1、GDP总量6.5%左右的增速反映怎样的宏观调控思路？
2017年GDP增速目标从2016年6.5%-7%的具体区间进一步调整为“6.5左右，在实际工作中争取更好结果”，范围更宽，弹性更大，为改革腾出更多空间，有利于经济结构的调整。我们认为宏观调控的多重目标体系可能取代增速底线思维：上行顶在通胀和资产泡沫，下行底在就业，对环保的重视提高到更高层次，经济增速的弹性将加强，目标体系的建立有利于防风险和推进改革速度。
正如《政府工作报告》（下称“报告”）提出“稳增长的重要目的就是为了保就业、惠民生。”同时，6.5%左右的增速也符合“稳中求进”的总基调，《报告》提出“稳是大局，要着力稳增长、保就业、防风险，守住金融安全、民生保障、环境保护等方面的底线，确保经济社会大局稳定。”实际上总基调已经划定经济社会运行的区间和多目标，不再坚持相对单一的经济增速。
2、与去年持平的财政赤字率到底是否积极？为何不调高财政赤字率？如何计算和理解我国的财政赤字率？
今年的财政预算赤字率为3%，与去年持平，略低于我们的预期，财政政策从实际赤字率看显得力不从心。财政赤字率不提高反映出政府依然坚守3%的底线，3%更多是心理底线和信号作用，为以后年度留用更多的财政空间，一旦突破3%，则财政赤字率可能达到3.5%和4%甚至更高，因此3%的赤字率释放出坚守长期约束财政工作心理防线的信号。另一方面，财政赤字率如果继续提高，政府部门债务率提高，不符合“在控制总杠杆率的前提下把降低企业杠杆率作为重中之重”，不利于帮助企业去杠杆。当前的去杠杆更多是政府和国有部门加杠杆，帮助其他企业去杠杆，政府赤字率的提高将挤压去杠杆的空间。
根据财政部2016年5月27日答记者问首次披露我国政府债务率“截至2015年底，中央债务10.66万亿，地方债务16万亿，如果加上地方政府或有债务，即政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，按照2013年6月审计署匡算的平均代偿率20%估算，则2015年中国全国政府债务的负债率将上升到41.5%左右。”据此我们测算2016年的政府债务率为43.9%，2017年新增国债1.55万亿弥补中央赤字，新增地方政府债券1.63万亿（其中，地方政府一般债券8300亿元，专项债券8000亿元）弥补地方政府赤字，假定2017年名义GDP为9%，测算出2017年政府债务率44.6%。如果赤字率提高到3.5%，则政府债务率达到45.1%。
表1：2015-2017年政府债务率情况 （单位：万亿）
《报告》提出财政政策要更加积极有效，我们认为财政支出的总量扩大有限，从实际赤字率角度甚至积极财政较去年偏弱，更加侧重的是“积极有效”的后半部分“有效”。财政赤字率与2016年持平，主要是减税降费力度加大（继续减税3500亿元，减少涉企收费2000亿元，增值税税率档次减少，对于研发支出加计扣除比例提高，提高科技型中小企业应纳税所得额上限，取消部分政府性基金）。2016年和2015年两年财政均动用约7000亿的结转结余，从而实际财政赤字率与预算赤字率偏离较大，2016年实际公共财政赤字率为3.8%，加总政府性基金专项债后的实际赤字率为4.3%。随着结转结余资金的使用，可动用的资金较少，因此2017年实际赤字率可能不及2016年，基建可能更加依赖PPP。
在财政收入低速增长成为常态、赤字不能无限制扩大的背景下，提高财政支出的使用效率成为必然之路，《报告》在财税改革部分提出“深入推进政府预决算公开，倒逼沉淀资金盘活，提高资金使用效率，每一笔钱都要花在明处、用出实效。”
表2：2015-2017年预算赤字与实际赤字率
我国的财政预算体系包括公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。由于国有资本经营预算和社会保险基金预算遵循“以收定支，不列赤字”的原则，因而预算赤字主要包括公共预算和政府性基金预算，政府工作报报告拟定的赤字率是公共预算赤字率，随着政府性基金中专项债券金额越来越大（2015年1000亿元，2016年4000亿元，2017年8000亿元），有必要将专项债券纳入实际赤字。除此外，政府通过使用历年结转结余资金及预算稳定调节基金，确保预算赤字率与执行赤字率相等。对于中国，存在大量的国有部门及开发性金融机构，该部分事实上承担政府的某种职能，因此也应当纳入赤字，限于数据的可得性和真实性，这里不做具体测算。
3、货币政策是否真的稳健中性？
政府工作报告提出稳健中性的货币政策，边际看是偏紧的，但根据12%的社融增速计算的广义社融增速依旧较高。央行有紧缩的意图，但从目标看，行动上的货币紧缩相对偏缓慢，
