家电和食品饮料年初至今相对wind全A分别获得了15% 和9.6%的超额收益，这波消费板块的持续性如何以及采取何种方式去应对是我们当前面临的问题。
消费板块近期行情产生原因的多角度解读1）当前经济周期处于滞胀期，依据一直跟踪的投资时钟行业配置模型，食品饮料行业确实是滞胀期间最重要的行业推荐，月均超额收益可以达到1.38%(相对全行业等权)。2）近期市场波动率下降也是原因之一。市场波动率越低，消费板块超额收益越高，两者相关系数约为-0.47，回归结果通过显著性检验。3）地产后周期刺激下游消费板块的滞后效应得到体现；4）基本面业绩层面，家电2016年3季度以来的业绩增速受益于房地产销售的滞后影响，而白酒行业业绩改善的背景是居民消费和商务消费逐渐填补且有望超越此前三公消费禁令造成的白酒政务消费缺口。
白酒与家电板块行情持续性的判断1）经济周期处于滞胀周期，至少持续到2017年6月底，期间食品饮料行业是首推行业；2）上证50ETF波动率指数预示未来一个月市场预期波动率依然很低，消费板块仍具配置吸引力；3）地产销售处于下行周期，预计还将持续1年，由于滞后效应，整体上消费板块的受益仍将持续；4）家电利润增速临近高点，而白酒行业业绩依然具备持续性；5）2017Q1基金重仓股显示，食品饮料配置仓位处于历史30%分位，家电板块配置仓位处于历史60%分位，前者边际配置需求更强，而近期食品饮料买入大单量5日均值也整体强于家电板块，因此食品饮料持续性相对占优。
6月底之前依然首推食品饮料，并且预计其持续性好于家电行业综合上述投资时钟模型、市场波动率、地产周期链以及行业业绩增速四个角度的分析，以及短期市场资金的边际配置需求，我们6月底之前依然首推食品饮料，并且预计其持续性好于家电行业正文部分一、消费板块近期行情产生原因的多角度解读在近期整个市场下行的背景下，消费板块却走出一枝独秀的行情。从年初至今统计结果可以看出，食品饮料、家电等消费类行业的超额收益明显超过其他行业。尤其是家电和食品饮料板块，相对wind全A分别获得了15% 和9.6%的超额收益。从行业配置的角度来看：1）周期股的一季度的业绩虽然表现非常亮眼，但是这个早就被市场预期price in,而且这个业绩的二季度的持续性也存在疑问；2）金融股受信贷收缩以及近期委外资金限制政策的影响，也不为市场所看好；3）成长股虽然内生增速有所提升，但是外延并购增速下滑，因此也缺乏亮眼表现。 因此，配置消费股确实是当前的最优选择。但是，当前问题是：面对消费板块这波行情，它接下来的持续性如何呢？我们又应该如何去应对这波行情的变化呢？
这是我们希望解答的问题。
1.1、投资时钟角度：滞胀时期配置食品饮料是最优选择我们去年出过一篇有关投资时钟行业配置的深度报告，里面就专门针对不同经济周期下应该如何去做行业配置做了详细的研究。结论发现，不同经济周期下可以找到一些行业表现显著优于其他行业，并且通过这种方法去做行业配置可以获得很稳定的超额收益。其中，复苏、过热、滞胀以衰退这四个周期下的行业配置建议如下表所示。
根据我们自己的经济周期划分模型，我们可以对历史上每个时期做一个经济周期的界定，如下图所示。
我们判断当前经济周期处于滞胀时期，因此推荐配置的行业为：食品饮料、建材、基础化工。从这里可以看出来，食品饮料确实在历史上的滞胀时期也表现的很好。因此，从宏观角度来看，当前食品饮料的行情也确实是符合经济周期的运行逻辑的。
我们统计了历史上每一段典型的滞胀周期下家电和食品饮料板块的表现差异。结果发现，06年至16年一共有7段典型的滞胀周期，其中6段周期下食品饮料指数的超额收益均显著为正，整体平均下来可以获得月均1.38%的超额收益（相对行业等权），而家电行业这个效应却要弱很多（7段周期下，有4段时期的超额收益为正，而且并不是特别明显）。但是，家电行业在过热期表现非常突出。因此从投资时钟的角度来看，我们认为家电行业的行情如果要继续持续，则需要经济的持续改善（即再次进入一个短的过热周期）。
