我们都知道经济中的均衡状态，是效率最佳的状态，当低于均衡点，可以再挖掘一下潜力，当高于均衡点，存在经济过热的风险，也代表经济中资源配置存在扭曲，而这种经济不效率状态难以长期存在，于是就形成经济的周期性波动。尽管均衡状态效率最佳，均衡状态本身也是变化的，因此总量上我们有时候观察不到，但从总量内部的结构调整可以观察出来。我国从2007年以来经济趋势性仍然很明显，稳步回落的趋势到2016年开始有启稳迹象，但是趋势中的波动被抹平了，我们都知道波动率代表着市场不同观点的交锋，一定的波动率就是观点逐渐统一又切换的过程，总量上的过渡仍然是相对平稳的，但是如果完全没有波动，就可能潜伏着一次风险集中释放的风暴，我们一直提的L型底应该是围绕着新的潜在增速上下波动的曲线，而不是直线。
有一种可能的情况，现在6-7%的增速就是当前的潜在增速，而总量上波动被内部结构的调整代替了，从结构看GDP同比增速三产的贡献度不断提升，自13年首次超过二产后累计提升已经近十个百分点，经济总体增速放缓，二产增速回落的更为显著，自然会呈现出这种占比上升的状态，但是如果用分产业增速比上GDP总体增速，这个值没有明显趋势性，长期来看它围绕着一个均值波动。正常情况下结构调整如果不是“上帝的旨意”，而是市场在摸索的过程的话，一定是有波动的，表现在旧的产业被淘汰新的产业还没有成长起来，表现在被认为是有潜力的创新没有得到市场认可需要重新寻找方向，表现在代表未来方向的新兴产业因为城市或区域发展的原因吸引不到合适的人才，产业被迫重新布局。市场的效率是通过牺牲大量市场的不效率来实现的，而市场的不效率又无法通过政府有形的手精准识别，因此短期的波动应该是难免的。
从另一个角度讲，趋势是经济周期波动的上升或下降部分，看第一张图每一个趋势的长度大概9年，现在我们距离上一个波峰已经有10年，但是显然还很难看到一个长达10年的上升周期，因为这9年的下降周期并没有解决结构上的矛盾。中国自2015年开始以行政力量推行“供给侧”改革，效果上造成了上游生产资料价格的暴涨，但是这些人力密集型产业经历了巨大产能淘汰却没有带来失业率明显上升，这意味着社会仍然在以某种方式承担着经济不效率的巨大成本，同时供给短缺的行业又无从获得大量低成本的劳动力，一方面供给不足另一方面供给过剩就是结构性矛盾的特征。这只“有形的手”可能正是我们现在看到的很多数据背离的原因。
CPI是衡量经济的一个很好的指标，它代表了产品价格的实际传导能力，从另一方面讲就是需求的强弱，所以从过去的经验，CPI在低位很难看到资金成本上升，但是今年的情况是CPI跌至低位，可是资金成本不断上升。还有一个异常是，CPI上涨按过去经验价格传导在产业链上没有明显的时滞，因此工业企业利润率未必上升，但是工业企业的收入上涨一般是同步的，可是今年的情况也是，CPI跌落低位，工业企业收入增速仍持续上升。另外，一直以来准货币与CPI负相关是很显著的，代表了货币政策在面对经济转型的现实困局虽然承担了多重目标，通胀仍然是排在首位，但是近期的数据也一反此前，出现准货币的变化和CPI变化趋同。周小川讲的货币政策多重目标包括通胀、增长、就业和国际收支，就是经济增长的多个维度，在经济增速回落时强调经济增长代表必要的时候为了追求增长愿意忍受较高的通胀，而仍然把通胀摆在首位就是经济学常识，因为经济在边界条件上货币政策是失效的，把通胀控制在适度范围其实是为了货币政策继续发挥效力，不过从这个角度讲由于货币政策正是把经济推向边界的力量，那么通过优化货币政策的运用来实现经济目标其实很难论证货币政策这只“有形的手”是利大于弊的。