与2017年2月14日央行工作论文提出的“一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和‘债务—通缩’风险，也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫”一致。
第一，从目标的比较看，M2增速确实从2016年的13%左右下调到2017年的12%左右。我国处在金融周期下半场，为抑制资产泡沫、推进去杠杆和稳汇率，货币政策有缩紧必要，叠加美联储加息加快，对中国货币政策形成制约，未来货币易紧难松，这是大方向和央行意图。第二，货币政策的边际趋紧并非抑制经济过热，因此中国进入加息周期为时尚早。第三，从广义社融增速看，依旧较高，体现出货币边际趋紧是缓慢的过程。2016年社融余额155.99万亿，地方债余额10.63万亿，广义社融余额166.62万亿；预计2017年社融155.99×1.12=174.7万亿，地方政府债务置换预计6万亿，新增地方政府赤字1.63万亿（8300亿一般债券，8000亿专项债券），年内到期0.24万亿。2017年广义社融174.7+10.63+7.63-0.24=192.72万亿，广义社融增速15.7%，略低于2016年的16.4%。第四，从广义社融增速与名义GDP增速之差看，2014年为6.3个百分点，2015和2016年为7.4个百分点，2017年预计为6.7个百分点，较前几年有所下降，但依旧较高。第五，2016年M2增速的目标是13%，但实际增速是11.3%，体现出央行根据需求调节货币及相机调节的工作方式。因此，M2在2017年12%的增速并不必然意味着政府必须达到12%的增速，央行为自身留有余地。
图1：预计2017年广义社融增速-名义GDP增速差额略有下降，但依旧较高
4、去产能怎么去？难度有多大？
《报告》在去产能前加上“扎实有效”四个字，反映出去产能的质量和效果比数量和指标更重要。具体办法是：定任务+市场化法治化手段处置“僵尸企业”+安置职工。第一，从任务看，今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上；同时，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。从煤炭、钢铁到煤电，去产能的范围有所扩大。
2017年1月末，国务院总理李克强在《彭博商业周刊》发表了题为《开放经济造福世界》的署名文章，提出“我国钢铁去产能目标为1.4亿吨；煤炭行业，去产能总量为8亿吨。2016年我国钢铁去产能目标是4500万吨，实际完成6500万吨以上；2016年煤炭去产能目标是2.5亿吨，实际完成2.9亿吨以上。2016年去产能的对象更多是闲置产能，2017年更多涉及在产产能，难度较2016年更大。由于2016年超额完成任务，因此，2017年去产能更加注重“扎实有效”。第二，“僵尸企业”是去产能的牛鼻子，去产能不再划分地域、行业和所有制，而是根据经营指标来定，市场化程度更高。第三，安置职工以及及时拨付财政资金，稳定社会，呼应了2017年“稳中求进”的总基调。
5、地产调控的思路是怎样的？
2016年底中央经济工作会议提出要建立“符合国情，适应市场规律的长效机制”，2017年2月28日召开的中央财经领导小组第十五次会议提出“建立短期与长期相结合的长效机制”。《报告》提出“因城施策去库存。目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。”
第一，中央坚持因城施策，要求地方政府落实主体责任，认为三四线城市的库存依然较大。第二，由于房地产税已纳入十三五立法规划但不会在2017年提交审议，且中央财经领导小组会议提出建立短期与长期相结合的机制。
因此，一方面短期的需求侧的限购限贷会继续，通过降低贷款优惠力度变相加息；另一方面由于房地产税短期不会出台，增加土地供应面积成为长效机制的重要选择，一二线城市可能增加土地供应及地产投资，支撑经济。
6、如何理解降成本？应该降哪些部分成本？
中央对于降低企业经营成本提出了诸多办法，不仅通过降息和发展直接融资降低融资成本，通过阶段性降低五险一金缴费比例降低企业承担的社保成本，通过降税清费降低税费，通过完善经营环境降低制度成本。中央财经领导小组会议提出要尽一切努力降低企业成本，提出降低垄断性行业价格和收费，《报告》中做了回应“今年网络提速降费要迈出更大步伐，年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠。”
