核心结论：①中期而言，中枢抬升的震荡市没变，主逻辑是盈利改善。政策主题是短期亮点，从雄安新区到粤港澳大湾区，一带一路和国改继续推进。②未来警惕可能的倒春寒，如去杠杆对资金面的冲击、中美贸易摩擦等。季节规律显示，股市存在Sell in May 效应。③步步为营、稳中求进，主题周期+消费升级+价值成长，中期配置一线股，短期重视大湾区、国改、带路，下半年重视金融。
步步为营
过去一周上证综指跌1.2%，市场走势略显低迷，但政策类主题表现亮眼，特别是雄安新区和粤港澳大湾区指数涨幅分别为4.2%、13.0%，政策暖风下结构性机会依然存在。维持中期市场是中枢抬升的震荡市判断，市场中期核心变量是基本面，未来跟踪政策面和资金面的变化，操作上步步为营。
1.
短期政策主题活跃
市场主要变量是基本面，次要变量是资金面。
前期多篇报告已经分析，市场中期格局是中枢抬升的震荡市，核心逻辑是基本面改善，这种震荡市好比春天，气温缓慢回升。市场震荡抬升源于企业盈利改善，从同比增速来看，大概率今年一季度净利润同比的短期高点，关键还是看中期的趋势和具体的数据。2010年开始净利润同比和ROE回落，12年下半年开始底部走平，17年有望逐步形成U形底的右侧拐点，17年净利润同比8%，未来慢慢回到两位数增长。一方面经济增速很可能进入中期底部，经济稳是企业盈利改善的前提背景，中周期看产能和投资处底部区域，短周期看库存回补中，需求端望平稳。另一方面，借鉴海外转型期，经济平时盈利可以上，如日本74-90年、美国83-00年，源于产业结构升级。周期行业集中度提高、消费不断升级，上市公司盈利走在中期向上拐点路上。既然市场中期格局是中枢抬升的震荡市，春天就会有倒春寒，次要变量是资金面。供给侧结构性改革“三去一降一补”，16年主要推进去产能、去库存，17年的重头戏将是去杠杆，在去杠杆过程中会出现金融市场资金面的紧张和利率的上升，可借鉴的历史是2013年债市去杠杆时，资金利率阶段性明显上升。
短期政策主题是亮点。
经历3月底季末资金面紧张冲击后，4月以来政策亮点较多，相关主题表现亮眼，4月以来雄安新区、粤港澳大湾区涨幅分别为36.3%、20.9%，同期上证仅为0.2%。4月1日中共中央、国务院决定设立国家级新区雄安新区，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区。近期雄安新区的动态信息最多的就是“房屋停建、停售、搞限购”，由此可见，雄安新区不是过去规划区的土地财政模式，而是改革探索增长新模式、城镇新形式。4月11日国务院总理李克强提出今年中央将研究制定出粤港澳大湾区城市群发展规划，而根据人民网消息，香港特区行政长官梁振英可能于下周率团考察粤港澳大湾区多个城市，预计6月底前就大湾区规划发展事宜向发改委提交意见。此外，国企改革和一带一路仍在推进。继发改委召开改革专题会及联通国改停牌后，4月13日发改委召开发布会表示第一批混改试点方案已基本批复，第二批试点企业已审议确定拟近期批复实施，第三批试点遴选工作已着手启动。“一带一路”国际合作高峰论坛将于5月14日至15日在北京举行，13日张高丽会见俄罗斯总统普京，表示将为普京出席5月“一带一路”论坛作出细致安排。
2.