货币政策在市场经济条件下最有效，但发挥作用比较缓慢，因为经济增长就是市场试错的过程，货币政策很难做到“精准扶贫”。什么条件下货币政策能够立竿见影？就是经济体有明显的支柱产业，并且支柱产业是资本密集型的，比如中国的房地产业，比较一下中国的准货币变化与地产投资变化趋势，负相关十分显著，但是这个关系到2012年戛然而止，准货币变化持续收紧，地产投资也持续回落，表明中国自2012年开始就已经在去地产泡沫，但直到2014年才展现并开始落实这一决心，之后才看到地产投资回落，经济回落。2016年初可能意识到去泡沫在顺周期条件下才有可能实现平稳过渡后提出了去房地产库存，直到2016年7月准货币出现明显松动，随后地产投资重新被推高到接近两位数。货币政策从逆周期调节地产投资，到2012年之后转变成顺周期推动房地产投资复苏，然而这个关系到2017年开始又有转向于负相关的趋势。我们都知道中国每年的经济工作会议会确定当年的宏观经济和社会发展目标，在2014年之前GDP增速的目标从来没有成为实际约束，之后达不到目标时有发生，2017年的实际情况是在2016年实现经济目标的并且2017年一季度开局经济继续走高的背景下下调了GDP增速目标，此时准货币收紧就是主动恢复经济波动，由于可以容忍经济增速回落，货币政策才得以主动收缩，并引导房地产投资回落。这个过程中看到同时在推进金融去杠杆，这个名字很有意思，金融业就是为全社会提供杠杆服务，而杠杆也是信用经济的载体，所谓“去杠杆”是以打击高杠杆为名，行了规范金融业发展之实的作用，不过把金融监管推到泡沫的头上的确掩盖了金融监管一直以来缺位的事实。既然金融去杠杆为的是行业的规范发展，我们认为不应该造成什么实质的冲击。需要关注的就是“构建的经济周期”，这是当下准货币收紧，市场利率上行，通胀下行的根本原因。
但这就产生了一个矛盾，为什么投资上行的时候经济需求应该不错，通胀会下行？为什么通胀下行的时候我们还要紧货币？以及为什么通胀下行，高度顺周期的工业企业收入增速仍然稳步上行？实际上CPI虽然在2017农历年后跌至低位，但是只要剔除鲜菜和鲜果的价格指数现在仍然接近2的位置，和核心通胀接近（已经到2以上），分项来看除了衣着、交通、生活价格指数在2以下外，居住、教育和医疗价格指数都在2以上，尤其是居民支出占比可能越来越大的医疗保健支出价格指数更是达到6%的增幅。居住、教育和医疗已经实质上是居民消费篮子中的重要组成部分了，这些物价的上涨直接会对居住生活形成压力，因此在这个时点收紧顺理成章。另外，除了与这些消费相关的工业企业收入受益价格上涨，还有上游生产资料工业企业也受益于PPI高位，因此仍然能看到工业企业收入持续上行。顺便谈一下CPI的权重问题，以成熟的美国市场经济为例，居民的消费篮子中住房消费比例占43%（中国20%），食品15%（中国30%），医疗8.5%（中国10%），这里面还要考虑到两国居民的人均收入水平、医疗保险体系完备程度等等因素，需要指出的是中国的食品权重占比2017年已经达到30.1较2016年继续上升了0.5个百分点。
下调经济增速目标后给了货币政策“构造经济周期”以空间，但是为什么这个时候我们要采取主动呢？除了居民真实感受的物价压力可能已经比较明显以外，最主要的原因可能还是继续2012以来的去泡沫大方向，顺周期的去泡沫是一种理想状况，顺周期本身就是继续吹泡沫的过程，面临淘汰威胁的企业获得喘息机会后，反而会继续留在行业内。但如果经济恢复一定的周期波动即可以避免去泡沫的剧烈过程也为企业转型创造了缓冲期。另外一个意外的收获是美国进入紧缩周期后，中美利差收窄，为人民币贬值带来了很大压力，尤其在内部的结构改革进度还无法掌控的局面下，这个时候抬升短期利率一定程度上能缓解部分人民币贬值压力，当然长期人民币资产的吸引力还看中国经济的增长潜力，因此还经济一个“构造的经济周期”十分必要，但同时还不能贻误结构转型的时机。
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