投资要点
1、 金融机构，高危的负债和悲观的流动性预期：在去杠杆的方向下，金融机构非常担心负债端的压力，“囤钱”的行为非常普遍，资产配置上，许多机构在仓位、久期和杠杆的选择上都较为谨慎。不过严格意义上，尽管金融机构已经比较悲观，但杠杆并未去掉。
2、基本面的预期差和结构失衡：我们对总需求并不悲观，不过市场普遍谈论的新周期，却仍然杳无踪影，多种证据表明，制造业增加资本开支的动力都是比较弱的，企业不加杠杆也使得居民收入难有实质性增长，这对债市在基本面预期层面构成短期支撑。不过债务扩张和资产价格泡沫严重，经济的结构和竞争力变得更差，而不是更好。失衡在价格上的另一表现是PPI和房价高歌猛进，但CPI非常低迷。
3、政策想要的去杠杆，温和可控？正因为问题很严重，政策才更需要“温和可控的去杠杆”，而央行更多通过价格工具调控，量的收紧则更多依赖宏观审慎监管。而很重要的是，CPI的暂时低迷也给政策提供了温和调控的基础，这可能也会构成短期的预期差。不过下半年，成本传导和供给收缩可能导致CPI的不确定性明显上升。
4、关注市场是否会从“短空长多”的逻辑，演变成“短多长空”的格局。由于经济没有新周期、政策可能“温和去杠杆”，但金融机构在流动性和资产配置行为上预期悲观，如果负债端在中短期系统性风险不大，长端利率在1-2个月内上行的幅度可能有限，随着利空落地，比如季末MPA考核过后，市场反而会继续反弹。但长期来看，联储加息、国内通胀的不确定性，金融去杠杆的缓慢和资产价格泡沫使得长期竞争力恶化，可能引发汇率和流动性压力等因素，反而使得债券在中长期面临更大压力。
对市场而言，“短空长多”的逻辑，是不是会演变成“短多长空”的局面，可能是值得特别关注的问题。我们认为：1）在去杠杆的风险没有一定释放之前，投资者在未来需要持续做好负债管理的工作，先保证确定性的收益；2）中短期（1-2个月），也许存在一定的预期差，对市场不太悲观，但如果风险一直压抑不释放，长期来看则很难乐观。3）有稳定负债和交易能力比较强的投资者，可以继续关注长债在交易上的反弹机会。未来一周是个不错的吸筹窗口。
报告正文
一、高企的负债端压力，金融机构流动性预期较为悲观。
周末又出了政策，一个是北京房地产的调控升级，一个是定制基金的监管，表明政策防范金融风险，打击资产价格泡沫的方向仍然非常确定。对债券市场而言，地产调控在基本面上形成利好，不过金融监管加强和防控资产价格泡沫也意味着货币政策很难放松，这在一定程度上压缩了债券市场的想象空间。从市场的走势来看也是这样，长债收益率走的也非常纠结，213的收益率从超过4.23%的高位下行，一度接近4.05%，但随后又反弹到4.10附近，可能许多投资者后面还是认识到，央行还是比较鹰派的，尽管央行的加息颇有跟随美联储的味道，不过从具体的操作来看，打击金融套利和防风险的方向还是非常明确的，而且年内联储还有可能2次或者更多的加息操作，即使中国央行未必跟随，但至少公开市场利率在未来三个季度继续上调的可能性并没有排除，因此市场对长端利率下行的空间的判断，多少是比较犹豫的。
对应到收益率曲线上，如果处于一个去杠杆的环境，那无论是政策取向，还是市场的反映，都会让收益率曲线非常的平坦，因为货币政策保持比较紧的调控，而金融监管则在打击金融机构的扩张，实质上也就是金融机构的负债端压力比较大。
从金融机构的行为上也是这么反映的：
当下存单利率持续上升，存单与回购利率之间的利差处于非常陡峭的水平，无论背后的因素，是因为应对监管、维持和提前应对资产到期，甚至扩大资产规模，资金利率曲线陡峭都反映了金融机构对流动性的预期是非常悲观的，金融机构正在不断囤积流动性。
存单利率持续处于高位，这无疑也推高了短端债券的收益率，使得收益率曲线非常的平坦。如果以存单或者短融作为债券收益率的短端，那当前，10年债和短端之间的利差，无疑倒挂的力度是比较大的。
而流动性预期悲观和负债压力较大也影响了金融机构的资产配置行为：
从我最近路演了解到的情况来看，绝大多数机构（主要是公募基金和券商）对债市比较谨慎，仓位、久期和杠杆都处于比较低的水平。（当然，仓位、久期还有杠杆比较低，一个前提还是因为规模还在，没有出现非常明显的赎回，只是大家比较谨慎。）
