拐点已经出现 抛弃利润持续改善的幻想

组合回顾：“老佛爷”个股组合逆势上扬，净值达到1.10，凸显防守之美。

受监管催化，4月市场继续调整，上证综指跌逾2%，创业板跌2.97%。4月组合维持防守主线不变，“老佛爷”个股组合绝对收益0.93%，在市场及行业普遍下跌的情况下逆势上扬。截至四月末，个股组合收益净值为1.10，远超越市场基准，凸显防守之美。

分子探讨：业绩继续改善是对业绩继续乐观的理由吗？1

季度，A股业绩继续改善。 其中，A股营业收入同比20.7%，高于16Q4及去年全年（14.2、6.7%）；归母净利润同比19.8%，低于16Q4 、高于去年全年（20.4、5.4%）。分板块来看，上证A股、中小板、创业板业绩分化，其中上证A股连续3个季度上行，中小板低于16Q4，而创业板则是连续4个季度下行。可以看出， A股业绩增速持续回升主要受上证带动，这又与16Q3开始的经济复苏有关，中小创的下行则反映自身趋势。业绩公布后，有观点对利润改善抱有期待。业绩持续改善是对业绩持续乐观的理由吗？

拐点已经出现，利润周期下行，抛弃幻想吧！

去年3季度开始的经济复苏，从增长动力来看，三驾马车都在下行，复苏主要是靠补库存驱动。但随着PPI如我们预期在2月见顶、3月回落，补库存动力已经开始弱化，3月存货数据验证这一判断。同时， 1-3月利润增速28.3%，比1-2月下降了3.2pcts，表明利润拐点已经出现。因为， 4月PMI购进价格指数大幅下降，我们预计PPI在4月降至6.8%左右，这将进一步弱化补库存动力，并驱动利润增速下滑；往前看， 3季度经济开始主动去库存并持续到明年底甚至19年初，届时价格上涨、补库存的利润双上升动力将演变为价格下跌、去库存的双下降动力，利润进入更快的下行阶段。因此，对3月利润拐头向下要高度重视，它意味着利润开始进入周期性的下行阶段，并可能持续1-2年时间。如果要前瞻未来，请回顾2000-2002年的经济和利润走势。抛弃对利润持续改善的幻想，面对现实吧！

上月回顾： 市场持续调整，防守见效

市场回顾：市场持续调整。

受监管政策催化，4月市场持续调整。其中创业板指（-2.97%）与中证500（-2.96%）跌幅最大，上证综指跌逾2%，其它指数也均有一定程度下跌。行业板块方面，同样是下跌居多，轻工制造、餐饮旅游和农林牧渔等板块领跌，电力及公用事业和综合板块上涨，但涨幅有限。

组合回顾 ：“老佛爷”个股组合逆势上升，净值达到1.10，凸显防守之美。

四月组合始终维持防守主线不变，行业配置方面，主要包括银行20%、证券20%、军工20%、保险10%、种子10%、贵金属20%，受市场状况影响，国防军工跌幅较大，行业组合表现弱于市场。个股组合方面，凸显了防守的效果，“老佛爷”个股组合绝对收益0.93%，在市场及行业普遍下跌的情况下逆势上扬。截至四月末，个股组合收益净值为1.10。

拐点已经出现，抛弃利润持续改善的幻想

上证主板带动A股业绩继续回升，但创业板连续4个季度下滑。

截至4月底，A股上市公司年报及一季报已经披露完毕。2017年1季度，A股营业收入增速为20.7%，高出去年4季6.5pcts，也远高于去年全年增速（6.7%）；扣除银行及石油石化部门后，1季度收入增速为22.3%，高出去年4季度5.6pcts，也高于去年全年增（9.7%）。分板块来看，1季度，上证A股营业收入增速为19.0%，中小板为24.2%，创业板为36.0%，主板和中小板高于去年4季度及去年全年，创业板增速低于去年4季度但高于去年全年。总体来看，A股营业收入增速进一步回升，显示名义需求在去年4季度及1季度在继续改善。

但是A股上市公司利润增速却呈现不一般的走势。2017年1季度，A股归属母公司股东的净利润同比19.8%，低于去年4季度0.6pct，剔除银行及石油石化后增速为30.8%，低于去年4季度6.7pcts，但均高于去年全年增速（5.4%、10.6%）。2017年1季度，上证A股、中小板、创业板利润增速分别为17.7%、26.4%、11.3%，

上证A股业绩增速连续3个季度上行，中小板低于去年4季度，而创业板则是连续4个季度下行。

从上证主板、中小板与创业板的收入、利润增速变化可以看出，整个A股收入及利润增速的回升，主要是因为上证主板的带动，因为中小板在1季度已经下滑，而创业板则是连续4个季度回落。这种主板走强带动全部A股继续回升的形势能够持续吗？如何看待业绩的这种分化？

主板走强主要靠经济复苏，那么经济复苏靠什么？

上证A股与中小创业绩增速的这种分化，与经济走势密切相关。由于经济实际增速在去年1季度企稳、名义增速在去年2季度回升并持续到现在，这种企稳回升更多是受传统行业以及价格上涨升带动，而上证主板更多与经济密切相关。因此，上证主板的业绩持续好转，是依靠经济复苏带动的。而中小板与创业板，更多代表新经济，与这轮经济复苏相关度不大，业绩增速遵循了自身的内在趋势变化。因此，可以说，上证主板乃至A股业绩增速好转主要是受经济复苏带动。目前市场仍有乐观的声音认为盈利能够持续，并带动市场走强。那么接下来的至关重要的问题是，经济复苏靠什么，能够持续吗？

