全球视角看中国通胀

核心观点

2017年，主要国家的金融市场不约而同地产生了“再通胀”预期，这种预期的根源主要是两点：一是长期全球化趋势出现了反复，二是中期供需矛盾缓解、大宗商品价格的反弹。

回顾2000年以来的四国通胀形势，（1）以2008年为分界，金融危机之前，欧美日的CPI水平相对平稳，中国CPI的波动性和周期性更为显著。金融危机后，欧美和中国的CPI走势一致性明显加强，欧美中之间CPI的相关性系数上升至0.78-0.84水平，但日本CPI与其他三国的相关性明显下降。“安倍经济学”下的财政刺激计划和日央行大规模货币宽松政策及政策效果的退潮是日本通胀“特立独行”的原因。（2）四国核心CPI相关度一直较低，表明各国CPI的高度相关很大程度上受到了大宗商品价格的共同影响。（3）四国的PPI变化相似度很高，走势和重要拐点均一致，PPI与CRB大宗商品现货价格指数的一致性在金融危机后也明显加强，PPI价格向CPI的传导可能也是金融危机后CPI一致性上升的原因之一。

对中国而言，影响通胀的三个全球因素是：（1）国际大宗商品价格；（2）全球产出缺口的变化；（3）通胀预期的传染。虽然短期中国亦有较强的再通胀预期，但从日本经验看，90年代以来日本的通胀一直非常低迷，其中老龄化和人口增长对通胀水平的影响显著，而老龄化也是中国可能面临的问题。通缩本身可能造成经济中的恶性循环，并且在叠加了人口等结构性因素的情况下长期难以摆脱。因此，长期来看通缩仍然值得警惕。

一、全球视角看中国通胀

1、全球

“再通胀”预期的来源

在2016年第四季度的货币政策执行报告中，中国央行首次以“抑泡沫”代替此前的“控通胀”，表明在我国货币政策目标的关注点已从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”多个维度。尽管如此，通胀仍然是全球主要央行共同的货币政策目标，也和经济增长一样，是对政策预期、资产价格预期有显著影响的高观测性指标。

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自80年代以来，全球通胀水平出现了长期、趋势性的下降，经济全球化的快速发展是重要原因。

从1979年至2015年，全球货物贸易总量增长了10 倍, 贸易总额占全球GDP现价的比重也16.9%上升至22.4%。此外，服务贸易、金融资产交易、直接投资也都获得了快速发展。贸易、直接投资规模扩大加剧产品市场和劳动力市场竞争，全球化竞争导致劳动生产率提高、总供给增加, 进口制造品会对国内价格产生向下的压力，有利于形成低通胀、平稳增长的态势；劳务外包导致劳动力工资水平的下降。然而，英国公投脱欧、支持贸易保护主义的特朗普上台均是不利于全球化趋势的延续的，并且引爆了市场对欧元区分裂风险的担忧。更为分裂的世界意味着更多的贸易壁垒、更低的效率和更高的价格水平，从而带来通胀预期。

金融危机以来，全球国家需求不足、工业产能过剩和大宗商品价格下跌是中期通胀下降的主要驱动因素。

大宗商品价格于2011年和2014-2015年出现两轮明显下降，加大了通胀的下行压力，同时，需求不足之下，过去大量投资积累的工业产能闲置也对其他可贸易品价格造成了下行压力，从而导致通胀下降。总体通胀在危机期间确实下降，但之后迅速恢复。2016年一季度以来，大宗商品价格整体出现反弹，在中美欧日的经济基本面好转的背景之下，需求改善更推动工业品价格快速上升和投资的改善，OPEC达成减产也推动了最重要的能源——原油价格的上涨，加之发达国家财政积极预期所带来的需求上升、产出缺口收窄、闲置资源减少预期进一步带来了通胀预期的上升。

2、金融危机后欧美中通胀更加同步

（1）金融危机后欧美中CPI走势更为相似。

以2008年为分界，金融危机之前，欧美日的CPI水平相对平稳，平均水平上美国（2.9%）>欧元区(2.3%)>日本(-0.15%)，中国CPI的平均水平虽然不高（2.1%），但波动性和周期性更为显著，1999年-2002年中、2002年中-2005年末、2006年至2009年中是三个明显的波动周期，且趋势上呈波动中上行；1999-2001年、2006-2009年中是四国通胀较为明显共振的阶段。