另外，近期银行面临一季度的MPA考核，也影响了银行的行为：
一方面，尽管货币市场利率稳定，银行继续囤积流动性，表现在存单的净增量继续处于高位，发行利率也还在回升。
另一方面，银行可能有一些赎回委外和去杠杆的动作（可能是局部，还不算剧烈），因为从市场的走势，我们能看到一些比较关键的特征：
1）3月份以来，长端利率，无论是金融债，还是国债，整体来看保持震荡，中枢非常平稳，但短端利率债的收益率在近期出现了非常明显的上行，一年金融债的收益率已经回升到3.5%以上，脱离了之前的平台。
2）信用利差开始出现了一些走阔的趋势。
3）金融债和国债之间的隐含税率继续拉大，而且主要是短期限的品种。
除此之外，近期我们也观察到银行在一级市场的需求有所减弱，比如近期5年的招标情况就很差，但之前却表现的非常好，当然，这可能也与地方债的供给开始回升有关。
因此，多方面的证据，都表明当前金融机构在负债端上的压力上升反映的是比较充分的，金融机构也在做调整，因而也影响了金融机构的资产配置行为。因此负债端的问题，是市场的核心矛盾之一，不过这与去杠杆的方向，也是契合的，因为金融去杠杆的核心，就是去“负债”化。
对债券市场而言，去杠杆对经济是不利的，因此从基本面的角度来看，中期有利于债券，但由于资金从债市流出，这使得市场的增量资金有限，目前来看，这是市场最重要的矛盾。因此长债要出现不错的波段机会，需要当下的存量资金提升对久期的兴趣，而这需要基本面和货币政策的配合，这仍然需要时间观察。
二、总需求不悲观，但没有新周期。
就中短期而言，宏观的总需求仍然非常稳定，这对债券市场可能很难构成实质性的基本面的支撑。不过在交易上，相对好一点的消息，可能是新周期全面启动的逻辑，在未来一段时间可能面临被证伪的风险。（实质上，我们在报告中一直认为中国经济的结构性问题非常严重。）
对应到经济上，制造业到底有没有新的一轮资本开支的周期？目前来看，可能还远远不够。除了微观调研的证据，反映企业资本开支的动力很弱之外，融资的数据，应该是最能够反映真实状况的。
第一个证据是，如果制造业投资开始主动加杠杆，融资需求应该是强劲的，这意味着在当前的超储率水平下，货币市场利率很难稳定在2.5-3%的位置。
第二个是信用市场的融资状况，我们知道，现在许多企业，在信用债收益率回升之后，已经选择不发债，过去几个月，信用债市场的净融资量是负增长的，这在历史上是罕见的，而在2013年和2011年，信用债收益率更高的时间，我们都没有看到这样的情况出现。当然，也有可能是企业将融资转向了信贷市场。但如果我们观察信贷需求指数，这个数据整体来看，是非常平稳的，没有明显的回升。这与2010年和2013年的区别是非常大的。
另外，从资产负债率来看，企业的资产负债率还在下降，尽管这有盈利改善的问题，但也显示企业本身加杠杆的动力是不足的。
所以当下很多投资者反映信贷需求很好，信贷额度紧张，但如果跟银行进行沟通，基本上钱可能还是去了房地产和基建。
从量价关系来看，这一轮经济反弹，价格反弹是更明显的，而量并没有大的变化，所以实质的经济增速始终是比较稳定的，这与制造业企业加杠杆的力度不够，下游需求回升幅度不像过去周期那么强，应该也有非常直接的关系。
而正是因为企业不加杠杆，居民的收入水平就很难出现回升，如果居民收入增长不快，但却还在拼命加杠杆买房子，那消费的低迷就完全可以理解。
而对应到通胀上，也能看出来，尽管PPI和房价在高歌猛进，CPI却处在看起来要通缩的环境中，因为除了居民消费需求不振之外，许多食品还同时面临着供给端过剩的情况。如果供需关系在未来2-3个月继续恶化，那CPI低迷的情况恐怕还会持续。所以从这个角度来说，经济的问题不是更小了，而是更大了。
三、政策想要的去杠杆：温水煮青蛙？
在这样的环境下，政策会如何推进去杠杆呢？
实质上，如果我们比较过去几轮熊市的周期，2011、2013和2016年底以来的市场，容易发现，企业加杠杆的力度是一轮比一轮弱，货币政策紧缩的力度也是越来越小，但债券市场下跌的压力越来越大，这与金融机构的杠杆越来越高，体系越来越脆弱是有关的。
