内容摘要
无论是利率债还是信用债，微观上的一些简单指标表明，债券市场的“安全边际不够”。更何况，宏观上来看，货币政策、监管政策、海外加息、商品价格、金融去杠杆，其实都是2017年的利空因素，我们不能把“利空”因素低于预期当作是“利好”，尽管都是会引起利好市场，但是前者是“反弹”，后者是“上涨”，存在本质的差别。
一、策略观点近期债市波动加大，投机氛围浓厚，受到消息面影响而上下波动，相比活跃期货合约的“持续上涨”，现货表现得更加矜持， 当然春节后的这两周上涨，也确实给了多头以及很多投资者乐观的理由。我们姑且不考虑对基本面、政策面的看法是不是有分歧，从几个简单的微观指标来看，债券市场的“安全边际”并不够，“去杠杆”的程度还远没到可以强烈看多市场的地步：
（1）金融债-互换的利差还刚刚达到2012-2015年的低点，未来仍然具有反弹空间。
我们把IRS的收益率当作是放杠杆的“成本”（假定投资者总可以通过互换来锁定资金成本），那么同期限金融债的收益与IRS的利差就可以看作是Carry，如图1所示，这个Carry目前还只是勉强反弹到不到20bp的水平，从最低水平算起确实是反弹了40bp左右，那不过是因为之前的水平太低了（-20bp），套息头寸只是从“非常高”的杠杆水平下降到了“高杠杆”，并没有回到“正常杠杆”甚至是“低杠杆”；（2）信用债与理财预期收益率之间的利差也远低于平均水平，与之前的高点还相差得非常远。
同样，我们来看看信用债的情况，拿银行理财6个月预期收益率作为资金成本，5年AA信用债与理财预期收益率之间的利差回到了50bp左右，与平均100bp的水平相比，还有较大差异。这意味着信用债的套息组合的“杠杆”也并不具备较高的“安全边际”。
无论是利率债还是信用债，微观上的一些简单指标表明，债券市场的“安全边际不够”。更何况，宏观上来看，货币政策、监管政策、海外加息、商品价格、金融去杠杆，其实都是2017年的利空因素，我们不能把“利空”因素低于预期当作是“利好”，尽管都是会引起利好市场，但是前者是“反弹”，后者是“上涨”，存在本质的差别。
二、市场走势
1、国债期货周四，国债期货涨跌互现，波动幅度较大。5年期国债期货主力合约F1703上涨至0.12（0.12%），收于100.13元；TF1706上涨0.01元（0.01%），收于98.84元。T10年期国债期货主力合约T1706下跌0.01元（0.01%），收于95.61元；T1703下跌0.03元（0.03%），收于95.61元。
现券方面波动不大，10Y国债活跃券160023下行0.25bp收于3.3175%，10Y国开债活跃券160213上行0.75bp报4.0575%。
2、公开市场操作周四，央行转为净回笼，资金面较前段时间有所好转。央行进行了500亿逆回购操作。其中，7D逆回购200亿，14D逆回购200亿，28D逆回购100亿，利率维持不变。此外，当日有900亿逆回购到期，7D逆回购到期800亿，28D逆回购到期100亿。当日净回笼400亿。
3、货币市场周四，资金面仍偏紧，也出现了大幅的波动。其中，DR001上涨5bp至2.5679%，DR007上涨0.4bp至2.8636%，GC001暴涨182.8bp至6.1522%，GC007下跌27.5bp至3.4249%，SHIBOR O/N上涨4.3bp至2.5271%，SHIBOR 1W上涨1bp至2.7160%。 截至周四21:00，在岸人民币兑美元跌32bp报6.8760；离岸人民币兑美元下跌20bp报6.8565。美元指数下跌至101.1540，日跌0.43%。
4、二级市场利率债方面，多数利率债收益率出现下跌。国债1Y下行1bp至2.70%、5Y较前日持平为3.00%，10Y下行1bp至3.27%。国开债1Y下行4bp至3.29%、5Y下行1bp至3.96%、10Y下行1bp至4.06%。
信用债方面，大部分债券收益率长期品种下跌。其中AAA中短期票据 1Y下行2bp至3.95%，3Y较前日基本持平至4.17%，5Y下行2bp至4.38%；AA+中短期票据1Y下行2bp至4.22%，3Y较前日基本持平报4.44%，5Y下行2bp至4.65%；AA中短期票据1Y下行5bp至4.39%、3Y较前日基本持平报4.64%、5Y下行2bp至4.85%；AA -中短期票据1Y下行2bp至4.92%、3Y下行2bp至6.09%、5Y下行4bp至6.30%。
5、一级市场周四，财政部计划发行附息国债1Y、10Y品种共计400亿。进出口行还发行了进出口债1Y、3Y、5Y、10Y品种共计170亿，中标利率分别为3.20%、3.80%、3.96%、4.13%，投标倍数分别为4.52、2.43、2.12、4.09，1Y和3Y的全场倍数分别为：2.04、2.02。此外，国开行发行1Y、7Y、20Y品种共计120亿，中标利率分别为：3.14%、4.06%、4.25%，投标倍数分别为：2.53、3.69、3.80，全场倍数分别为2.94、1.42、5.87。
三、重要事件及解读
1、宏观经济
（1）
住建部：2017年抑制房地产泡沫，防止出现大起大落事件：住建部负责人在今日举行的国新办发布会上表示，2017年住建部将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，努力促进房地产市场平稳健康发展。一方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题；另一方面，要抓好热点城市防过热、防风险工作，抑制房地产泡沫，防止出现大起大落。要加快房地产税立法，并适时推进改革。