同时，我们要看到“羊毛出在羊身上”，社会层面不是追求成本降到最低，降成本与提高政府服务能力之间应该实现某种均衡。一方面阶段性降低五险一金缴费比例，另一方面人民群众对社会保障的要求和标准越来越高；一方面降低税负可以减少企业的纳税成本，另一方面政府刚性支出越来越大。因此，五险一金及税收并非降至越低越好，而是应该更加规范，垄断性行业可以通过放开行业限制以实现充分竞争来降低价格。
7、经济社会的风险点在哪里？
关于2017年的风险，“风险”在《报告》中出现15次，主要集中在产能过剩、地区分化、财政收支矛盾加大和金融风险几个方面。第一，中央在去产能部分专门提及“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险”。第二，我国经济发展不平衡，东、中、西和东北地区分化，城乡分化。第三，财政收支矛盾加大公共风险。第四，“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险‘防火墙’。”我们认为防风险、促改革的重要性在当前比稳增长更加突出。
8、投资机会在哪里？
《报告》对2017年提出了诸多工作任务，蕴藏着投资机会，主要集中在：一带一路、国企混合所有制改革、农业供给侧改革、消费升级和环保等方面。
一带一路：《报告》提出“扎实推进‘一带一路’建设。坚持共商共建共享，加快陆上经济走廊和海上合作支点建设，构建沿线大通关合作机制。深化国际产能合作，带动我国装备、技术、标准、服务走出去，实现优势互补。加强教育、文化、旅游等领域交流合作。高质量办好“一带一路”国际合作高峰论坛，同奏合作共赢新乐章。”一带一路不仅是三大战略之一，在2017年迎来新契机、新空间、新模式和重要抓手。新契机体现在高峰论坛，上升到更高层面；新空间体现在美国特朗普的美国优先及战略收缩有利于发挥中国在亚太地区的影响力；新模式体现在PPP以及产融合作成为新的合作模式；重要抓手体现在西部等省份今年的投资增速较快。一带一路战略的推进有利于钢铁、建筑、建材、通信、旅游等行业。
国企混改：《报告》提出“加快推进国企国资改革。深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。”“抓好电力和石油天然气体制改革，开放竞争性业务。推进国有资本投资、运营公司改革试点。改善和加强国有资产监管，确保资产保值增值，把人民的共同财富切实守护好、发展好。”“更好激发非公有制经济活力。深入落实支持非公有制经济发展的政策措施。加快构建新型政商关系。鼓励非公有制企业参与国有企业改革。坚持权利平等、机会平等、规则平等，进一步放宽非公有制经济市场准入。”国资委主任肖亚庆提出要“抓好10家中央企业子企业混合所有制员工持股试点。”“混改将在去年的试点基础上，一方面在面上进一步拓宽，另一方面在内容上逐渐形成和加强混改效果。”“适合搞的就搞，企业集团层面、二级层面、三级层面哪个适合改的可以改。不适合搞的，或者现在来讲还有别的改革思路，也不必一定要改。”国企混合所有制改革将改善公司治理、提升公司经营效率，需要重点关注七大领域可能取得的实质性进展。
农业供给侧改革：《报告》提出“调整农业结构；加强现代农业建设；深化农村改革，打造粮食生产功能区、重要农产品生产保护区、特色农产品优势区和现代农业产业园，发展多种形式适度规模经营；稳步推进农村集体产权制度改革，深化农村土地制度改革试点，赋予农民更多财产权利；加强农村公共设施建设。”可能蕴藏的机会在农村土地流转、规模经营、农产品深加工和农村基础设施建设等。
消费升级：报告提出“推动供给结构和需求结构相适应、消费升级和有效投资相促进、区域城乡发展相协调，增强内需对经济增长的持久拉动作用。”“一是加快发展服务消费。开展新一轮服务业综合改革试点，支持社会力量提供教育、养老、医疗等服务。推动服务业模式创新和跨界融合，发展医养结合、文化创意等新兴消费。完善旅游设施和服务，大力发展乡村、休闲、全域旅游。扩大数字家庭、在线教育等信息消费。促进电商、快递进社区进农村，推动实体店销售和网购融合发展。二要增加高品质产品消费。三要整顿和规范市场秩序。”消费对中国经济的贡献逐步加大，随着中国人口结构的变化及居民收入水平的提高，消费升级对经济的影响将越来越大。
环保：环保已经成为中央多重目标体系的重要组成部分，环保领域不仅涉及基建，还涉及PPP大量的项目投向。报告提出“加快改善生态环境特别是空气质量，是人民群众的迫切愿望，是可持续发展的内在要求。”“坚决打好蓝天保卫战。一要加快解决燃煤污染问题。二要全面推进污染源治理。三要强化机动车尾气治理。推广清洁能源。”
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