金融危机后，欧美和中国的CPI走势一致性明显加强，但日本CPI走势却更为独立，美、欧、日、中的月均CPI分别为1.65%、1.4%、0.3%、2.74%，中国、日本的CPI平均水平较金融危机之前不降反升。总体而言，日本CPI水平长期维持低迷，2013-2014年的通胀回升仅似昙花一现；而中国2009-2011年“四万亿刺激”时期的一轮通胀攀升拉高了CPI平均水平，且当时中国需求对发达国家的经济基本面和通胀也产生了带动。但随后中国CPI便陷入低水平、低波动的境况之中。

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下表的相关性测算也验证了我们看到的现象，金融危机后，欧美中之间CPI的相关性系数上升至0.78-0.84水平，但日本CPI与其他三国的相关性明显下降。

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（2）四国核心CPI相关度较低。

从可获得数据测算可知，各国核心CPI的相关性很低，间接印证了核心CPI水平更多受到国内因素而非共同外部因素的影响，且各国CPI的高度相关与食品、能源等大宗商品价格的变化密切相关。从历史情况看，相对整体CPI而言，美、欧、中国的核心CPI水平均较为平稳，而日本核心-核心CPI（扣除食品与能源）大幅波动，因此，

日本核心-核心通胀的大幅变化是造成日本通胀“特立独行”的重要原因之一。

此外值得注意的是，2017年1月中国核心CPI为2.2%，是自2013年有数据记录以来的最高水平，较2016年初的1.5%有明显上升，而欧美日的核心CPI并无显著上行。

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（3）主要国家的生产者物价指数（PPI）变化相似度很高，走势和重要拐点均一致，PPI与CRB大宗商品现货价格指数的一致性在金融危机后也明显加强，PPI价格向CPI的传导可能是金融危机后CPI一致性上升的原因之一。

通过分析 CRB 指数与我国 CPI、PPI可见， CRB 指数确实与我国CPI、PPI存在着高度的相关性。

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在金融市场发达的背景之下，当前的主要大宗商品主要是全球定价，因此，一国需求的变化通过贸易途径对各国通胀都有影响，且初级产品作为成本，其价格变化也会向其他商品价格传导，从而造成通胀的变化。由下图可见，各国进口价格指数确实与CRB现货指数的变化一致，表明这一传导途径的通畅。

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（4）“安倍经济学”下的财政刺激计划和日央行大规模货币宽松政策及政策效果的退潮是日本通胀“特立独行”的原因。

无论是在CPI还是PPI的对比之中都可以看到，日本的通胀水平在2013-2014年出现了一轮独立上行，这主要是由于日本首相安倍在2012年底上台后出台的“三支箭”，即货币政策宽松、财政政策刺激、产业政策和结构性改革，所带来的政策效果。QQE等宽松政策推动日元显著贬值，日本名义有效汇率指数在两年间贬值了26%，如此大的贬值幅度造成了货物、服务层面的输入性通胀；同时，刺激政策也带来了日本股市、债市和房地产价格的上涨和经济增长的改善，财富效应和经济景气度上升也有助于国内物价的上升。而随着短期刺激作用的消退，日元出现升值、经济基本面出现恶化，物价的高基数造成日本随后再度陷入通缩，且通胀的变化节奏与欧美中三国产生了显著分歧。

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90年代以来，日本的通胀水平一直非常低迷，因此“安倍经济学”可以视为一次实现通胀目标的积极主动尝试，但不全然是经济形势下的顺势而为。因此，未来日本通胀是否会维持独立、与其他国家保持低相关性，还有待观察。

3、影响中国通胀的三个全球因素

（1）国际大宗商品价格

目前我国进口中的初级产品占比在30%以上，因此国际大宗商品价格的上涨会导致我国用于生产的初级产品进口价格上升，且在传导机制顺畅的情况下，初级产品价格的上涨有可能一步步沿着产业链向下游传导直至最终消费品价格，从而使提高的生产成本逐步转化为物价的上涨压力。这一过程将表现为国际大宗商品价格上涨引发 PPI上涨、 PPI 上涨向 CPI传导。

