怎么看待昨天市场上午反弹、下午深度调整的走势？昨天上午，沪深两市低开后上行翻红，上证最高上涨0.2%以上，创业板最高上涨0.7%以上，但10点之后开始下行，最终上证综指跌0.90%，创业板跌1.73%。怎么看待低开后翻红随后深度调整的走势？部分观点认为是和5月9日保监会公布的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》有关。看似有理，但难以解释昨天上午市场反弹翻红、下午深度调整的走势。我们认为，在昨天小幅反弹后（上证综指0.06%，创业板指0.77%），部分投资者积累了乐观的情绪，认为短期调整到位，随后进入抄底，推动市场在低开后迅速翻红上涨。但是，国家统计局公布的4月份价格数据，以及今天的债券市场利率走势，改变了投资者对经济形势的判断以及对政策前景的判断，推动市场深度调整。
PPI大幅回落，进一步验证2月PPI见顶、以及库存周期转向被动补库存的判断，推动周期板块继续深调。国家统计局公布的数据显示，4月份CPI同比1.2%，增速回升0.3个百分点，高于预期的1.1%；PPI同比6.4%，增速较3月份下降7.6%，低于市场预期的6.8%。价格数据的公布为什么推动了市场的深度调整呢？因为它可能进一步验证了库存周期的转变。在2月12日《为什么我们不再积极推荐周期股》、2月26日《论PPI见顶的重要性》两篇报告中，我们提出：2月份PPI将见顶，推动库存周期从主动补库存转向被动补库存，补库存的性质将发生根本性的转变，被动补库存意味着经济周期开始进入下行的阶段，利润增速将筑顶回落；PPI见顶，意味着在去年下半年表现突出的周期行情将进入尾声，周期板块不会再有行情。3月PPI初步验证2月见顶的判断，3月工业利润增速下行初步验证2月利润筑顶的判断，但投资者可能还都将信将疑。但是，4月PPI环比下跌0.4%，首现近10个月以来的负增长；同比增速环比下降1.2个百分点。这种回落的态势超出了市场预期（市场预期4月PPI 6.8%，实际6.4%），意味着4月宏观数据不会好，同时4月利润会进一步下滑，对经济前景的担心上行。从相关板块表现来看，今天中信周期风格指数下跌1.66%，下跌幅度基本与成长风格指数一样（1.67%）。
利率攀升，10年期国债收益率达到3.70%以上，推动创业板大幅下跌。大盘股与小盘股，对货币政策的反应是不同的，弹性不一样。整体说小盘股比大盘股对货币更有弹性，即货币放松时小盘股上涨更多，货币紧缩是小盘股下跌更多（内在逻辑见我们3月20日报告《防守的重要性在上升》）。在经济短期稳定、货币稳健中性取向以及银行委外监管加强的背景下，我们在年初以来一直向投资者强调说，10年期国债利率在2季度会达到3.5-4%的区间内。2季度以来的利率走势符合我们判断。但近期监管的加强导致债券市场投资者情绪一步步转向悲观谨慎，今天5年期国债招标利率上升到3.66%，导致债券市场利率进一步上涨，10年期国债利率最高达到3.7%以上，显示流动性及货币环境进一步趋紧。对货币更敏感的创业板在10点后一路下滑，下跌1.73%。
未来市场怎么看？中期调整没结束。虽然被部分投资朋友称为“目前A股市场第一大空头”，因为看空周期、看空市场被称为“上半年判断最准确的卖方策略”，但我们看空不是因为近期市场下跌才看空，而是年初以来一直坚定的信念。在2017年年度报告《夕惕若厉》中，我们基于估值、经济周期和利率的判断，认为上半年A股市场一定是下跌的市场，下跌的催化剂则是来源于去年底中央经济工作会议提到的金融去杠杆。2月中旬，当全市场都开始看好并推荐周期板块时，去年6月底开始积极推荐周期板块的我们讲不再积极推荐周期股，开始部分看空市场。