非美银行美元融资情况未受美国货币市场共同基金改革带来的负面影响尽管美国货币市场共同基金（MMMF）的改革使得一些金融机构损失了美元融资，但非美国银行的美元总融资在2016年第三季度上升至历史新高。特别是在美国以外的美元存款上升，抵消了MMMFs减少的资金。至少总体来看，非美银行并没有像2008-09年那样遭受美元短缺的影响。
我们估计，从2016年10月正式生效的“优先型MMMF”的改革在2015年9月至2016年12月间从非美国银行撤离了约4050亿美元的资金。在某些情况下，包括最大的机构MMMF，这些资金转入了“政府型MMMF”。资金转换导致优先型MMMF资产在这一时期减少了1.3万亿美元。在截至2016年12月的五个季度中，非美银行从优先型MMMFs损失了约5550亿美元的美元资金，但从政府MMMF获得了约1400亿美元的回购资金（图A1，左图）。这种转换降低了非美银行的MMMF资金的期限。
基于这些证据，许多分析师得出结论，非美银行将遭受美元资金短缺。然而，从全球角度看，截至2016年第三季度，非美国银行的资产负债表美元融资上升到了9万亿美元（图A1，右图）。 除了表外融资以外，非美银行也通过外汇互换来筹集美元。尽管美国MMMF持有的欧洲美元存款流出，非美银行的离岸存款实际上增加了5310亿美元，到2016年前三季度累积为4.5万亿美元。日本银行在截至2016年10月底的7个月内报告的外汇（主要是美元）客户存款增加了670亿美元。②欧元美元的价格上涨扩大了美国短期国债 - 欧元美元以及Libor-OIS利差，提高了浮动利率美元债务的成本。此外，一些评级良好的银行发行更多的长期美元债券。市场并未出现明显的美元短缺。
非美银行分支机构的资产负债表进一步揭示了他们对美元资金冲击的调整。美国MMMF的资金损失在图A2的右图中显示为存款下降和对母行的债务，后者反映了离岸分支（如开曼群岛）的MMMFs的欧元美元存款减少。这些海外银行分支通过降低在美联储（图A2，左图）持有的超额准备金来应对。在削减这些低收益资产的同时，外国银行增加了更多的贷款资产。
回顾背景，非美银行在2011年之后在美联储建立了不成比例的大量准备金持仓，当时根据多德 - 弗兰克立法，扩大联邦存款保险公司评估基础（FDIC FEE）对美国银行征收资产负债表费用。因此，在美国的海外银行通过从美联储负债端无法赚取利息的对手方（如房利美和房地美）获取货币市场融资，并将这些资金作为超额准备金储存在美联储套利，大约有15个基点的套利收益，可以预测的是，这部分套利活动受到了美元融资收紧的冲击。
根据银行的属国来看，最大的存款损失者是加拿大和日本银行（图A2，右图）。作为“联邦基金货币市场套利者”，加拿大银行通过减少其在美联储的超额准备接持有量和从美国以外的分支获得美元资金来弥补在货币市场基金中损失的美元负债缺口。相比于加拿大的银行，日本银行的在美分行则增持了贷款资产和其他资产，并从他们的海外机构获得了更多的美元资金。如上所述，日本银行的合并外币资产负债表表明，这部分融资的最终来源是客户存款。
总体而言，我们发现非美银行在美国MMMF改革以后增加了在美国以外的美元存款，并通过削减美联储超额准备金来弥补其美元资金损失。随着现金减少，贷款增加，以及从MMMFs转向短期回购资金，美国的外国分行和机构延长了其投资组合的期限，承担了更多的信用风险。然而，他们在美联储仍然持有总计6,300亿美元的准备金。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/03/06/494a187a2ea547704089b52cf3c8d326.foil
欧洲TARGET2余额增加的解释TARGET2（T2）余额再次上升。自2015年初以来，欧元区国家中央银行（NCB）的T2余额稳步上升，有时甚至超过了主权债务危机期间的水平（图A，左图）。然而，此时非彼时，当下T2余额的上升应被视为资产购买计划（APP）的分散执行的良性副产品，不应被理解为资本外逃的信号。
由于欧元体系中的流动性操作是分散的，因此可能出现NCB相对于ECB的债权或债务。市场操作在很大程度上由欧元系统的NCB而不是由ECB实施。当国家银行直接向商业银行支付流动性时，它将对这些商业银行的债权保留在自己的资产负债表上，但资金可能最终落在另一个商业银行的帐户与不同的NCB。因此，提供流动性的NCB对欧洲央行具有负债，而接收准备金的NCB对欧洲央行拥有债券。
这种债权和负债的净额被称为“TARGET2余额”。