解读：住建部提倡因地施策，针对热点城市出台限购、限贷等措施有效遏制其上涨势头，调控工作取得一定成效，未来一二线城市调控可能继续趋紧，但房价也不会大幅回落。随着房产税出台进程加快，房地产投资需求可能会因此减弱，但对三四线城市实行去库存、户口与土地改革等都可能会提振投资需求。因此我们预计未来的房地产投资与房价都将趋于平稳。
（2）
国务院常务会议：扩大融资渠道事件：国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署放宽社会领域投资管理，更好激活力补短板惠民生；鼓励设立社会资本为主、市场化运作的投资基金。
解读：总理特别提到要扩大股权、债券等投融资渠道，这将提高我国债市的市场化程度，有利于我国债市的长期健康发展。
（3）央行马骏：进一步开放债市，预计今年货币政策将维持稳健中性事件：中国央行研究局首席经济学家马骏今日（2月23日）在新加坡举办的全球投资者大会透露，中国外管局正在进一步措施开放债券市场。外管局正在积极研究允许投资于中国银行间债市的境外非央行机构投资者参与境内外汇衍生品市场的具体办法，不久将会出台。中国央行还在研究适当延长银行间债市交易时间的问题。中国在采取和探索结构性改革措施来化解和防范系统性金融风险。预计中国今年制造业投资增速将加快，而房地产投资增速可能会放缓。
解读：债市国际化程度的提升有助于吸引境外投资者，推动中国债券市场纳入全球债券指数。债市更多的国际投资也有助于对冲资本外流从而缓解人民币贬值的压力。
2、监管政策（1）
财政部：坚决遏制地方政府违法违规举债担保行为蔓延事件：中国财政部发文称，下一步将强化地方政府债务限额管理、预算管理，依法设定地方政府举债规模的“天花板”。依法查处违法违规行为，继续将强化执法问责作为加强地方政府债务监督的重要抓手，开展专项核查，对违法违规举债担保行为，发现一起、查处一起，一律依法问责到人，坚决遏制违法违规举债担保行为蔓延。
解读： 财政部违规举债是预料之举，并不意味着政策收紧，对整体城投债的影响波动不大。信用债面临的主要压力仍将是理财缓慢增加带来的需求下降与潜在供给的增加。城投信用风险较低，依然可控，但面临较大估值上行压力，因此建议机构保持谨慎操作。
（2）证券业协会拟修改公司债负面清单，鼓励PPP证券化发展事件：证券业协会召开固定收益委员会会员大会，发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》、《公司债券承销业务尽职调查指引》修订情况。此外，会议还透露了其他重要信息，比如未来对公司债的审核标准将会严格，不放松；其次鼓励ABS业务，尤其是PPP项目证券化，“即报即审，绝对优先”。
解读： 公司债审核标准的进一步严格，能够有效降低公司债的信用风险，增加投资者信心。作为‘升级版’的城投债，PPP资产证券化开启了新的融资渠道，能够产生持续、稳定的现金流，缓解地方政府的融资压力。这一修订的发布将有效缓和市场情绪，提高公司债投资比例。
3、信用事件
（1）
山西煤炭进出口集团：涉及诉讼对本期利润有一定影响事件：山西煤炭进出口集团有限公司子公司山煤国际能源集团股份有限公司（以下简称山煤国际）下属子公司山煤煤炭进出口有限公司与中信澳大利亚资源有限公司、青岛德诚矿业有限公司合同纠纷一案最新进展为山西省高院已裁定将本案移送至青岛市公安局市南分局处理。本案对公司本期利润有一定影响，公司2017年业绩预告已经充分考虑本案坏账计提对利润的影响，但由于青岛市公安局市南分局的侦查处理程序尚未完成，尚无法准确判断本次诉讼事项对本期利润或及后期利润的影响数额。
相关债券：15山煤MTN001、15山煤PPN003、15山煤PPN002、15山煤PPN001、16山煤02
（2）
杭州高新技术产业开发区资产经营：董事、董事长发生变动事件：根据相关文件，杭州高新技术产业开发区资产经营有限公司任命徐学文、胡跃华为公司董事会董事，徐学文任董事长。同时，免去胡跃华董事长职务，免去陈俊达董事职务。胡跃华继续担任总经理职务。
相关债券：13杭高新债、11杭高新债
（3）
上海北方企业(集团)：答复15北方企业MTN001、16北方企业MTN001、16北方企业CP001持有人会议的决议事件：“15北方企业MTN001”、“16北方企业MTN001”、“16北方企业CP001”持有人会议2月15日召开，会议对《关于上海北方企业（集团）有限公司股权划转的相关工作议案》进行了审议和表决。“15北方企业MTN001”、“16北方企业MTN001”、“16北方企业CP001”三只债均通过上述议案。上海北方企业(集团)答复称，同意接受持有人会议决议。
相关债券：15北方企业MTN001、16北方企业MTN001、16北方企业CP001
（4）
东北特殊钢集团：“15东特钢SCP001”第五次持有人会议决议通过重要议案事件：15东特钢SCP001”第五次持有人会议2月17日召开，会议通过了四项重要议案。包括：议案一《关于第三次要求发行人立即偿付本息并支付违约金的议案》、议案二《关于再次要求发行人对本期债券的偿还提供担保的议案》、议案三《关于要求发行人披露2015年、2016年一季度、2016年半年度及2016年三季度财务信息，生产经营情况以及资产抵押、冻结和诉讼情况议案》、议案四《关于要求东北特钢集团及破产管理人在破产重整过程中做好信息披露的议案》四个议案。
相关债券：15东特钢SCP001
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