1.2、市场波动率越低，消费板块相对配置吸引力越高从直观上来讲，带来消费白马行情的市场驱动力主要有两个：1）市场行情向下的避险需求；2）低波动率下的相对配置需求。
前一个驱动力很好理解，也是当前驱动力之一，即整个市场行情向下，作为具备确定性业绩增长的消费板块具备天然的避险属性，自然会受到大家青睐。那么另一个驱动力怎么理解呢？直观上来讲，当市场波动率足够大的时候，消费板块的预期收益率的绝对值相对其他板块会小很多，因此对于多数投资者来说并不具备很高的吸引力。然后一旦市场的整体波动率下降了，那么消费板块的稳定的预期收益率相对吸引力就会得到提升，带来更多投资者的配置需求。
如下图所示，以食品饮料为例，我们把“食品饮料/wind全A”这个指标作为食品饮料板块的相对大盘的强弱指标，wind全A指数过去60个交易日日收益率的标准差当做市场波动率水平。首先，从整体上来看，两者的相关系数为-0.47，存在非常显著的负相关关系。
如果分阶段来看的话：1）2011年初~2012年末，市场波动率下降，整体市场预期收益率的绝对值下跌，因此食品饮料这一类行业的预期收益开始变得有吸引力，配置需求上升，超额收益不断提升。
2）2013年，市场波动率开始提升，食品饮料配置需求减弱，相对市场的超额收益下滑；3）2014年~2015年牛市阶段，波动率的影响特别显著，配置其他板块预期可获得的超额收益明显好于消费类板块，因此食品饮料的超额收益继续下滑；4）2016年初至今，市场波动率不断下移，食品饮料的配置需求同时得到提升，超额收益提升。
事实上，如果我们用这两个变量做一个线性回归，可以得到如下图所示的结果。无论是食品饮料板块，还是家电板块，它们与wind全A指数的比值均与市场波动率呈现非常显著的负相关关系。另外，由于波动率具备很明显的肥尾效应，因此会出现散点图所示的长拖尾现象。如果我们运用3sigma法则剔除异常数据点，可以得到下面两张剔除异常值后的回归结果。可以看出来，剔除异常值后的回归R^2值得到提高，并且回归系数均显著为负。这从统计学上验证了，市场波动率的降低将会提高食品饮料和家电的相对配置吸引力。
1.3、地产周期链角度：消费板块是多周期震荡下行中的稳定器1.3.1、消费板块是多周期震荡下行中的稳定器长期逻辑：从成熟国家的长波运行来看，在衰退转为萧条的阶段，一个重要特征就是消费成为经济增长的主力。从罗斯托的阶段论来看，中国正处在“走向成熟”与“高额群众消费阶段”交汇期，也就是工业化后期与后工业化时期的承接段。根据国际经验，在工业化与城市化的推进过程中，服务业受大众消费的引导将成为主导产业。 中期逻辑：中国经济实际推动引擎——房地产行业的下降期，大部分行业受地产影响将出现利润下滑的现象，而消费行业中耐用品消费利润滞后错峰明显，非耐用品对于经济下滑并不敏感，从总体来看消费是稳定经济运行的主力。 短期逻辑：从库存周期视角来看，于2016年年中开启的第三库存周期逐步见顶，价格修复机制已经由单边上行转为震荡走弱，未来PPI-CPI剪刀差收窄是大概率事件。在短周期上行与价格修复机制接近尾声，监管掣肘下紧缩机制的发酵，将会压低市场风险偏好，中期A股市场将继续承压。市场的估值体系，将从原先给予不确定性更多溢价，转为给予确定性更多溢价。从而对确定性的大消费、大健康的价值蓝筹形成支撑。 国际比较：从消费率的视角来看，2014年，中国居民消费率为37.4%，最终消费率为50.6%，在底部已有6年的时间（2008-2014），从时间上来看已接近极限，而人均GDP也已达到12000国际元水平。