房地产的小阳春和倒春寒

【中信策略】周观点：房地产的小阳春和倒春寒

投资要点

➤其逻辑核心在于库存水平与房价预期。热点城市库存低而价格预期向上，且政策鼓励增加供给；而三、四线城市库存去化提速，开发商对价格预期转为乐观。我们计算的商品房边际库存指数依然处于下降的通道中，这种背景下，房地产新开工和投资不会差。

➤另外，开发投资的资金来源也有保障。一方面，部分开发商本身盈利较好，而定金、预收款和个人按揭等资金来源在2017年年初依然保持20%~30%的高增速。另一方面，即使政策对房地产开发商融资渠道进一步收严，再次崛起的影子银行体系也能为房地产开发提供较充足的资金来源。

✦✦✦销售倒春寒，后地产消费聚焦三、四线城市。加码的调控政策冷却房地产交易，地产销售迎来倒春寒，但其影响结构性会非常明显。预计热点城市的销售下行，但三、四线城市去库存依然是主线，销量受政策直接影响小，甚至可能受益于一、二线城市的需求挤出。

✦✦✦房地产主线：投资比消费更有韧性。整体来看，房地产开发投资主线更有韧性，与之相关的建筑、建材、机械等中周期细分子行业景气持续性也不错；而且，这些板块在最近财报公布期加分更明显。后地产消费主线要注意结构差别。三、四线城市更值得关注，包括家电、汽车、家居装潢等。另一方面，对于一、二线和部分热点城市，财富效应对高端消费有正面影响。

✦✦✦风险因素。地产调控发力后显著改变开发商预期方向，国内货币政策实际收紧节奏快于预期，人民币再次进入快速贬值通道，中美爆发贸易战影响进出口复苏。

美联储加息是真的，其后中国央行再次上调银行间基准利率上调也是，但除了短期抑制市场风险偏好外，利率及其预期始终无法主导A股的中期大势，因为这条主线只不过是线性预期不断兑现而已。但房地产不同，从去年10月调控开始以来，房地产主线的政策和预期对A股的行情趋势和结构都有比较重要的影响。我们2017年的年度策略报告《泡沫大迁移》的逻辑起点就是本轮房地产调控。

3月月报《伺机而动，细选周期》强调美联储加息落地之前先伺机而动，布局后续的强势板块；上周周报《他们的货币，我们的周期》中强调可以更加积极，同时新增提示关注房地产和对外贸易两条主线。本次周报我们集中讨论近期市场关注和纠结的房地产主线。

楼市再升温倒逼调控政策再加码

如果说今年以来房地产量、价和投资的复苏一度在大部分投资者的预期之外，那么随着房价再涨压力而来的调控再加码就是意料之中了。

热点城市房价依然是主要矛盾

最近关于房地产政策比较全面的表态来自刚闭幕不久的全国“两会”中李克强总理作的政府工作报告。《政府工作报告》指出：“因城施策去库存。目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。加强房地产市场分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、销售、中介等行为”。

简而言之，从政策的角度，一、二线城市和部分热点城市的主要矛盾在价格，通过政策抑制需求，逐步增加供给，保持高位均衡是主要策略。而三、四线城市的主要矛盾在库存，扶持需求加快库存去化速度，稳价增量是主要策略。政策加码后，预计一线城市二手销量明显下降，但新房销量或不会明显下降，房价也不会大跌。

政策近期的主要矛盾在于以北京为代表的一线城市二手房再次出现涨价压力，三、四线城市的销量恢复后，价格也蠢蠢欲动：最新公布的70个大中城市房价数据显示，新建住宅2月份环比价格上涨0.4%，二手住宅环比价格上涨0.3%，且前者相比于1月份提升了0.1个百分点。因此，因城施策，部分城市又再次加码了地产调控政策，整体依然是从限制需求角度入手的，如下表所示：从2月28日到本报告提交，累计有不少城市又出台了限购限贷政策，或者出台了之前限购限贷政策的升级措施。而且这一调控价码的趋势估计短期还会继续。

政策强化了“泡沫大迁移”的逻辑

本轮房地产调控的核心是控制房价过快上涨，所以当房价再次出现明显上行的苗头后，3月以来的调控加码也都基本在市场预期内，差别只是在于严厉程度而已。在上周周报中我们也强调过：“春节以后北京房价再上涨的舆情引起了市场普遍的关注。中期来看，价格方面我们认为并不需要过度担忧，因为本轮房地产调控的目标就是控制房价过快上涨，在达到目标前或者面对潜在再上涨压力时，政策完全有可能进一步加码”。所以，如表1所示，无论北京、广州也好，其它二线甚至三线城市也罢，加码的调控如悬空的靴子，近期继续落地。

