近日，市场流传《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》的文件。对此，我们解读如下：
总体来说，这份文件通知体现了监管层防范潜在金融风险、打击资金空转套利的政策意图，囊括的范围广，与此前《资管指导意见》等去金融杠杆的文件一脉相承。不过，该文件更多是一种指导警示性的作用，很多条例细节可能需要下层确切执行的监管机构把握，或者进一步等待具有更多细节的详细文件出台。
对市场而言，文件中涉及的内容基本上在前期的监管文件中有所指示，该文件更多是对原有文件执行情况彻查的一个指导性纲领，银行和非银已经有所收敛，部分银行违规会受到影响，对市场更多是情绪上的打击，实际的影响有限。
以下对文件重点项的分点解读。
一、指导原则
（一）银行业金融机构董事会要切实负责同业、理财（资管）等通道类业务的发展规划和风险管控工作。各机构要制定符合经济、金融发展实际和本机构风险管理能力的目标和规模，对本机构通道类业务近年的发展情况进行梳理和总结，检查是否存在过激或与本行风险管控能力不相适应的发展战略及规划。通道类业务发展速度和规模过高且风险管理能力明显跟不上要求的机构，应制定切实有效的整改计划。
（二）对于交叉性金融产品，总体原则是资金来源于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任；相应监管机构也要承担监管责任。
（三）对于资金来源于自身的资产管理计划，银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任，不能将项目调查、风险审查、投后检查等自身风险管理职责转交给“通道机构”。
（四）各银行业金融机构在防范外部风险冲击方面，要管好自己的员工、自己的业务和自己的资金。尤其是要建立银行体系与资本市场、债券市场、保险市场、外汇市场之间的防火墙，不得为各类债券或票据发行提供担保。禁止将非持牌金融机构列为同业合作交易对手。
解读：主要原则还是防风险。重点提到了银行业金融机构要适度扩张，要使规模与风控能力成正比；同时说到交叉性金融工具风险防范问题，目前交叉性金融工具包括两类：一是SPV，二是信托收/受益权,这两个存在着跨金融行业的问题，是银行机构扩规模逃监管的利器，容易出现风险防范交叉真空的问题，需要重点防范。
最后，在指导原则中，还明确了依据资金来源进行追究负责的做法，要求出资方切实负起风险防范责任，特别得，添加了相应监管机构也要负监管责任的说法，是为了以惩戒机制促进具体实施的监管机构加强监管，体现了此次打击套利的决心。
二、监管套利
监管套利是银行业金融机构通过违反监管制度或监管指标要求来获取收益的套利行为。
（一）规避监管指标套利
1.规避信用风险指标。主要内容包括但不限于：
（1）是否存在通过各类资管计划（包括券商、基金、信托、保险、期货等）违规转让等方式实现不良资产非洁净出表或虚假出表，人为调节监管指标；
（2）是否违反监管规定或会计准则，通过调整贷款分类、重组贷款、虚假盘活、过桥贷款、以贷收贷、平移贷款等掩盖不良，降低信用风险指标或调整拨备充足率指标；
（3）是否存在低估抵债资产的损失程度或抵债资产减值准备计提不足的情况；
（4）是否存在理财资金投资非标债权资产总额超过规定上限的情况；
（5）是否存在同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一的情况。
解读：对逃避信用风险这一条的监管主要集中在不良资产的腾挪、理财与同业负债三大块上。
对于不良资产，重点说利用纯通道的模式实现“表面化”的出表。
这种模式的主要结构是：有不良资产出表需求的B银行找到A银行，让A银行出资金对接一个资管计划，然后B银行将不良打包出售给AMC，AMC再将不良资产包转让给A银行对接的资管计划，同时B银行与资管计划签订不良资产包受益权的转让协议，按时向资管计划支付固定利息，从而实现了出表的需求，美化腾挪出了监管指标，但实际上原本表内的不良资产的风险仍由其自身承担。
