摘要
当下应该是资金面最宽松的时刻，未来两周，流动性大概率要边际上变紧，而债券的供给压力可能回升。除此之外，我们也观察到了市场的交易情绪在变强，而配置盘入场的节奏相比之前可能已经放缓。由于市场的供求关系边际变差，收益率下行的动能将趋于放缓。
结合经济基本面稳定与海外的负面因素，不排除债市在未来两周内出现波动的风险，建议配置和交易先放缓节奏。
不过目前来看，在维稳窗口内，货币政策保持中性偏稳的可能性较大，而投资者在有钱和做业绩动力很强的影响下，“买跌”的心态非常普遍，在流动性仍然稳定的环境下，市场下跌幅度也许有限。目前维持对1-2个月内的市场整体震荡的看法，市场追逐高票息的行为可能仍然持续，长端利率还难以突破年内前高，中间有交易机会。
但市场中期的不确定性，仍然值得需要关注：
1）看多的逻辑主要集中在中长期经济下行和博弈政策放松，短期无法证伪。
但市场对经济前高后低的预期已经相当一致比较普遍，而现实的经济一直是稳定的（去年以来市场对经济的中长期预期也一直悲观，而现实稳定。），只要政策放松和融资恢复，对经济过度悲观的预期在中期将会修正。除此之外，政策目前更多是边际放松，而不是转向，维稳的持续性很难确定。
2）一级市场只要供给持续恢复，金融机构的仓位和久期将出现上升，之前欠配的格局将出现变化。实质上而每一次市场下跌之前，都伴随着市场拥挤的背景。
3）金融机构负债脆弱和市场结构不稳定等核心问题仍然没有解决。
中期来看需要关注基本面、政策变盘、市场结构脆弱和海外等因素因素共振的负面影响。
因此，从更长的时间周期上来看，我们不认为市场有牛市的基础，市场仍然有许多风险没有释放。中短期内市场问题不大，但战略性拉长久期的时间还需要等待。建议投资者要做好持久战的准备，交易和博弈可以做，但不要轻言牛市来临，负债不稳定的投资者仍然需要做好流动性管理和控制信用债的久期。
报告正文
过去一段时间，在流动性宽松的推动下，收益率曲线持续进行陡峭化修复，不过长债的收益率并没有大的变化，整体上处于震荡的走势。而信用债的表现仍然非常强劲，收益率下行幅度远大于利率债，这也使得信用利差持续压缩，目前信用利差已经回落到接近这一波下跌之前的位置，而在信用债中，低等级债的收益率下行幅度甚至更多，而在4月-5月份的市场，这部分债券是跌的最多的。除此之外，表现回暖的不仅仅是纯债，转债、股票和许多商品，都在上涨，而转债和股票的上涨幅度甚至要大于债券，上述因素，都表明大类资产上涨的共同原因来自于流动性环境的好转和修复，而且流动性的宽松也提振了市场对经济基本面回暖的信心。从近期公布的经济数据，比如PMI，挖掘机销量等数据来看，的确也保持了相对的平稳。
逻辑上，金融去杠杆对债市的负面影响，最重要的主要体现在流动性层面上，因为直接是金融机构在负债端的收缩，但因为金融机构的资产大多数最终都对应到了实体层面的融资，如果去杠杆持续，必然会影响到实体经济的融资，从而加剧经济下滑的压力，
简而言之就是流动性收紧到实体经济下滑的传导链条，这也是4-5月，各种资产市场对经济的悲观预期都有明显增强的原因。而且可以想见的是，如果去杠杆持续，债市可能还会面临信用风险上升的冲击。
不过政策在6月份就开始微调，使得金融去杠杆和实体经济下行共振的局面并没有出现，信用风险也没有出现，但这也意味着这一轮市场的上涨更多是价值回归和修复性质的，暂时还不具备趋势性走强的基本面基础。
回到当下，收益率已经基本上回到4月上旬的位置，而在当时市场对经济的乐观预期可以说是比较强劲的，新周期、再通胀的论调非常盛行，虽然事后来看这种论调无疑是错误的，而且近期市场看多股票、商品牛市的论调也开始回升，正确与否我们可以再进行讨论。