在经历2月份上涨后，我们认为行情难以持续，发布3月月报《春暖花待谢》开始提示风险，市场初步调整时在3月20日、31日又分别发布报告《防守的重要性在上升》、《防守是第一位的》，反复提示市场的系统性风险。在4月1日雄安新区横空出世引起全市场亢奋时，我们发布4月月报《“雄安新区”能够改变A股走势吗》，认为市场调整已经开始，4月9日、16日分别发布报告《多一份谨慎总是好的》、《创业板业绩增速明显回落》再次提示风险。在4月底市场深度调整后，部分投资者开始要乐观时，4月24日发布报告《市场调整结束了吗》，随后发布5月月报《拐点已经出现，抛弃利润持续改善的幻想》，再次提示风险。当大家认为金融监管已经被充分预期、再度想乐观时，我们在《金融去杠杆：三条途径影响市场》中认为影响市场的本质是流动性而不是情绪，不能乐观。可以看出，在2月中旬至今，我们一直在反复提示市场风险。回顾了这么多，那么对未来怎么看？我们认为，中期调整没结束，仍不能乐观。
估值不便宜，利润下滑叠加利率上升，市场中期将继续调整。从估值看：上证A股、中小板和创业板PE分别为14倍、37倍和49倍，近十年均值17倍、40倍和44倍，考虑到盈利前景目前仍不便宜。从业绩看：1季度A股业绩整体虽有改善，但分化明显，其中上证A股受经济周期影响连续3个季度上行，中小板低于16Q4，而创业板则是连续4个季度下行。可以看出， A股业绩增速持续回升主要受上证公司的业绩带动，中小创的下行则反映自身趋势。从资金成本看：库存周期决定利率，流动性环境仍在收紧，利率继续走高，这将伤害企业盈利与市场估值，特别是对于目前估值仍较高的成长股。
金融去杠杆的关键是流动性，监管远没结束，未来仍要谨慎。我们在2017年年报《夕惕若厉》判断“市场下跌的催化剂，是金融去杠杆的监管政策”。金融去杠杆分为3个阶段，年初以来到3月中旬是政策酝酿期，3月中旬到3季度初是政策执行期，解决主要矛盾；之后是政策收尾阶段。5月5日报告《金融去杠杆：三条途径影响市场》，指出金融去杠杆影响市场有三条路径：情绪、流动性和经济层面。目前处在第二阶段，金融监管对市场的影响主要通过资金：银行委外及理财监管的加强、保险投资、券商资金池业务管理等，资金流出市场，推动市场调整。5月9日保监会开展险资运用专项整治，聚焦重大股票股权投资，央行发文重视非银金融机构维稳等举措，进一步印证我们的判断。我们仍坚持认为金融监管远没结束，未来仍需要继续谨慎。
降低仓位是第一要务，反弹是减仓良机；相对收益投资者，购买龙头，购买大金融板块+稳定增长的环保、医药龙头。市场中期方向继续向下，不意味着会一路向下。短期恐慌情绪过度释放后，市场也许会有反弹。但我们仍认为，降低仓位是第一要务，反弹是减仓的好时机。那么，对相对收益投资者来讲，该怎么配置呢？作为全市场最前瞻、最明确、最坚定看空市场的唯一卖方，我们从1月月报《防守也能进攻》开始，就一直强调要重点配置低估值的金融板块龙头，目前国有银行、保险和证券仍是我们的重点配置。在5月份调出对冲全球不确定性的贵金属和军工板块后，调入了稳定增长的环保和医药板块。截至上周末，我们基于配置的个股组合，年初以来净值是1.07。目前我们建议，继续配置低估值得金融板块龙头，以及稳定增长的环保和医药行业龙头，行业配置是环保（中信三级，20%）、医药（中信一级，20%），种子（中信三级10%），国有银行（中信二级，20%）、证券（中信二级，20%）、保险（中信二级，10%），金融板块占到50%的权重。
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