理财投资非标资产的上限由2013年的8号文限定，以理财产品余额的35%与上一年度披露总资产4%孰低为上限；已经有了较为严密的监管体系。
同业负债的比例要求出现在2014年的127号文中，定义与计算方法基本没有什么疑问，银行比较难利用此项规避监管，目前较大的一个问题是本质上属于同业负债的同业存单没有纳入监管中，可能是银行加大同业负债的一个隐患。
2.规避资本充足指标。主要内容包括但不限于：
（1）是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况，包括但不限于：通过违规提供同业增信，或通过借助券商、基金、信托、保险、期货等通道方，设立定向资管计划、有限合伙股权理财融资等模式；
（2）是否通过卖出回购或以表内资产设立附回购协议的财产权信托等模式，将金融资产违规出表或转换资产形态以达到调节监管指标的目的；
（3）转贴现卖出票据、卖断附带追索权的票据业务是否按照规定计提资本；
（4）是否存在以拆分时段买入返售相同票据资产，减少风险资产占用；
（5）是否存在利用第三方机构，将票据资产转为资管计划，以投资替代贴现，随意调节会计报表并减少资本计提；
（6）是否存在考察期末时点将风险权重相对较高的同业资金缴存央行，期末立即转回，人为调节会计报表和资产风险权重，虚增资本充足率及收益调节的情况；
（7）是否存在将不符合小微企业条件客户人为调整为小微企业，致使信用风险加权资产计量不准确。
解读：对于规避资本充足率监管的套利，重点关注两点，一是通过转换资产形式，将信贷或类信贷以回购形式转为风险权重较低的同业资产；二是理财投资于各类资管产品，按照SPV提供的底层资产清单计提，但银行与SPV均存在着提供占用资本较低的假清单的动力，这点即使说要穿透也很难真正进行监管，实际影响有限。
3.规避流动性风险指标。主要内容包括但不限于：
（1）是否存在利用票据业务，以票吸存虚增存贷款规模；
（2）是否存在通过同业业务倒存，将同业存款变为一般性存款；
（3）是否存在协助同业机构违规将同业存款变为一般性存款等；
（4）是否存在违规开展资金池理财业务，理财产品期限严重错配，通过滚动发售、混合运作、分离定价，发行分级理财产品或理财产品与代销产品之间相互交易，调节流动性，隐匿流动性风险；
（5）是否通过将非标资产人为调整按照标准资产核算，影响流动性指标；
（6）是否将理财资金转为一般性存款。
解读：在规避流动性指标当中，提及到用票据充贷款以及用理财资金或同业存款充一般存款的行为。即使存贷比不正式进行考核，仅作为参考指标，很多银行仍存在充时点的行为，将理财产品设置与月末或季末到期，以补充存款；
此外，在这一点上，再度提及理财产品资金池可能造成流动性风险的问题，这是每次监管文件必提的一条。但正如我们此前所说，要规避这项监管，银行只需将预期收益型产品转换为按成本法估值的净值型产品变可无忧，对于理财与市场的总体影响不大。
4.规避其他类指标。主要内容包括但不限于：
（1）是否通过理财业务与自营业务之间相互交易，规避信贷规模控制或将自营资产出表或减低信用风险加权资产；
（2）是否通过违规办理同业代理转贴现业务，隐匿信贷资产规模；
（3）表外理财业务违规通过人为调整将非标准化转为标准化，突破非标监管指标；
（4）是否存在利用“卖断＋买入返售＋到期买断”、“假买断、假卖断”、附加回购承诺等交易模式，调节信贷指标；
（5）是否存在倒换业务类型，提增中间业务收入等；
（6）是否存在多头开户、多头借款、多头互保突破集团客户集中度要求；
（7）是否存在通过重分类债券投资调整利润，债券投资未准确估值或提足拨备；
（8）是否为违规交易场所提供承销、开户、托管、资产划转、代理买卖、投资咨询、保险等服务；
（9）是否存在本行自营资金购买本行理财产品现象。
解读：对这一项，我们重点关注第三、四、七、九条。
第三条，非标转标。2013年的8号文正式提出了非标的概念，并列举了13种形式，但在旧的G06报表中，仅单纯统列一项非标资产，给银行留下了非标转标的腾挪空间。而在2017年新的G06报表修订后，对每一项非标进行了详细的列举，并新加入股票质押、保理等形式，银行理财腾挪的空间已经不大了。
