香港股市2017年第三季度展望

我们在17年1月20日撰写的《2017年香港股票及债券市场展望》一文中看多2017年的港股市场。

在4月份的《宏观策略纵览》月报里，我们对港股二季度走势的判断如下：

2017年上半年的港股表现喜人，投资者也普遍关心2017年下半年港股的走势。在出现了美联储加息和缩减资产负债表、部分A股纳入MSCI指数以及17年上半年港股波动率指数持续处于较低水平的新因素出现后，我们对港股未来的走势作出进一步的分析，同时给出17年下半年港股投资策略。我们对港股未来的看法是：

港股第三季度需警惕美联储加息和缩表风险，将于高位震荡，存回调风险，但长期来看上涨周期仍未结束。 

1.1  

来自美联储加息的下行压力

6月以来，虽然全球市场相对平稳的度过了月初的英国议会选举、以及月中的美联储加息，但临近月末，受到美联储、欧央行和英国央行“鹰派”言论的扰动，发达市场利率水平大幅上行，其中香港市场也不能幸免。美联储在6月议息会议决定加息25个基点（0.25%），而香港金管局随即于次日跟随加息25个基点，幸好市场对本次加息预期较为充分，港股在稍微下调后又在7月恢复了涨势。

由于香港实施严格的联系汇率制度，港币与美元挂钩，香港货币政策跟随美国。美国货币政策收紧，香港货币政策不得不跟随收紧。美联储迄今为止已加息四次，香港金管局毫无例外地跟随加息四次，毫无疑问利率提升会对股市形成压制。预计今年年内还有一次加息，明年和后年则各有三次加息，往后如果继续如逾期般加息或甚至超预期力度加息的话，将会导致资金从股市抽离流向债市，对港股形成进一步的下行压力。但港元的升值也意味着包括港股在内的以港元计价的资产变得更有吸引力，而这将部分抵消港股的下行压力。同时利率的上升和港元的升值将利好港股金融板块。

1.2

美联储缩减资产负债表将进一步降低全球流动性，对港股形成下行压力

香港恒生指数12个月市盈率目前上升至14倍附近，估值为五年内最高。虽然美国加息目前没有造成明显的负面影响,但边际收紧的流动性也不利于港股估值的进一步提升,未来估值继续扩张的空间有限。而美联储缩减资产负债表的影响或许更为长远。本次加息负面影响仅在港股短暂停留,但仍需密切关注未来缩表动向。加息会从价格方面对流动性形成制约，而缩表则会直接从数量方面对流动性形成制约。金融体系的特点决定了央行收缩流动性时，金融体系和经济的流动性会加倍收缩。美联储缩表会直接导致资金从香港流出，港股也会受到影响。这种从数量层面上对经济体系流动性的直接收紧，此前并无先例，难以进行历史比较，但我们认为未来要密切关注香港市场的流动性情况，缩表对港股市场的影响可能会比加息更大。

首次正式缩表所带来的负面影响可能会比目前加息要大得多,但短期的影响更多还是在市场情绪层面，若市场回调则是逢低买入的时机。加息及缩表的负面影响目前暂时还未真实波及港股流动性，港元隔夜银行间拆借利率（Hibor）在小幅上涨后已在近期开始回落。但中期确实是在往收紧方向发展。目前利率上升的速度及幅度仍在安全范围，但美元兑港元汇率已跌至超过7.8，未来预期香港会跟随美国适度加息和缩减流动性，使得港元适度上涨，以维持联系汇率机制，进而对港股形成向下的压力。

2. A股纳入MSCI指数利好A股，但利空港股

随着A股在MSCI相关指数中权重提升，港股的权重会被动下降。追踪MSCI相关指数的基金，尤其是被动型基金，会相应增加A股配置，降低港股配置，这个效应在现在指数基金为主的金融市场中会更加明显。这意味着A股纳入MSCI会导致资金从港股市场流入A股，但因初始纳入因子仅为5%，即A股在MSCI相关指数中的权重很低，港股权重也仅仅是微降，短期对港股影响不大。目前3000余只A股只纳入了222只，如果未来纳入股票范围扩大，那A股在MSCI相关指数中占比会进一步提高，从港股流出的资金量会更多，部分抵消港股通带来的资金流入。

