见正式出台仍需时日，监管从落地到落实还涉及到过渡期和新老划断的操作细节，并成为中长期内资产管理行业整体重塑的开始，因此监管的影响也会持续较长时间。
从具体的监管要求看，以下几点值得大家特别关注：（1）禁止表内资管业务，打破刚兑。
《意见》明确指出资产管理业务是金融机构的表外业务，开展资管业务不得承诺保本保收益，出现风险时金融机构不得以自有资本进行兑付。目前除银行理财由明确的保本型理财产品外，其他资管产品名义上均为表外业务，但在实际业务开展过程中，很多机构出于声誉风险考虑，还是在进行产品的刚兑。尽管监管多次指出要打破刚兑，但是具体操作过程中仍需要一个循序渐进的过程。
（2）禁止资金池操作，要求每只资管产品与所投的资产对应，做到每只单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理，不得开展滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。目前很多券商、信托的委外产品均符合资金池业务的特征，新发集合类产品将受到更严格的监管限制。实际上银行理财产品大部分是依靠资金池模式运作的，如果严格按照“三单”要求进行管理，部分银行理财规模将萎缩。
（3）统一资本约束和风险准备金管理。
金融机构按照开展资产管理收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。这与此前银行理财征求意见稿的要求类似，实际抬升资产管理业务资金空转的监管成本，压缩利润空间倒逼金融机构主动减少套利业务规模。
（4）统一杠杆要求，公募产品杠杆率140%，私募产品200%，结构化产品按照债券型、股票型、其他类型杠杆倍数分别为3倍、1倍、2倍。这与去年保监会、证监会已公布的杠杆管理水平类似，此次从央行层面统一监管，减少了不同资产管理机构的套利空间，例如过去信托开展股票型结构化产品的杠杆比例相较其他资产管理产品有一定优势，此后产品间的套利空间会消失。
（5）禁止多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。
本条规定相对以往针对银行理财投资特殊目的载体的监管要求都更加严格，直接针对目前的银行同业链条和委外业务进行限制，后期投顾类业务、FOF和MOM业务需求将不断提升。
（6）限制通道类业务，不得通过通道业务为其他资产管理机构提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。这与近日上海银监局排查同业通道业务的举动不谋而合。
（7）控制风险集中度，即“双十限制”。
单只资产管理产品产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的 10%；全部资产管理产品持有一家机构发行的证券市值或证券投资基金，不得超过该证券市值或证券投资基金市值的 10%。
投资策略：整体来看，监管层去金融杠杆、防范金融同业资金空转的决心已经非常明显，未来资产管理行业将面临重新洗牌，从15年下半年开始，银行理财通过委外途径进入到债券市场的同业链条将受到明显冲击，尽管意见正式落地可能会有新老划断和过渡期的限制，但是去杠杆过程中市场调整不可避免而且会持续较长时间，产品集中清理将对债券市场造成不小的抛压，建议机构投资者持续关注监管动态，保持谨慎。
第二，没有降准，只有资金逐步趋紧。
昨日受央行定向降准传言提振，受乐观情绪提振债券市场和银行股都大幅拉升。那么央行真的降准了吗？
根据昨日晚间流传出的央行文件来看，此次央行只是对银行是否符合定向降准进行例行考核，如果依然符合条件则可继续享受优惠的准备金率，如果不符合条件则会重新调高准备金率，当然如果此前未享受定向降准的银行达到了定向降准标准，可以在新年度享受优惠准备金率，根据央行的公告，大多数银行还是继续符合的，整体变动并不大。具体看：首先，对于符合宏观和微观审慎经营标准的要求，我们发现此次发布的文件中的要求与《中国人民银行关于定向降低部分金融机构存款准备金率的通知》（银发[2014]164号）当中的内容除了年份变化外完全一致，没有任何新的改动，与MPA监管指标并无联系。