所以，我们可推测，中国的U型底正逐步构建完毕，上升期将或在近两年来临。按国际经验计算幅度，中国未来5年居民消费增长率或将增长至45%的水平，而最终消费率或将增至60%，成为未来5年GDP的主要增长引擎。 总体来看：无论从长期、中期还是短期来看，尽管消费本身可能增速会有所减慢，但其在经济增长中的占比将会逐步提高，成为经济下行过程中的稳定器。寻找这一过程中的利润增长或是稳定的行业是这一时期结构研究的主线，也是制定投资策略不可回避的核心问题。
房地产既能够拉动上游需求，也能推动下游消费，关联着60%的实体经济产额，关联着60%左右的银行资产负债，房产占我国民众资产总额的60%以上，土地出让金占地方财政收入的60%以上。因此，房地产牵扯到的是经济增长全局，对地产后周期的研究同样具有重要的意义。
商品房销售增速存在周期性波动。我们发现，一个地产销售周期（峰-峰）平均为3.2年，最长为4.3年，最短为2.5年。下行期的峰-谷平均为9个季度，如今（2017年4月）距波峰已有4个季度，根据历史规律，大概率将还有1年左右的下行过程。总体来看，我们仍处在地产销售增速较高的位置，未来或将面临的是快速的回落。
地产销售回落中消费行业利润保持坚挺。
地产的回落具有两方面的效应，一是将同时削弱其向前牵引与向后拉动作用，会导致相关行业利润的下移。二是地产巨大牵引拉动效应造成了其相对领先地位，从而产生了地产与相关行业回落的时滞。具体来看，中上游行业相对于房地产滞后较短，且波动幅度较为剧烈。这意味着在地产熊的后期，中上游行业的利润或将面临着大幅滑坡。而下游传统消费滞后更为明显，振幅较为平缓，消费的稳定与后周期性为产业的利润提供了良好的保证。
1.3.2、地产后周期的超额收益从地产后周期的相对收益来看，传统消费具有明显超额收益。房地产下行期的行业超额收益有如下规律：一是中上游原材料，石油、煤炭、有色、钢铁、化工、建筑等普遍表现不佳。2005-2008年中游的异常表现，主要源于后危机的四万亿刺激政策。二是下游消费中，家电、餐饮旅游、食品饮料、医药等传统消费行业具有明显超额收益。2013年房熊中TMT表现出色，甚至出现了对传统消费行情的替代，我们认为这是由于两方面的原因，一是“互联网+”下的资金抱团，二是中国经济开始进入转型期，信息产业蓬勃发展。总体来看，这与我们上文中得到的基本面情况相一致。 当前，我们已经历了地产销售后的第1年，根据历史经验我们大概率还有1年左右的下行。在此过程中，我们认为，超额收益或向下游消费集中。这是因为本轮库存周期的反弹将会在2017年中期结束，并再次进入周期下行趋势的宿命之中。商品熊市的低点将会在2018年到来，这意味着价格修复红利将全部消耗殆尽，从而使部分上游和中游行业的利润再次收窄。所以，相对而言，下游消费的稳定性依然至关重要。从细分行业来看，白电、白酒、零售、生物医药利润逆周期现象明显，小家电、食品、贸易、中药、化学制药在后周期中利润表现平稳。
1.4、基本面业绩角度：家电和白酒板块的行情具备业绩支撑1.4.1 房地产数据对家电销售的滞后性影响在业绩上得到体现从2016年三季度开始，我们认为家电板块业绩的复苏及高增长给予了行业较强基本面支撑，认为在不确定的市场中家电作为确定性品种具备较强的绝对收益预期。
在三月中经历房地产贷款数据超预期、三四线地产销量收益一二线城市溢出效应刺激，厨电板块整体受益，进入估值修复过程，因为较为确定的是房地产数据对家电销售的滞后性影响对厨电较明显。
尤其是老板电器和华帝股份。
