美国料将在2019年进入经济衰退；未来十年英国GDP增速每年损失1%，欧盟要跟着损失1/3个百分点；不改变中国经济依赖信贷拉动增长的模式，人民币仍将承受跨境资本流动带来的压力... 法兴首席中国经济师姚炜眼中的全球经济，是一副怎样的图景？
金融危机爆发已过十年，人民生活水平遭到沉重打击，多数国家的人均实际GDP才刚刚恢复到十年前的水平。过去的一年中，经济问题逐渐派生演化成为政治问题，反全球化、民粹思潮、贸易保护主义抬头，对于现行的国际经济秩序造成了不小的冲击。
除了中国、印度等国，多数国家人均GDP刚刚恢复到金融危机前的水平7月24日，法国兴业银行首席中国经济师姚炜在上海对华尔街见闻表示，市场对于GDP增速预期的中长期共识，从97年至今呈逐步下降的趋势，尤其是最近十年下降最快。
97年、07年、17年的economic consensus数据显示，市场对于中长期平均GDP增速预测逐年下降，经济前景偏悲观日本目前的GDP增速预期甚至已经低于1%。美国在其中是一个异数，07年金融危机前市场对于美国经济增速普遍盲目乐观，而近十年来增速预期已大幅放缓至2%。
美国中长期经济增速预期的走低，会对均衡利率的预测造成传导影响。
姚炜指出，偏悲观的经济前景说明，全球债券收益率未必能回到以前的水平。
过去十年中，全球“央妈”的资产负债表急剧扩张，美联储率先开始货币政策回归正常化的进程，而据法兴预计，欧洲央行也会在今年年底之前提出缩减购债规模的计划。
全球“央妈”资产负债表占名义GDP比重的预期走势日本央行将会是一个例外，法兴预计日本央行未来仍将采取偏宽松的货币政策，为日元中长期走弱奠定基础。
图上的中国人民银行资产负债表与其他“央妈”走势大相径庭，也是有原因的。姚炜指出，人民银行的资产负债表主体是海外资产，外汇储备往往决定了人民银行的资产负债表变化。
表面上中国央行似乎是“危机前宽松、危机后紧缩”，其实事实并非如此。目前中国货币政策也在走正常化道路，但主要通过国内政策调控。
美国：2019年进入经济衰退？看特朗普减税！
针对美国经济前景，姚炜认为特朗普减税是否能够顺利通过，将起到关键性作用。
从美国经济周期来看，本轮经济增长已经进入第七个年头，是有史以来第三长的经济增长周期。
姚炜指出，美国本轮经济增长周期快走不动了，从非金融行业公司的利润率和劳动成本占公司营业额比重这两项指标来看，经济周期已经接近尾声。
经济周期基本遵循走出危机->压低成本->利润率增长->劳动力成本回升->借贷成本回升->利润率压缩的过程照此周期来看，法兴预计，美国最早将于2019年进入经济衰退。
按美联储点阵图推算，今年还有一次加息，明年三次加息。法兴目前虽然同意美联储的短期路径，但认为随着经济增长周期的结束，中长期而言加息的步伐无法继续下去。
市场共识目前仅看到明年年底前有两次加息，便是力证。市场要比美联储悲观得多，特别是特朗普财政改革经济刺激出台预期的降低，对此影响尤甚。
对于美联储预计9月份甚至更早提出缩表规划，法兴认为市场反而会把缩表当作鸽派信号进行解读：市场普遍预计，随着缩表的展开，加息步伐会进一步放慢。
市场仍然不相信美联储点阵图给出的加息路线图虽然仍然存在市场预期误判、美联储“双管齐下”的可能性，但美联储主席临近换届，耶伦乃至费舍尔这些老将都有可能退出前台，而特朗普任命顶替人选的空间很大，希望美联储不要给他的经济复苏计划添乱的动机，会让白宫进一步阻碍美联储货币政策正常化的时间表。
综上所述，市场目前预计美联储加息路线图无法如愿进行，通胀不理想将影响政策正常化道路。