这一轮，金融和经济的结构性问题毫无疑问大于2013年，所以央行在政策选择时，毫无疑问是更加谨慎的，因为从总量上收紧流动性，可能导致系统性风险的发生。目前来看，央行在防范金融风险和推动金融去杠杆上的政策取向是：“价格调控为主+在量上，保证货币市场流动性总量平稳+宏观审慎政策对金融机构规模（量）扩张进行结构性的管控。”
这从周四央行公开市场的操作上也可以看到。从央行的操作来看，隔夜SLF利率提升的幅度是更大的，这与上次的操作一致，显示央行拓宽隔夜利率走廊，加大隔夜货币市场利率波动空间，以打击金融机构杠杆的意图比较明确，另外，央行还设置了惩罚措施。
不过央行在量上并没有表现出继续收缩的意图，在此刻向金融体系投放资金，以平稳季末考核带来的资金缺口。
当然，值得指出的是，央行之所以还能够采用这样的调控措施，也就是推进金融机构“慢性去杠杆”，一个非常重要的有利条件，就是当下的CPI不高，如果未来的CPI逐步抬升，那在量上收紧的压力就会显著上升。未来是不是会出现这样的可能性呢？中长期来看，可能性也许是比较大的，包括成本的传导和供给端的收缩，都是有可能的风险。
当然，中短期可能性不大。对市场而言，央行在一个季度内不会在货币市场上直接收紧流动性的量可能还存在预期差。而且联储在未来1-2个月有明显的收缩动作。这在一定程度上，也许对长债的价格形成支撑。
四、短空长多，会不会演变成短多长空？
总结我们上面的分析，当前债市面临的环境是：
1） 在去杠杆的方向下，金融机构非常担心负债端的压力，“囤钱”的行为非常普遍，资产配置上，在仓位、久期和杠杆的选择上普遍都较为谨慎。不过严格意义上来讲，尽管金融机构已经比较悲观，但杠杆并未去掉。
2） 基本面方面，我们对总需求并不悲观，不过市场普遍谈论的新周期，却仍然杳无踪影，从各方面的证据来看，制造业增加资本开支的动力都是比较弱的，而企业不加杠杆也使得居民收入难有实质性增长，这对债市是个预期层面的好消息。不过债务扩张和资产价格泡沫仍然非常严重，从这个角度来看，经济的结构和竞争力不是变好了，而是变得更差了。除此之外，经济的失衡表现在价格上，就是PPI和房价还在高歌猛进，但CPI目前却表现出通缩的迹象。
3） 正因为问题很严重，政策和市场（包括央行的货币政策）才更需要“温和的去杠杆”，央行因此在收紧流动性的量上非常谨慎，而更多的通过价格工具来进行调控，量的管控则更多通过宏观审慎政策来进行。而很重要的是，CPI很低也给政策提供了温和调控的基础。不过看的更长一点，到下半年，CPI是不是还这么配合，是有非常大的不确定性的，成本传导和供给收缩的逻辑是有可能出现的。
对应到债券市场，由于经济没有新周期、CPI低迷和金融风险严重，政策有意“温和去杠杆”（在此情景下，去杠杆是个长期问题，央行也在论文中说过），但金融机构在流动性和资产配置行为上有比较悲观的预期，如果负债端在未来一段时间没有出现比较大的压力，可能长端利率在1-2个月的时间尺度内上行的幅度已经有限，在这样的情况下，随着利空落地，比如季末MPA考核过后，市场反而可能会继续反弹。
不过正如我们上面分析的，从中长期来看（下半年开始），海外加息、国内通胀的不确定性，金融去杠杆的缓慢和资产价格泡沫问题使得长期竞争力恶化，可能引发汇率和流动性压力等因素，反而使得债券市场的中长期投资环境面临更多的不确定性。
对市场而言，“短空长多”的逻辑，是不是会演变成“短多长空”的局面，可能是值得特别关注的问题，市场除了越来越考验投资人的博弈和交易能力，也在考验大家的神经和心态。
我们认为：1）投资者在今年继续做好负债管理的工作，先获取确定性的收益；2）短期存在一定的预期差，对市场不悲观，但如果风险不释放，长期很难乐观。3）有稳定负债和交易能力比较强的投资者，可以继续关注长债市场的反弹机会。也许季末前后是个很不错的吸筹窗口。
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