不过我们至少可以确定的是，融资成本在4月-5月的上行和融资条件的紧缩，还没有对实体经济造成非常明显的影响。那反过来说，现在利率已经回落到4月份的水平，对经济并不用非常悲观。
当然，除了利率之外，接下来更重要的是观察融资条件的变化，过去几个月信用债的净融资量持续负增长，但现在债市融资环境明显好转，如果接下来我们能够观察到信用债供给量的明显恢复，那对经济基本面将会形成更现实支撑。
从目前的微观调研来看，6月份的信贷数据仍然较强，银行普遍反映信贷额度仍然比较紧缺，而实体的信贷需求则保持稳定，这说明影响融资数据走势的核心因素仍然是供给，而不是需求。反之，如果在当前环境下，如果利率下行并没有刺激起来企业融资的意愿，那需求在未来可能出现趋势性的收缩，而这意味着一轮债市牛市的开启，那当下是不是呢？
从高频的数据来看，过去一段时间信用市场的净发行量已经有了恢复的迹象，如果持续，这对经济基本面是个积极的信号。
对短期的债券市场而言，除了需要观察融资条件的变化和供给的恢复之外，还需要关注接下来的资金变化。出于担忧金融去杠杆对实体的影响以及政治维稳的考虑，货币政策已经有了边际上的变化，而这也体现在过去市场的上涨中。
不过近期央行已经连续净回笼，这说明央行对当下的流动性宽松状态并不满意，换而言之，当下应该是资金面最宽松的时刻，未来两周，流动性大概率要边际上变紧。除此之外，我们也观察到了市场的交易情绪在变强，而目前配置盘入场的节奏可能已经明显放缓。
从这个角度来说，市场的资金和供求关系可能会变差，收益率下行的动能可能趋于放缓，如果结合经济基本面稳定与海外的负面因素，不排除债市在未来一段时间内出现波动甚至下跌的可能，建议配置和交易先放缓节奏。
当然，货币市场流动性紧张的程度，短期内也许不会太大，因为央行更多的是削峰填谷，因此货币市场利率的定位，未来一段时间，也许非常重要。考虑到投资者目前“买跌”的心态非常强，而且许多投资者反映欠配，这使得市场在短期内明显下跌的可能性不大。
除此之外，在路演的过程中，我们发现投资者总是看得长远，比如对经济比较悲观，包括对融资需求在远期的下降抱有比较强的预期，尤其是在对地方政府的融资进行清理之后。初步来看，这些措施在边际上，应该会降低融资需求，尤其是影响非标和其他融资形式，这有利于提升银行的债券配置需求，推动债券收益率的回落。但这个事件的影响如何发酵，包括影响程度有多大，还需要继续跟踪和研究
（投资者可以关注我们在7月10号下午三点，关于地方政府融资清理讨论的专家电话会议）
而就当下的市场而言，我也观察到一些有意思的特征。比如市场对财政整顿导致中期经济下行的预期越来越强，但同时对货币政策放松的预期也越来越强。但实质上，这两个看法，在同一个时间维度上是比较难以同时出现的。逻辑上，如果央行在远期放松货币是为了稳定经济增长，那应该是看到了经济有非常明显的下滑压力，而这应该是在财政整顿导致经济下行之后，那当下就不会有什么放松的动作。那在当下，当市场都在谈论货币政策放松时，就应该先去担心财政紧缩可能给债市的负面冲击，尤其是信用风险层面的。而换而言之，如果当下政策已经开始担心经济下滑，那财政整顿的力度可能就不会很大，那对远期的经济就不要过度悲观，尤其是现实的经济状态并不差。