1.4.2 白酒第三轮上涨基于更加健康持久的行业增长2005年以来，白酒板块经历了三轮上涨：1、2006.01——2008.01；2、2009.01——2012.07；3、2014.01至今。第一轮的上涨主要由当时的大牛市推动，白酒指数与上证综指几乎完全同步；而后两轮的上涨均是起初与大盘同步上涨，而后脱离大盘继续逆势上行，尤其在2016年“股灾2.0”后表现的十分明显。
与前两轮上涨相似，第三轮上涨同样是建立在行业基本面持续向好的基础上。在经历了2013、2014年的寒冬后，白酒行业在2015、2016年加速复苏，2016年行业收入同比增长10.07%，利润总额同比增长9.24%。与前两轮不同的是，随着经济降速、人口结构和酒精饮料消费结构的变化，白酒行业难再现20%以上增速，此轮白酒行业加速复苏的主要原因是居民消费和商务消费逐渐填补且有望超越此前三公消费禁令造成的白酒政务消费缺口。
二、白酒与家电板块行情持续性的判断第一章节分别从投资时钟、市场波动率、地产周期链、以及行业业绩本身解释了近期消费板块的上涨行情。那么，要判断行业持续性的强弱，也自然而然要从这些角度去逐一分析。
2.1、滞胀时期至少持续至2017年6月底，食品饮料依然是首推行业根据我们择时体系里面对经济数据的预测，我们判断接下来经济周期依然处于滞胀期间（从目前的预测数据来看，滞胀时期至少持续到6月底）。因此，基于投资时钟行业配置的结论，食品饮料依然是我们首先建议配置的行业。
2.2、上证50ETF波动率指数维持低位，消费类板块仍具相对配置吸引力通过计算wind全A指数的过去日收益率的波动率只能用来解释过去，并不能预测未来。那么，我们如何去知道市场未来的波动率水平呢？这里我么可以通过观察上证50ETF期权波动率这个指标，可以发现市场预期波动率在1~3月份处于下降阶段，进入4月份后开始维持在低位，略微下行。在市场波动率维持低位的情况下，我们认为消费板块仍然具备相对配置。
并且，一旦市场波动率重新开始上行，就需要注意这个驱动力减弱带来的负面影响。
2.3、家电平均滞后地产销售约2~4个季度，目前已经临近高点家电行业整体利润高点滞后于地产销售2~4个季度，出现一定逆周期特征，利润增速整体保持稳定。在三四线城市消费升级与地产销售火爆的双重带动下，今年以来，空调、冰箱产量增速分别从去年的5%左右大幅回升至16%和19%。空调的产量在销售回暖的背景下回升，不过，从时间上来看，白电的景气高点或已临近。
家电行业之后地产销售2~4个季度是一个直观的观点，事实上，我们也可以对这个观点做一个严格的统计检验。如下图表所示，我们以变量“商品房销售面积：单季同比”作为领先变量，去分别对家电行业八个龙头（美的/海尔/格力/小天鹅/华帝/老板/TCL/海信）的营收增速和净利润增速做单变量回归，得到的结果如下。根据下面结果可以知道，如果选取Rsquare最显著的结果，地产销售领先家电营收2个季度，领先净利润增速3个季度，跟直观逻辑的结果相符。
2.4、茅台业绩具备可持续性，将引领白酒板块继续上行从历史来看，贵州茅台作为白酒板块的标杆，其股价引领着白酒板块的走势，二者的走势几乎完全同步没有出现过分化。因此，基于历史经验，只要茅台股价维持上涨，白酒板块亦无需担忧拐点之论。
飞天茅台自2012年以来出厂价一直维持819元不变，但销量持续增长，加之2016年以来系列酒开始爆发，公司业绩也将加速增长，今年一季报就很亮眼。另一方面，公司为了控制一批价和终端价过快上涨，近期高管再次强硬表态严禁经销商炒作茅台酒价格，并自4月24起将飞天茅台市场投放量由此前的每天40吨增加到每天70多吨，并计划一个月后增加到每天90吨左右，预计一批价将略有回落。虽然公司现已有计划的增加了日投放量，但全年整体的供需缺口仍很大，据茅台销售公司总经理马玉鹏披露“今年上半年茅台能提供的产品只能满足市场需求的20%，下半年会好一点约50%，缺货断货将会成为2017年的常态”。因此我们认为后续缺货仍将会再次发生，一批价暂时回落后仍存在再次上涨的预期，而缺货和涨价也将再次成为茅台股价上涨的催化剂，进而带动白酒板块上行。