其次，对于“三农”和小微贷款比例的限制，此次办法所提到的两种情形也与《中国人民银行关于下调金融机构存款准备金率的通知》（银发[2016]56号）中对于不同机构的准备金率设定完全一致，同样没有更多的所谓新增因素。
因此综合来看，央行此次行为完全是对于银行是否依然符合定向降准条件的例行考核，没有释放进一步放松的信号，这与刚刚公布的四季度货币政策执行报告中对货币政策稳健中性的描述是相一致的。在央行货币政策基调保持中性且金融监管不断强化的大背景下，不可对央行的货币政策宽松抱不切实际的幻想，货币政策易紧难松在中期内仍将继续制约债券市场。
目前我们应该把关注的焦点重新转回到资金面，毕竟市场资金面的松紧程度才是直接影响市场走势的核心，况且目前的资金面真的非常紧张。
即使真降准，就一定利好吗？前面提到这次只是央行例行考核，并非真的降准，假设即使真的降准了，就一定真的利好吗？我们可以回顾下去年3月1号央行的最后一次降准。当时主要是央行节前通过公开市场投放了大量的流动性，节后面临集中到期的压力，1号那周逆回购到期量达到1.2万亿，叠加人民币贬值压力大，资金持续流出，央行通过降准来进行对冲，而且降准之后公开市场就连续暂停逆回购来收回流动性，且逆回购利率也没有发生下调，意味着央行只是通过降准来补水，并非放水。从市场表现来看，降准后几个交易日收益率反而出现较大幅度的上行，这可能是一方面市场之前就有预期，此前已充分反映，另一方面确实只是用降准代替逆回购，并未释放宽松信号。就目前来看，即使真降准可能也只是考虑到资金缺口较大，在央行货币政策已经发生转变的情况下，这种形式的降准并不能给市场带来实质的利好。
第三，周三一级市场将续发3、7年共2期国债，计划发行规模均为200亿元，招标标的为混合价格，发行费率分别为0.05%、0.1%。目前银行间二级市场国债3、7年到期收益率分别为2.84、3.21。综合近几期招标果，我们估计本次中标利率分别在区间2.79-2.82、3.17-3.20。
另外一级市场将增发1、3、5、7、10年共5期农发债，计划发行规模分别为40、50、50、30、30亿元，招标标的为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.1%、0.15%、0.15%。目前银行间二级市场农发债1、3、5、7、10年到期收益率分别为3.34、3.83、4.01、4.18、4.21。综合近几期招标果，我们估计本次中标利率分别在区间3.25-3.28、3.79-3.82、3.97-4.00、4.14-4.17、4.18-4.21。
二、信用债市场展望：同业监管进一步推进，信用债面临抛压。
周二，信用债市场交投较为活跃，整体收益率有所上行。对于后期需要关注：第一，同业监管进一步推进，信用债面临抛压。
周二据媒体报道，中国上海银监局正排查辖内农村中小金融机构违规以同业业务为通道投资资管计划的风险情况，以强化同业业务监管，有效防范风险。据了解，此举意在落实银监会农村金融部关于利用同业业务通道违规投资风险的有关通知要求，规范投资资质，监管评级不满足条件的机构不得直接或间接超范围投资；具备投资资质的机构不得为其他机构违规交易充当通道。
上海银监局的文件中主要排查的对象集中在农村中小金融机构通过通道等途径投资资管计划的违规行为，即农村中小金融机构作为不具备资管计划投资资质的低评级机构，通过吸收本省系统内同业存款和签发承兑汇票保证金等方式获得资金，再将资金以存放同业形式存入通道机构（主要为异地城商行），与通道机构私下签订委托投资协议指定购买资管计划（发行方主要为中小规模券商），资金最终流向用款企业，企业违约导致农村中小金融机构出现资金损失。
我们认为这只是近年来农村金融机构快速扩张的一个缩影。近年来农村中小金融机构借助发行同业理财，同业存单，签发承兑汇票等多种表外渠道实现了规模的快速扩张，而这些高成本的资金来源必然倒逼中小银行对接各类高收益资产，包括走通道对接资管计划、信托产品，或者购买券商定向委外、通道、集合类产品等等，这其实与2013年银行表外乃至表内资金对接非标资产并无本质区别，都是银行在逐利的动机驱使之下高成本融资对接更高收益的资产。这一同业链条得以维系的保证就是利差的存在，一方面资产方能够保证持续稳定的高收益，另一方面负债端必须保持稳定且成本不能超过资产端。
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