投资要点
1、不得不提的流动性分层：债市市场近期的下跌是因为金融机构之间的信用出了问题，但央行和基本面主导的宏观流动性仍然保持相对稳定，而这与去年四季度是完全不同的，当时是宏观流动性收紧和金融去杠杆叠加导致的债灾，而当下格局已经发生了很大的变化，失控的可能性并不大。期货强于现货，IRS保持稳定、资金面平稳以及1年利率债稳定等都是非常重要的特征。
2、去杠杆正在发生，但还没有失控：在这次市场下跌的过程中，存单收益率的上行幅度远低于上次债灾，而且基本上保持稳定，明显低于3月份的水平，除了价格之外，存单的净融资量也有所下降，这说明金融体系的去杠杆尽管在发生，但并没有到失控的局面，银行体系的流动性还比较稳定。而且金融机构也在收缩资产负债表并降低了风险偏好，并不是一味激进扩张。
3、大类资产走势蕴含的意义：从商品股市的表现来看，也与债市一起下跌，体现出的格局是大类资产对流动性的敏感性已经越来越强，从历史经验来看，当所有的资产都因为流动性收紧而出现下跌时，也意味着这不是熊市的早期，而可能是中后期阶段（只不过中后期持续多久还需要确认），因为流动性开始成为主导各类资产走向的核心矛盾，这也说明经济基本面和盈利并没有看到加速上行的迹象，而是已经显示出疲态。与此形成对比的是，在去年四季度，债市出现剧烈下跌的同时，股票和商品却走出了持续上涨的行情，说明当时经济复苏和盈利上升是主导大类资产的核心矛盾。
4、正视当下，不负将来：尽管市场情绪悲观，去杠杆方向确定，市场的风险还难言结束，而且缺乏趋势性的机会，投资者需要继续做好流动性管理，但宏观流动性稳定也有助于降低系统性风险，市场最大的风险某种程度上是市场本身。
策略上，负债管理和短久期的中高等级信用债仍然是最确定的，而且静态收益率已经很高。长久期的利率债，尽管在交易上还处于左侧，但对有刚性配置需求的资金而言，也具备一定的配置价值，负债稳定的投资者，可以择机配置。
需要指出的是，我们毫无疑问还处于熊市的状态中，但市场在这一点上已经形成共识，而且绝大多数投资者已经用仓位和久期来说话，在这样的状态下，持续悲观和被市场情绪左右，甚至风声鹤唳并不能解决问题。
报告正文在监管高压和赎回等因素的影响下，债券市场近期持续下跌，市场情绪也非常悲观，甚至可以用风声鹤唳来形容，从现实的情况来看，许多投资者都已经不关心经济基本面和货币政策的走势，尤其那些有负债压力的机构，情绪更是悲观，似乎只要一看到媒体上出现严监管、金融反腐等字眼，就能引来收益率的上行，这说明当下债市的主线已经不是基本面，而是去杠杆和负债压力，而这个过程中，又伴随着市场恐慌情绪的发酵，市场因此在赎回—下跌—恐慌—赎回的连锁反应中持续下跌。毫无疑问的是，债券市场处于去杠杆的阴影下，而且看起来还没有结束，但我们也要问一句，是不是基本面和货币政策在债券市场上就起不到作用了呢？
目前来看并不是，这一轮债券市场下跌跟去年四季度多少是有明显差异的。一个非常重要的事实就是，这一轮的调整过程中，现货的表现要远弱于期货，期现利差出现了大幅的压缩，这与上一轮是完全相反的，这恰恰说明了这一轮市场下跌的原因是金融机构之间的流动性（信用创造）收缩，而不是表征宏观流动性的基本面和货币政策出了问题，所以期货市场更能体现出经济见顶和通胀预期放缓的基本面特征，而且最近央行在公开市场也在持续投放流动性。
但去年四季度，基本面和货币政策已经出现了向上的拐点，但债券市场还在资产荒（金融机构之间信用繁荣）的逻辑下上涨，因此市场的下跌是对宏观流动性收紧和金融机构信用收缩综合作用的结果。