三驾马车都在回落，经济复苏主要靠补库存。

1季度宏观数据超出预期，让乐观者更加乐观。然而，我们必须要看到，数据超预期的背后，是投资、消费实际增速以及贸易顺差的下降。2016Q4/2017Q1，GDP是连续两个季度回升，但投资实际增速降至6.4、4.5%，消费实际增速降至9.1、8.5%，贸易顺差降至1322、661亿美元。这与大众的看法完全不同：去年以来，随着固定资产投资、消费及出口单月名义增速上升，大家都认为三驾马车在好转。可是事实并非如此。是什么驱动了经济复苏？是存货投资。

传统分析宏观经济短期走势的框架，是三驾马车代表的需求端。但由于生产的节奏与需求之间的不同步，在供给和需求之间常有缺口，于是有企业库存的存在。因此，GDP支出法与生产法之间的差距，在于存货投资。这被很多宏观分析师所忽略。由于忽略了存货投资对经济增长的意义，同时没有站在增长的意义去看待存货投资，这导致很多分析师无法客观、准确把握库存周期。从工业部门存货投资的变化来看，从去年3季度到现在，经济一直在补库存，并且补库存的量在持续上升，对增长不仅是正的贡献，而且贡献在上升。在三驾马车实际增速下降的情况下，是存货回补推动了经济复苏。那么，经济复苏能够持续吗？

3月补库存据力度已经显疲弱。

4月27日公布的1-3月工业企业库存数据显示，期末库存累计增长8.2%，增速比1-2月回升2.1个百分点。很多观点据此认为补库存继续，经济仍然没问题。这种看法，忽视了库存的边际变化：从存货投资同比增减量来看，3月存货投资同比增加1007亿元，1-2月是1005亿元，而去年12月是1094亿元，存货投资同比增减量持平而没有上升，显示补库存力度是在减弱的（见图12）。

同时，从期末库存增速来看，1-3月增速回升了2.1个百分点，但1-2月增速是回升了2.9个百分点，边际已经在下降。因此，对补库存不能乐观。补库存力度的这种弱化，是与价格的变化密切相关的。在2月下旬报告《论PPI见顶的重要性》中，我们预测PPI将在2月份见顶，并且将推动主动补库存转向被动补库存，补库存力度将开始弱化。3月份PPI同比降至7.6%，补库存没有增强，验证了我们的判断。那么，往前看，3月PPI转弱，是一个暂时现象，还是一个周期拐点的出现呢？

拐点已经出现，抛弃利润继续改善的幻想。

根据5月1日公布的4月制造业PMI数据，4月购进价格指数环比大幅下降7.5pcts至51.8%；同时，我们跟踪监测的钢铁、煤炭、有色等大宗商品价格在4月都出现环比下跌。据此预测，4月PPI环比将下跌，同比增速将降至6.8%左右。这意味着，供求关系在4月份进一步走向宽松。同时，从PMI指数本身来看，4月份环比下降0.6pct至51.2%，与4月平均回升0.6pct的季节规律明显相反。这预示，4月经济数据可能将会开始回落。这种回落，我们认为不是短暂的变化，而是周期下降的开始。根据我们以往对库存周期的判断，1季度是主动补库存的最后，2季度被动补库存，3季度开始主动去库存、经济二次寻底、价格二次通缩。因此，2月份PPI见顶是库存周期拐点，4月份PMI下降意味着经济增速拐点。拐点的出现，将会对利润形成致命性的打击。

3月利润已经下降，进入周期下行阶段。

4月27日公布的利润数据显示，1-3月工业利润累计增长28.3%，增速比1-2月份下降了3.2pcts。很多观点认为增速维持高位，可以继续乐观。但是，我们要看到，这是周期拐点的出现，未来利润将会进入周期性的下行阶段，直到经济走出泥淖，转型成功。原因在于，去年上半年的利润增速回升，主要是受价格推动；下半年至今的利润增速回升，是价格与库存双驱动，因为实际需求在下降，库存推动实际增速回升。随着经济进入被动补库存阶段，价格增速会下降，补库存动力弱化，利润增速将失去一个动力，而另一个动力在衰竭。当经济进入主动去库存阶段，双上升动力变成双下降动力，利润进入更快的下行。因此，3月利润增速的下降，是个周期拐点的出现，要高度重视。如果要去前瞻轨迹，那么去看2000-2002年的历史。

市场判断：继续调整，反弹即减仓

在2017年年报《夕惕若厉》，我们指出，影响今年市场的4个核心变量是估值、利润、利率和监管政策。其中，估值、利润和利率走势决定，今年上半年不会有市场期待慢牛，大的方向是向下调整。而监管政策的推进，则是驱动市场向下调整的催化剂。到目前为止，中小创高估值的格局还没根本改变，利润进入周期性的下行阶段，利率在未来2个月仍会因补库存及政策因素上升，市场调整的大方向并没有改变。同时，对于今年以来的金融去杠杆政策，我们分为两个阶段：年初至3月中旬之前，是政策酝酿期，只是影响投资者的情绪；但3月中旬之后，金融去杠杆政策集中出台，进入执行阶段，影响的则不仅仅是投资者情绪，更多是资金面与股市流动性。我们判断，金融去杠杆远没结束。因此，对市场仍不宜乐观。期间若有反弹，即是减仓良机。