第四条，主要是指利用买入返售项，将信贷类信贷资产包装为同业资产，逃避监管。
第七条，原有的债券投资分为成本估值与市价估值两种，银行在持有债券时，如果产生浮亏，可能会采取转入持有至到期，以成本法估值掩盖浮亏。若此项严格实施，那么银行在债券投资时会更为谨慎，一定程度上利空债市。
第九条，这一点是当前市场上同业链条中的一种。银行自营资金购买别行的同业存单，而别行通过同业存单获得同业资金后，可能又去购买该行的同业理财。
但如此间接的以自营资金购买本行理财产品是否也纳入此项，还有待细则的进一步完善。如果这种间接购买算，那理论上对于同业链条是个不小的打击，但实际执行起来，追究资金的流向难度太大，如何实施是个难题。
（二）规避监管政策违规套利
1.违反宏观调控政策套利。重点检查银行业金融机构是否贯彻落实国家行业调控政策和信贷调控政策。包括但不限于：
（1）信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产和“两高一剩”行业领域；
（2）是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产和“两高一剩”等行业领域提供融资；
（3）是否通过同业非标投资、理财投资等方式，继续对“僵尸企业”以及环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信；
（4）是否违反落实新预算法和国务院关于地方政府性债务管理的有关要求，通过产业基金、委托贷款等方式提供融资放大政府性债务，通过产业基金等进行非标资产投资等；
（5）是否发放虚假用途的贷款用于股票或理财投资；
（6）是否人为调整企业标准形态，完成小微企业贷款“三个不低于”目标。
解读：主要焦点集中在信贷资金是否违背国家供给侧改革所提的去产能、去杠杆的政策，避免资金流向调控中的房地产、过剩产能行业等。如果严格实施，那么在房地产融资难度加大的情况下，房地产投资可能会有下滑压力，给债市带来一定的机会。
三、空转套利
空转套利是指银行业金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为。
（一）信贷“空转”
主要内容包括但不限于：
（1）是否存在以虚增存款和中间业务收入为目的为企业组合办理表内外融资业务，拉长融资链条、造成资金低效空转、增加企业负担的现象；
（2）是否存在以本行表内表外融资违规置换他行表内表外融资等方式，用于企业举新债还旧债，资金未被真正用于生产经营的现象；
（3）多头过度授信集团企业及个人信用贷款领域，是否存在信贷资金被挪用于委托贷款、理财、信托、证券市场等现象；
（4）是否存在违规发放“搭桥贷款”，套取银行资金进行民间借贷及投向高利率行业的现象。
解读：在经济下滑周期，实体回报率低下的情况下，非金融部门面临着较高较重的债务压力，企业可能将信贷资金用于购买银行理财，或挪作他用用于金融投资，从而造成资金空转。这一点即使不存在多头过度授信问题，也可能出现，源头并不在银行本身，而在于羸弱的经济基本面。
（二）票据“空转”
主要内容包括但不限于：
（1）是否存在循环开立无真实贸易背景的承兑汇票并办理贴现，套取保证金，虚增存款和中间业务收入的情况；
（2）是否存在通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式，将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷规模管控、赚取买卖差价的行为；
（3）是否存在借助跨业合作通道，通过信托、券商等“通道”模式，运用理财资金投资票据资产的行为；
（4）是否存在违规办理不与交易对手面签、不见票据、不出资金、不背书的票据转贴现“清单交易”业务；
（5）是否存在违规配合客户办理无风险敞口、无真实贸易背景银行承兑汇票业务进行套利导致资金在银行体系空转。