事实上，从2010年的白酒行情来看，白酒板块相对上证综指的超额收益基本与白酒业绩增速同步，业绩的拐点也是超额收益的拐点。这个也可以得到单变量的统计验证，白酒的净利润同比与超额收益同期确实是显著正相关的。
总之，多数酒企2016年的业绩与2012年顶峰时仍有差距，当前股价和估值也没达到彼时的水平。只要酒企业绩能够继续增长达到或超越2012年，股价创历史新高又有何不可？
但值得警醒的是，市场上一部分投资者对酒企业绩增速抱有的预期虚高，当无法兑现其预期时容易引起短期的市场踩踏造成股价下挫，4月28日的白酒行情即是如此，我们也并不认为这预示着白酒板块行情的终结。试问A股能有多少像名优酒企一样业绩具有很高确定性在未来几年都能保持两位数增速的公司？莫让浮云遮望眼，回归到价值投资的本源，给予酒企业绩理性的预期和长久的信心，享受业绩增长带来的投资收益，何乐而不为？ 2.5、基金重仓股与主力资金显示食品饮料边际配置需求更强除了上述角度之外，我们觉得市场资金流向也可以帮助我们识别当前投资者的短期偏好。这里我们分别从基金重仓股占比和主力资金流向来分析。
基金重仓股方面，我们统计了市场上所有公募基金前10大重仓股的行业历史占比情况。如下图所示，前十大重仓股中，食品饮料成分股最新市值占比为7.01%，跟历史相比处于30%分位，占比并不是很高。而家电成分股最新市值占比为4.71%，跟历史相比处于60%分位。
因此可以看出，公募基金前一段时间在家电上面的相对历史配置水平更高一些，这也一定程度上意味着食品饮料的边际配置需求会强于家电板块。另外，如果从个数占比来看也可以得到同样的结论，相对于食品饮料，家电板块成分股个数占比相对于历史水平处于更高的位置。
如果将家电和食品饮料做进一步的子版块拆分。可以发现：1）对于家电板块来说，公募基金新增的配置比例主要集中在白色家电上，黑色家电和小家电占比提升很小；2）对于食品饮料行业来说，公募基金新增的配置比重主要集中在白酒和乳制品两个子版块，其中白酒板块占比由去年一季度的2.64%提升至今年一季度的4.79%。
主力资金流向方面，我们采用了是家电和食品饮料行业的买入大单成交量的5日均值这个指标。我们发现，大量机构买入家电行业成分股，但是这个买入大单成交量均值从3月初开始维持稳定，没有显著的边际变化。而对于食品饮料行业，我们发现机构买入大单成交量均值从1月份到3月份一直在上涨，只有到4月份才开始回落并且维持稳定。因此，我们根据这个数据预判，食品饮料行情持续性会强于家电板块。
三、核心观点及配置建议：6月底之前依然首推食品饮料，并且预计其持续性好于家电行业根据以上的分析，我们认为：1)经济周期处于滞胀周期，至少持续到2017年6月底，期间食品饮料行业是首推行业；2）上证50ETF波动率指数预示未来一个月市场波动率依然很低，消费板块仍具配置吸引力；3）地产销售处于下行周期，预计还将持续1年，由于滞后效应，整体上消费板块的受益仍将持续；4）
家电利润增速临近高点，而白酒行业业绩依然具备持续性；5）2017Q1基金重仓股显示，食品饮料配置仓位处于历史30%分位，家电板块配置仓位处于历史60%分位，前者边际配置需求更强，而近期食品饮料买入大单量5日均值也整体强于家电板块，因此食品饮料持续性相对占优。
所以，我们6月底之前依然首推食品饮料，并且预计其持续性好于家电行业。
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