从这个角度来说，当下债市的状态跟去年四季度是完全不同的。除此之外，相比现货，近期IRS的表现也是非常稳定的，并没有表现出对流动性的悲观，这也很能说明问题，实质上央行在监管趋严和利率上行之后，已经加大了公开市场上资金的投放，也有助于维持宏观流动性的稳定。
更进一步，如果把流动性分成三个层次，第一个层次是银行间市场、第二个层次是银行和非银之间的流动性、第三个是金融机构跟实体之间的流动性。过去我们在分析债券市场时，更多的关注第一个层次和第三个层次，也就是货币市场和实体，但过去几年，随着影子银行的扩张，也就是金融机构之间信用的膨胀，对债券定价的影响，尤其是信用债，在不断上升，这也是所谓的“金融杠杆”。
如果把银行间市场的流动性看成是基础货币层次，那银行和非银之间、银行和实体之间的信用创造就可以看成是货币乘数的层次。
逻辑上，金融机构之间信用的扩张，也就是金融加杠杆，会推动债市的上涨，尤其是信用债（信用利差的收缩），反之亦然。而实体经济融资需求的下行带来的货币乘数的回落，则有利于利率的下行，这是不一样的。所以过去一段时间债券市场的下跌，更多来自于金融机构之间信用的收缩，因而受伤的更多是负债和规模收缩的金融机构，相比期货，流动性不好的现货的下跌压力也更大。
图：流动性的三个层次。
另一方面，正如我们在报告《流动性困局下的危与机》中提到的，在当下金融监管趋严，金融机构信用收缩的环境下，宏观流动性保持稳定是非常重要的，因为金融机构之间的信用收缩会带来债券资产价格的下跌，导致实体经济融资成本回升，但钱回流到银行手中之后，如果央行没有回笼，或者被实体抽走（融资需求回升），那就可以缓解金融去杠杆带来的压力，尤其是对无风险利率和高等级资产。
从这个角度来说，央行在过去一段时间的操作和表态，其实是非常明确的，那就是稳定住货币市场流动性，防范系统性风险，毕竟银监会已经在加强监管，这个点如果收紧货币市场，金融去杠杆很可能变成无序，防风险就可能演变成爆风险。从这个角度来说，投资者的确需要重视金融去杠杆的影响，但毫无逻辑的担心系统性风险和暴力去杠杆，至少短期，可能就有点过了。
从市场的表现来看，过去一段时间，在基本面和央行操作的共同作用下，货币市场的资金面是比较稳定的。由于金融机构的扩张更多的依赖于长久期的负债（同业理财和同业存单），在去杠杆的格局下，长期负债成本，比如存单收益率甚至还在上升，这使得资金市场的期限结构仍然非常陡峭，但我们可以看到，在这次市场下跌的过程中，存单收益率的上行幅度远低于上次债灾，而且基本上保持稳定，明显低于3月份的水平，除了价格之外，存单的净融资量也有所下降，这说明金融体系的去杠杆尽管在发生，但并没有到失控的局面，银行体系的流动性还比较稳定。
除此之外，这次市场下跌的过程中，1年的利率债的收益率上升的幅度是远低于长债的，因此10-1的利差还在走扩，这与上次债灾是完全不同的。
图：货币市场的利率期限结构仍然非常陡峭。
图：存单收益率回升但保持稳定并且低于3月，而存单融资量也开始下降。
图：一年的利率债收益率相对稳定，10-1的利差甚至走扩。
当然，正因为银行赎回，金融机构之间的信用关系遭到破坏，这使得收益率曲线上，3年以上的品种，利差非常低，国开10-5和10-7均处于倒挂的局面（《曲线分化与金融机构配置行为》）。