此外，部分国际大宗商品本身就具有最终消费品的性质，如玉米、大豆等食品，这将直接引发国内相关产品价格的上涨和通胀水平的上升。

更进一步，当国际大宗商品价格上涨引发通胀水平上涨之后，国内低收入人群的工资水平也会有提升压力，进而导致企业生产成本的进一步上升。

不过，大宗商品价格的上涨原因并不唯一，供需两方面的原因都有可能，也不能排除流动性宽松之下炒作造成的商品价格阶段性上涨。在经济周期有所弱化的背景下，供给变化造成大宗商品价格上涨、造成滞涨的可能性有所上升。

（2）全球产出缺口的变化

全球价值链的扩展（如贸易中的中间产品和服务）和跨国集团的全球扩张使全球经济的同步性大大加强。

根据IMF的研究成果，全球价值链的扩展所造成的国别间直接、间接竞争的加剧造成通胀对全球产出缺口的变化敏感性上升。

从直接投资的角度看，当一个或几个主要工业化国家实体经济恶化时，位于这些国家的跨国集团可能从其他国家撤回投资，从而带动其他国家、特别是新兴市场国家的实体经济受到负面影响，进而产生通胀下行压力，反之亦然。

（3）通胀预期的传染

从中国、美国等过去的经验来看，通胀预期的抬升对实际通胀水平具有领先关系，而美国通胀的抬升一般伴随着其经济复苏，其所具备的外溢效应，有可能也将抬升我国的通胀水平。随着全球经济、金融一体化程度加深，国外经济体的经济、通胀、资产价格表现也可能影响国内投资者和消费者对通胀的预期，进而影响实际通胀率。

4、老龄化对通胀的影响—日本的经验

90年代以来，日本的通胀一直维持在非常低迷的水平之上，其中老龄化和人口增长对通胀水平的影响显著。

根据IMF的测算，日本的抚养比（非劳动年龄人口数中老年部分对劳动年龄人口数之比）每上升1%，通胀下降0.1%，人口增长率每上升1%，通胀上升0.3%。

对日本而言，1990-1995年，老龄化对通胀的负面影响被人口增长的正面带动完全抵消了，但是，人口增长率的下降和老龄化的加速最终使得人口因素对通胀的影响自2000年开始便转为负面，并且通缩压力不断加大。

展望未来，人口增长率的下降将代替老龄化成为日本通胀的最主要拖累因素。此外，通缩的滞后影响也对通胀水平有负面作用。

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通缩可能造成经济中的恶性循环，并且在叠加了结构性因素的情况下长期难以摆脱。

20世纪90年代初，日本房价、股市等资产价格泡沫的破裂是导致日本陷入通缩的导火索。此后，由于居民、银行和企业修复资产负债表压制了需求，通胀和通胀预期逐渐下降，同时日元升值也造成了输入通缩。1997–1998年亚洲金融危机进一步削弱了需求并导致了日本银行业危机，因此日本于1998年开始陷入通缩，且深陷于此。需求冲击叠加人口老龄化和人口增长缓慢等长期人口结构性因素造成日本通缩压力进一步加剧。持续的通缩打击了企业投资和雇佣正式工人的意愿，消费者也因预期未来价格下跌而推迟购买耐用品，从而造成恶性循环，导致需求进一步疲软；借款人实际债务负担的增加提高了违约风险，降低了资产价格、抵押品估值，减少了风险资本的供给；由于名义利率达到了其有效下限，且通胀预期下降，实际利率无法充分降低，因而难以很好地刺激经济，尽管通过QQE等政策日央行的资产负债表大幅扩张，但日本通胀水平仍然低迷。

从日本的历史经验也可以看到，无论是大宗商品价格的上涨、还是类似“安倍经济学”这样的大规模刺激政策，对于持续改善日本通胀水平和通胀预期都收效甚微，这意味着一旦通缩的预期稳定，就很难摆脱，特别是叠加了人口等长期因素之后。对中国而言而也将面临老龄化的问题，虽然短期因多方面原因中国有较强的再通胀预期，但日本经验告诉我们，长期来看通缩仍然值得警惕。

附：2.6-2.19全球宏观数据与资产价格表现

1、大宗商品价格

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