首先，如下图所示，通过比较2010年的房地产调控周期和本轮调控周期可以发现，以控价为目标的调控政策在面临价格反复的压力后，调控加码是很正常的。2011年2月至7月，第一轮房地产调控周期也经历了一段中途加码的过程。

其次，我们在2017年年度策略报告《泡沫大迁移》中强调过，地产新政影响居民资产配置选择，有资金挤出效应，是支持A股上涨的重要流动性因素。其实，从去年10月以来，地产调控的资金挤出效应下，居民部门对非房产类增量资产配置比例的被动提升是A股指数中枢抬升的最主要因素。本次调控再次强化了这一因素，因为热点城市居民部门的房地产配置能力进一步降低；而三、四线城市的销售回升对投资类需求的分流非常有限。根据对目前的政策力度观察和我们今年以来“泡沫大迁移”的逻辑，房地产调控加码对A股整体影响是短空长多的，短期的负面影响主要是情绪上的，中长期的正面影响源于居民部门增量资产配置的选择。

如下图所示，2017年以来房地产主线的超预期是新开工、投资和销售几条主线的整体超预期，这里指的是超过了刚经历了2016Q4房地产严厉调控后市场的预期。

短期的矛盾和本轮政策调控的目标是价而不是量，结构上对一、二线与热点城市以及三、四线城市的策略也有所不同。事实上，政策即使加码，对三、四线城市商品房销售的杀伤力也不大。本轮房地产投资复苏的趋势明确，基础坚实。

2016年年中以来，剔除了土地购置费后的房地产开发投资就显示出极强的韧性；而2017年以来，无论是商品房销售还是土地购置面积的同比回升趋势都很明显，头两月同比分别是25.1%和6.2%，相比2016年分别上升了9.6pcts和2.6pcts。其逻辑核心还是在于库存水平与房价预期：热点城市库存低而价格预期向上，且政策鼓励供给；而三、四线城市库存去化提速，开发商对价格预期转为乐观。如下图所示，我们计算的商品房边际库存指数依然处于下降的通道中，这种背景下，房地产新开工和投资不会差。

另外，开发投资的资金来源也不必过度担忧，部分开发商本身盈利较好，而定金、预收款和个人按揭等资金来源2017年年初依然保持在20%~30%的高增速。另一方面，即使政策对房地产开发商融资渠道进一步收严，再次崛起中的影子银行体系也能为其提供充足的资金来源，无非就是成本高一些而已，如下图所示。房地产开发投资主线更有韧性，与之相关的建筑、建材、机械的细分子行业景气周期也就更长。

销售倒春寒，后地产消费聚焦三、四线城市

最新数据显示，2017年前2月，商品房销售面积1.4亿平方米，同比增长25.1%，增速比去年全年提高了2.6个百分点。商品房销售额1.08万亿元，同比增长26.0%，增速回落8.8个百分点。销售面积的高增长显示了去库存正如火如荼，而销售额增速的回落则体现了成交区域日渐偏向三四线城市。

春节以后商品房销售明显回暖，但主要的矛盾显然还是在于价格，特别是一线二手房、二线整体、甚至部分三线热销城市的价格。价格方面，根据3月18日发布的70大中城市房价2月数据，新建商品住宅价格方面，一线城市同比涨幅连续5个月回落，2月份比1月份回落3pcts；二线城市连续3个月回落，2月份比1月份回落0.4pcts；三线城市新建商品住宅价格同比涨幅略有扩大，2月份比1月份扩大0.3pcts。

销量方面，根据30大中城市的销售数据，2月销售面积同比整体从1月份的-35.9%回升至-3.9%，回升32pcts；其中三线城市则是从-36%回升至8.6%，回升44.6pcts。其实，从去年10月政策调整以来，三线城市的房地产销售增速就表现出了比一、二线更强的韧性。

加码的限购限贷政策冷却房地产交易的效果是毋庸置疑的，地产销售迎来倒春寒，但其影响主要是结构性的。因此，与房地产销售相关的后地产消费主线方面，要注意结构差别：一方面，三、四线城市去库存依然是主线，销量受政策直接影响小，甚至可能受益于一、二线城市的需求挤出，其后地产相关的可选消费依然值得持续关注。另一方面，对于一、二线和部分热点城市，财富效应对部分高端消费有正面影响。

风险因素

地产调控发力后显著改变开发商预期方向，国内货币政策实际收紧节奏快于预期，人民币再次进入快速贬值通道，中美爆发贸易战影响进出口复苏。