所以债券市场对经济基本面和货币政策的看法，实质上已经走的非常远。债券的投资，的确需要看的更远，因为对债券投资来说，最重要的是趋势。不过这个现象，去年以来一直存在，投资者对经济的看法，一直是悲观的，当然，最终债市并没有走牛，反而出现了债灾。而这个现象，在今年也是存在的，比如一季度经济数据出来之后，许多投资者开始认为2季度经济必然回落，而现在经济回落的时间已经落在了四季度，现在来看，这个看法会不会再重蹈覆辙呢？
目前来看，很难去直接比较，因为的确很难举出足够有力的证据去证明中长期经济会出现复苏，而且今年金融机构的状态与去年已经明显不一样，比如仓位。但如果资产价格已经包含了金融机构对未来的预期，比如收益率曲线已经比较平坦，那久期策略，看起来更多是跟随，因为只有短端大幅下行，长久期品种才有超额收益，而在这个等待的时间过程中，投资者能不能承受中间的波动和不确定性，尤其是在一个去杠杆的环境里，仍然需要仔细衡量。
实质上，监管政策在边际上放松已经成为市场共识，但时间窗口能够持续多久，目前来看是有不确定性的，因为政策本身的可测性就很难，尤其是十九大之后政策怎么变，并不清楚。尤其是监管的大方向并没有结束，许多东西都没有落地，也应该是市场共识，加上市场结构本身存在的各种脆弱性问题还没有解决，目前我们的确很难建议投资者战略性的拉长资产的久期，利率债尚且可以做做交易，快进快出，但信用债的流动性不好，尤其是长久期的，如果牛市趋势没有出现，而市场一旦发生超预期的波动，很可能会让投资者亏钱。
除此之外，另一个值得跟大家讨论的问题，就是为什么投资者看的这么远？抛开经济的中长期压力不谈，个人认为这和金融机构的状态有密切关系。
如果我们去看金融机构的资产和负债成本，在近期收益率下行之后，利差又开始收敛，这意味着金融机构要覆盖负债成本，对资产收益率的下行带来的资本利得和杠杆收益的诉求就会提升，而这毫无疑问，就需要货币政策的放松和经济的回落来提供便宜的资金，可以想象，资产和负债成本倒挂的越厉害，市场就会在放松预期的道路上走的越远。而在市场调整时，债券收益率会超过金融机构的负债成本，此时市场往往对货币政策的预期又是悲观的，但实质上，当资产和负债的利差开始出现时，体系的脆弱性已经开始下降，而如果基本面保持平稳，债券的配置价值已经开始显现。
因此，市场对未来经济下行和货币政策放松的预期非常强，一方面的确与经济和金融的状态有关（人口红利消除、债务高杠杆、资产价格泡沫不可持续等），但另一方面，可能也反映了金融体系对资本利得的追逐，看长做短的交易性特征是非常明显的。
回到债券市场，未来一段时间，利率债的供给会大幅增加，而如果信用债的融资量开始恢复，那在类“资产荒”的情况下，可以想见，如果市场继续平稳，甚至上涨，许多交易性机构低仓位，低久期的情况也许会得到改变，而融资量的恢复，对经济基本面也会形成支撑，这可能是中期走势的风险来源，因为去杠杆的方向并没有结束，负债的脆弱性和市场结构不稳定的问题仍然没有解决，而从去年到今年，债市的几次大的下跌，除了基本面和货币政策等宏观因素之外，市场的拥挤是个非常重要的问题。
更具体的市场判断上，我们认为未来一段时间，债市的供求关系可能边际变差，利率下行的速度可能放缓，配置和交易可以适当注意节奏。当然，市场1-2个月左右下跌的风险不大，债市可能保持震荡甚至小幅上涨格局，投资者可以以票息为主，长端利率难以突破年内高点，中间有交易机会。但从更长的时间趋势上来看，我们不认为市场有牛市的基础，市场还有许多风险没有释放，建议投资者要做好持久战的准备，交易和博弈可以做，但不要轻言牛市来临，负债不稳定的投资者仍然需要做好流动性管理和控制信用债的久期。
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