除此之外，由于资金离场和配置需求的下降，信用债的收益率出现了明显的回升，不过值得注意的是，在这次市场下跌的过程中，信用债上升的比存单收益率是更多的，两者的利差在走扩，这也能够表明金融机构在主动收缩，风险偏好趋于下降，而在金融机构加杠杆的过程中，由于金融机构融资需求较强，这会导致信用债收益率和存单收益率的利差压缩，甚至倒挂。
另一方面，信用利差也开始出现明显的走扩，而在融资成本回升的影响下，企业取消发行的情况也在明显增加，这也说明金融去杠杆在影响实体经济。
图：流动性溢价上升，国开10-5和10-7均处于倒挂。
图：信用债收益率上行幅度超过存单。
图：信用利差开始走扩。取消发行的企业再次增加。
当然，这对实体经济的影响有多大，目前来看还需要观察，毕竟除了债券之外，信贷和非标也是企业的融资工具，但当下政策对信贷额度和表外融资都在进行调控，而且毫无疑问的是，如果金融去杠杆比较暴力，那资管规模的收缩就会带来实体经济融资成本的快速上行，后续社融和M2增速可能会出现比较明显的下滑，由于库存周期已显疲态，融资如果收紧较快，对总需求的负面影响可能会更快的显现出来。从这个角度而言，当下无论是宏观基本面，还是金融市场，金融去杠杆能否平稳进行都非常关键。
不过从商品和股市的表现来看，也与债市一起下跌，尤其是股票。这些资产的走势，体现出的格局是大类资产对流动性的敏感性已经越来越强，而从历史经验来看，当所有的资产都开始因为流动性收紧而出现下跌时，往往也意味着这不是熊市的早期，而可能是中后期，因为流动性成为主导各类资产走向的核心矛盾，这也说明经济基本面和盈利并没有看到加速上行的迹象，而是已经显示出疲态。与此形成对比的是，在去年四季度，债市出现剧烈下跌的同时，股票和商品却走出了持续上涨的行情，说明当时经济复苏和盈利上升是主导大类资产的核心矛盾。
图：主导大类资产的核心矛盾开始变成流动性。
图：历史上当所有资产都因流动性下跌时，之后债市都有机会，当下只是需要积极观察。
对债券市场而言，去杠杆导致市场的情绪非常悲观，而且赎回对资产价格的影响是快速而直接的，而且目前来看这个过程还没有结束，这会对债市形成负面影响，不过去杠杆对债市影响最大的还是信用债，尤其是低等级的信用债，下跌的压力还没有充分释放，信用利差可能会持续走扩。
不过我们也需要看到，这一轮债市下跌跟去年四季度是完全不同的，当时是宏观流动性收紧和金融去杠杆叠加导致的债灾，而当下更多是金融机构之间的信用收缩导致的下跌，但宏观流动性保持平稳。而从大类资产走势来看，决定大类资产的核心矛盾也已经从基本面转成流动性。从资产轮动的周期来看，当现金成为最好的资产时，在这之后债券市场往往也会有机会，只不过这个时间要多久还需要观察。
对投资者而言，除了经济基本面之外，需要观察的是去杠杆状态的演变，因为尽管监管在趋于严格，但金融机构也在主动收缩和降低风险偏好，并不是一味激进扩张，在这样的格局下，未来监管政策的动态值得关注。除此之外，宏观流动性的稳定对无风险利率的积极作用，在中期仍然值得重视。
策略上，负债管理和短久期的信用资产，毫无疑问仍然是最确定的，而且静态收益率已经很高。而长久期的利率债和一些中等久期的高等级信用债，尽管在交易上还处于左侧，但对有刚性配置需求的资金而言，已经具备一定的配置价值，负债稳定的投资者，可以择机配置。
需要指出的是，我们毫无疑问还处于熊市的状态中，但市场在这一点上已经形成共识，而且绝大多数投资者已经用仓位和久期来说话，在这样的状态下，持续悲观和被市场情绪左右，甚至风声鹤唳并不一定可取。
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