未来警惕可能的倒春寒
国内关注去杠杆对资金面的冲击，国外关注中美贸易摩擦。
近两周银监会连续发布《关于银行风险防控工作的指导意见》、《关于银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》，意在引导银行回归传统业务，逐步实现银行同业去杠杆，规避套利模式业务的潜在风险。我们一直将2017年的货币政策类比2013年，通胀压力不大，货币政策不会系统性收紧，但去杠杆目标下利率会出现结构性和阶段性升高。2011年来，每年2季度后半段到3季度前半段往往出现资金面紧张，13年年6月甚至出现了“钱荒”，当年6月上证综指跌幅达14%。此外，中美贸易摩擦值得关注。长期以来中国对美货物贸易存在较大顺差，今年1-3月中国对美国贸易顺差3421.2亿元。4月6日至7日，国家主席习近平在美国佛罗里达州海湖庄园同美国总统特朗普举行会晤，中美在“合作是中美关系的大局”的基础上达成多项重要共识，包括宣布建立外交安全对话、全面经济对话、执法及网络安全对话、社会和人文对话四个高级别对话机制等。最引人关注的是“百日计划”，中美将针对贸易展开为期100天的会谈，主要目的是增加美对中出口，缩减美国贸易逆差，未来中美贸易摩擦恐将成为重要扰动因素。
过去历史看，股市存在Sell in May 效应。
在《股市的季节性效应——从Sell in May说起20170414》中我们介绍到每到5月，华尔街谚语"Sell in May and goaway"就时常被提及，意欲表达5月前后市场开始走熊，而谚语的后一句则是"but remember tocome back in September"，表达进入四季度后行情将有所好转。37个海外市场历史数据研究发现，其中35个市场有Sell in May效应，与假期和季节性情绪有关。我们测算自1990年以来上证综指当年5-10月涨幅均值为4.62%，而当年11月-次年4月涨幅均值为20.17%，"Sell in May"效应在A股市场也确实存在，主要源于：一是5-10月处于基本面验证期，市场面临的考验变大。每年年初，政策亮点多、资金整体充裕、经济数据空窗，易出现春季躁动行情。而随着4、5月份宏观经济数据明朗、年报和一季报公布，业绩进入验证期，因之前市场已躁动，只有数据持续改善且好于预期，市场才有继续上涨动力。二是5-10月处中国政策周期的淡季，对市场情绪刺激不如其他月份。每年1-2月地方召开“两会”、部委召开年度工作会议，3月召开全国“两会”，10-11月召开中共*届*中全会、12月召开中央经济工作会议。相比而言，5-10月份是政策淡季，主要是政策执行落实期，这是影响风险偏好的因素之一。此外，临近年底机构排名博弈激烈，排名靠后的机构都欲在短期实现弯道超车，这也利于提振市场风险偏好。
3.
应对策略：步步为营
稳中求进，步步为营。
中期中枢抬升的震荡市没变，主逻辑是盈利改善。经历3月底季末资金面紧张冲击后，4月以来政策亮点较多，习特会晤战略上是正面积极的，雄安新区、粤港澳大湾区是增长新模式的改革探索，一带一路、国改继续推进，政策暖风下短期行情向好继续。既然是进二退一，有进就会有退，春天也会有倒春寒，市场干扰变量是资金面、政策面，尤其重视二季度后半段和三季度，一是国内因素，关注去杠杆政策，二是国外因素，跟踪中美经贸关系。此外，跟踪朝鲜和叙利亚等地缘政治局势动荡，这也或成为一个扰动因素。因此操作上，建议稳中求进，步步为营。
中期配一线股，短期重视政策主题，下半年看金融。
A股进入二维投资时代，主题周期+消费升级+价值成长，配置上各领域选一线龙头股，短期重视粤港澳、国改、一带一路等政策主题，及季报靓丽的公司，下半年重视金融。目前全部A股PE整体法21.7倍，中位数为54.4倍，龙头估值普遍折价，而港股龙头全面溢价，美股部分行业溢价。估值差异源于A股市场实行核准制发行、散户投资者占比高以及行业集中度较低。目前A股IPO加速、机构投资者快速发展，各行业走向集中度提升阶段，展望未来A股龙头估值有望从折价到溢价，详见《A股远景：龙头估值从折价到溢价-20170411》。4月11日国务院总理李克强提出今年中央将研究制定出粤港澳大湾区城市群发展规划，根据人民网消息，香港特区行政长官梁振英可能于下周率团考察粤港澳大湾区多个城市，预计6月底前就大湾区规划发展事宜向发改委提交意见。以东京、纽约、旧金山为代表，湾区经济已成为全球经济发展的重要增长极，规模效应下创新经济兴盛。粤港澳合作阶梯式迈进，大湾区国家战略接力珠三角地方规划，三地协同发展形成对外开放新高地。政策不断推进中，片区改造、交通设施、港口航运、产业合作多角度挖掘投资机会，策略与行业构建大湾区组合。此外，一带一路和国企改革仍在持续推进，组合和逻辑详见前期相关报告。放长点看下半年，重视金融股。金融股是公募基金大幅低配的板块，尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心，而银行股的AH价差已经很小。下半年只要经济增长平稳，A股投资者就可能修复对金融股的预期。
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