解读：2017年2月，上海银监会便对农村金融机构利用票据扩规模的违规行为有过突击检查，此次将其扩展至全国，并将其完善化，也是突出了监管层对打击资金空转的决心。
具体看，第一条的贴现我们此前阐述过，关键在于收益前置，将100元的票据贴现为103，银行既充规模，企业也获得更多的资金，但这种票据若无实际贸易背景，则纯粹成为了空手套白狼的金融工具；
其次，对于银行理财不能借助信托、券商等通道，投资票据资产，则显得相对奇特。一来目前对银行理财资金投向的监管条例中并无禁止投向票据资产的规定；二是如果银行理财投资的票据是具有实际的贸易背景的，那么银行理财投资票据是具有实体背景的，并不能真正算资金在金融体系内空转的现象。该条实施未来仍有待商榷。
（三）理财“空转”
主要内容包括但不限于：
（1）是否存在以理财资金购买理财产品的现象；
（2）是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象；
（3）是否存在理财资金为各类监管套利提供支持的情况；
（4）是否存在利用同业理财购买本行同业存单现象；
（5）简述本行理财资金委外规模（主要指购买券商、保险、基金、信托、期货等各类机构发行的资产管理计划）以及主动管理和非主动管理的规模情况，并列明简要交易结构。
解读：在全文中，对于债券市场杀伤力最大的一条便是对理财空转的监管。对于第一条、第四条，与上述我们所说的自营购买本行理财产品一样存在追溯问题，间接购买是否算条文所禁止的行为仍不明晰，如果不算，那对于理财的空转现象基本无影响；如果算，也面临着资金的追溯问题，但假如监管层一刀切，统一算入，那债券市场的配置力量将大大削弱。
此外值得注意的是，这里还限制非银机构利用委外资金加杠杆加久期加风险的行为，这样一方面对于非银机构而言，委外业务所依赖的一大优势消失，委外规模面临大幅缩减的处境；另一方面，非银委外投资受限也将倒逼银行负债端成本下滑，毕竟资产端要做厚收益的难度加大了，债券市场面临的配置力量也会削弱。
但需要警惕的是，如果这条严格实施，那么可能许多存量委外很难达到银行规定的收益率基准，反而会使银行不断续存量委外，加大负债端的压力，引致流动性风险。所以预计可能会采取新老划断的方式。在具体的执行方法上，何为进一步加杠杆加久期加风险，尺度在哪等问题还需要进一步考虑，对于债券市场的冲击会比预期小。
（四）同业“空转”
主要内容包括但不限于：
1.同业资金空转。
（1）是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等，放大杠杆、赚取利差的现象；
（2）是否存在通过同业投资等渠道充当他行资金管理“通道”，赚取费用，而不承担风险兜底责任的现象（信托公司开展的风险管理责任划分清晰的事务管理类信托除外）；
（3）是否存在通过同业绕道，虚增资产负债规模、少计资本、掩盖风险等现象。
2.同业存单空转。
是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚。
解读：同业“空转”，针对的便是此前所说的委外链条中的同业链条，银行通过发存单或同业存款等同业资金买同业理财或进行委外展开债券投资，使各类资管产品金融工具交互复杂，加大市场的流动性风险。
在具体实施上，如果将同业存单纳入同业负债，那么同业存单的扩张可能会显著放缓，而且市场对此也已经有了充足的准备与预期。目前同业存单在经历了2-3月的冲量后，开始量价齐跌，可能就表明市场已经做好了迎接同业存单被纳入同业负债，监管层对同业链条下手的准备，因此，这条对债券市场的冲击也已经被弱化了，整体影响会低于预期。
换个角度看，正如我们一直所强调的，当前的金融链条纷繁复杂，监管层要去链条，去杠杆也会给市场足够的缓冲垫，大概率不会采取下猛药突然刺激的方式，这意味着对于金融去杠杆，其力度是偏弱的。
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