在2012年中前，由于欧元区内资本外逃，T2余额强劲增长（图A，左图）。当时，主权市场压力加剧，欧元区部分地区的计价货币重定风险显现。私人资本从爱尔兰，意大利，希腊，葡萄牙和西班牙逃往被认为更安全的市场，如德国，卢森堡和荷兰。
事实上，在这一时期，T2余额的上升似乎与对主权风险的担忧有关。图A中图的蓝点显示意大利，葡萄牙和西班牙的主权信用违约掉期（CDS）利差与2008年1月至2014年9月期间其合并T2余额的演变之间的密切关系。每当这些经济体的CDS利差增长，相关的私人资本流出增加了其T2赤字。当2012年中期欧元区信心恢复后CDS利差下降，资本外流部分逆转，T2赤字则减少。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/03/06/34f69028b35a32f357b6539415596b35.foil
相比之下，目前T2的上升似乎与对欧元区公共债务的可持续性的担忧无关。图A中图的红点表明，在2014年10月至2016年12月期间，意大利，葡萄牙和西班牙的主权CDS利差与T2余额的演变之间没有关系。
T2不平衡的上升似乎有不同的原因——即欧元区的资产购买计划（APP）。许多APP买入由NCB通过其他国家的银行进行。一个例子是：意大利央行在进行资产购买时，通过位于德国的代理银行从一家连接到T2系统的伦敦银行购买证券。购买金额记入到德国代理银行在德国央行的帐户，从而增加了德国央行的T2盈余。同时，意大利央行的T2赤字则扩大。
因此，当任何T2借方的NCB与具有位于T2贷方的NCB所在国的代理银行对手方进行资产购买时，T2余额将增加。这是很常见的情况。例如，虽然德国央行本身购买的APP购买总额不到总购买量的四分之一，但是在APP下所有欧元系统购买的60％是通过经由德国央行连接到T2系统的银行进行的。
由于欧洲银行间市场仍然分散，流动性在欧元区流动受阻，T2失衡随着APP总持有量的增加而增长。事实上，T2不平衡的总体增长可以与APP的总购买量密切相关（图A，右图）。最近的一项研究，考虑到每次APP证券购买的代理银行的确切地理位置，表明APP交易几乎可以完全解释T2不平衡的再次出现。
APP对T2不平衡的这种机械影响也通过相对于希腊的T2平衡的演变来证实。该国的主权债券没有资格获得APP，因此希腊T2赤字在最近几个月比较稳定（图A，左图）。
中国的理财产品与债市风波在过去几年中，中国的银行的融资模式越来越依赖理财产品（WMP）和公司存款（图B，左图）。WMP是由银行或其他金融机构发行的储蓄产品，与传统的银行存款或国债（中央银行）相比，收益率相对较高，其中一些产品的发行人对本金及回报做出承诺担保，并在资产负债表上报告，但其中绝大多数产品不提供担保，也游离在表外，截至2016年6月底，银行发行的WMP总额为26.3万亿元人民币，几乎是2015年GDP的40％，这些工具的激增表明银行和证券市场之间的传统界限并不总是明确的，任何监管结构都需要考虑到金融体系的内联性质。
银行不仅是WMP的发行者，还是WMP的买家。据报告，大型银行通常通过购买小银行的WMP来向小银行提供批发融资。在上述26.3万亿的总额中，4万亿由其他的银行购买。此外，大型银行通过由其自身发行理财产品获取的资金来投放同业贷款给到小银行以提供流动性。这些贷款占2016年上半年WMP投资组合货币市场工具中的16％（图B，右图）。这两个渠道可能存在重叠，因为银行间贷款有时涉及到购买WMP或质押抵押品。
为了能够将WMP保持在资产负债表之外，银行经常给证券公司管理通过WMP融取的资金。截至去年6月，大约40％的WMP投资组合投资于债券市场（图B，右图）。在流动性充裕的情况下，为了提高资本回报率，证券公司通过回购协议来为他们的债券投资加杠杆。这些回购协议通过市场参与者之间的非正式口头协议进行，不受监管。带来的结果就是高杠杆率的固定收益投资组合的迅速扩张。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2017/03/06/cf70195c93967f450d3ae461185c4a7b.foil
在批发融资市场被冻结的情况下，这些杠杆投资组合的杠杆解除似乎已经导致12月中旬债券市场的抛售。随着债券价格下跌，流动性收紧，证券公司被迫出售债券以偿还小银行的债权，而小银行又面临着偿还大银行贷款的压力。这最终导致债券价格进一步下跌，流动性通过资金链挤压市场。
评论 (0)