3. 新一轮波动率周期开始，若波动率短期上升导致港股下行，或更具吸引力

目前港股波动率指数从16年8月起就一直处于20以下的水平，期间恒生指数累计上涨超26%，现值在26500点附近，距离前一波12年8月至15年4月的低波动率周期，在15年4月末达到的高点28133相比仍有一段距离，但已超过04年8月至07年7月的低波动率周期时在07年7月末达到的高点23184。自2001年以来，恒生指数共有6次波动率连续超过100交易日低于20的水平，而这6次恒生指数在低波动率下均录得正回报，而这6次低波动率阶段主要集中在两个阶段：04年8月至07年7月，及2012年8月至2015年4月。而这两个阶段都有一些共同特点：经济稳步上行或企稳复苏，利率走高，经济的乐观前景带来对公司盈利的稳定预期，利率上升带来的资金成本升高使得市场交易性机会减弱，对业绩稳健且清晰的蓝筹股，资金多采取类似长期持有策略，因此该阶段往往伴随着指数的温和走高及波动率的下降。

根据2001年至今的数据观察，恒生指数波动率在连续约三年处于20以下的阶段而再次超过20时，一般会在一段时间内到达短期的高点，而这段时间内恒生指数会继续快速上升，随即先于恒生指数波动率指数达到高点，进而快速回落至波动率低于20前，即股市因低波动率而大涨前的水平，回吐前期涨幅，整个周期约为3年。 

2016年8月开始的新一轮低波动率阶段, 目前进行了超过150个交易日,以过去3年的时长来看, 似乎才进行了1/8, 而且波动率仍在13.5的低位，所以预期港股仍有上涨空间。

目前宏观经济及利率环境与之前的低波动率阶段类似，以一个大的波动率周期来看似乎上涨还没有结束。 

但短期需谨防小阶段的波动率上升及指数回调。

从资金面来看，6月下旬以来流入港股的总资金量增多,流入最多的板块为金融,信息技术及能源，但其中来自中国大陆的南下资金继续缩量，部分资金获利离场。

另外中国PMI重回50以上表明了经济重新开始复苏，制造业呈扩张态势，对于大部分上市公司来自中国大陆的港股而言属于利好。同时盈利方面，港股盈利增速虽然为负，但盈利增速有所回升。港股整体去年全年净利润同比增速为-8.25%，比去年年中回升约13个百分点。港股剔除金融去年全年净利润同比增速为-2.26%，比去年年中提高约26个百分点。

不过，过度的风险偏好及盲目的“不恐慌”状态也是需要警惕的。在中东局面不稳、美联储采取缩减流动性的政策及特朗普的“推特风暴”等不稳定因素下，货币和美股恐慌指数以及恒生指数波动率却处于历史低位，显示了市场不理性地过度偏好风险以及全球资本市场可能进入到自负的状态。

历史上，政策不确定性风险和资本市场波动率之间存在高度同步性，而2017年以来出现的不同步属于异常，我们接下来将对两者分离的现象进行深度分析。

4. 2017年第三季度港股投资策略

低波动率下连续上涨的行情已使港股面临短期估值及盈利预期饱和的情况, 近期难以出现大幅上涨。港股通对港股未来的正面影响有限，部分资金流入会被A股纳入MSCI指数导致的资金流出所抵消。建议短期继续以防御策略为主，适当锁定盈利、调减仓位,优化持仓结构,持有估值安全边际高的防御型品种,保险、电讯、公用事业、医药及消费等，回避基本面和流动性欠佳的小盘股。适当布局短期强势的工业板块。长期可布局估值较低或有增长潜力的蓝筹股。

我们在本周会对香港科技股做进一步分析，敬请留意。