姚炜特别指出，特朗普减税政策若如期出台，将会改善企业利润率，料将经济衰退的到来推迟一年，至2020年。
那么该如何判断减税政策的前景呢？姚炜认为是有两大事件起到了决定性因素：共和党是否会推出医改替代/取缔法案，以及共和党是否能够借此获得开展减税的财政空间。
法兴认为医保替代法案在参议院受阻通过无望后，共和党反而更可能放弃“翻越”奥巴马医改这座“大山”，直接削减奥巴马医改的开支让出财政空间，将精力放在达成减税的政治共识上。
特朗普税改若如期实施，对于美国经济将会是利好。
另外，法兴认为特朗普遭到弹劾概率较低，通俄相关的关键证据极少，且共和党多数仍控制参众两院，从弹劾进程上来讲威胁到特朗普的可能性也极低。
欧洲：内需复苏推动增长 意大利大选或成下一个黑天鹅姚炜指出，欧洲经济的基本面情况目前很不错，推动经济增长的引擎是普遍的内需复苏，并非只是德国的出口拉动，欧洲经济复苏过程将比较均衡，投资前景也得到很大改善。
法兴发现，投资是欧元区经济增长的重要驱动因素，而其中最明显的是建筑行业投资见底回升，预计2017至2021年平均同比增长1.9%，而相比之下2007年至2016年为-2.4%。
产能重建将进一步推高欧洲经济增速，但法兴预计通胀率在比较长的时间内将保持低位运行，欧洲央行也将因此持续处于相对宽松的状态。
法兴预计，9月17日欧洲央行例会上资产购买规模将从原先的600亿/月减少到400亿/月。不过根据通胀数据接下来的表现，该决定也有可能推迟到10月公布。
当然，姚炜还是指出了目前存在的一大隐忧：从满足“发券人限制”（issuer and issue share limit）条件的所剩购买月份来看，到明年10月欧洲央行就没有符合条件的德国国债可买了。
目前的发券人限制设定为不能超过单批发券规模的33%。姚炜认为，德拉吉会想办法延长资产购买计划的时间，所以不排除欧洲央行会调整相关限制，将限制范围从单批发券规模扩大为以国家为单位的发券总规模。
从欧洲央行前瞻导引的措辞变化来看，姚炜认为欧洲央行将会尽力保持信号对称性，避免出现美联储推出QE时的“紧缩恐慌” (taper tantrum) 。
不过收缩购债规模释放的信号，仍会带来较大幅度的市场再定价，所以法兴短期内仍看好欧元。
就欧元区面临的政治风险而言，未来可能出现的“黑天鹅”应当是意大利大选。意大利选举法是否改变，将决定大选是最早于今年秋天，还是最晚于明年5月份举行。
意大利刚刚开始银行重组处理坏账带来的风险隐患，若新当选政府与欧盟意见相左，将会影响到与欧盟的合作空间，甚至进一步影响意大利的国家主权评级。
英国脱欧方面，根据此前法兴的报告，英国经济最怕的“硬脱欧”结局几乎无法回避，最后仍有高达70%的可能性失去进入欧盟市场的资格。目前英国在谈判中在控制人口流动的权力上寸步不让，而这将成为和欧盟不可调和的矛盾。
据法兴预计，英国将来十年GDP增速要缩水10%，而英国每损失一个百分点的GDP增速，欧盟GDP也会相应下降1/3个百分点，最终英国和欧盟将迎来两败俱伤的局面。同时英国放弃脱欧的可能性，在法兴看来微乎其微。
针对欧元/美元的汇率走势，姚炜指出两条主线逻辑：一是美欧央行政策分歧的弥合，二是美欧之间的贸易平衡。
欧债危机之后，欧央行货币政策宽松程度远远超过美联储，进而在过去十年中压低远期国债利率。美德国债利差很大程度上决定了欧元的汇率走势，而未来美联储紧缩步伐走不快，长端利率走不高，随着欧央行资产购买计划逐步走向收缩，德债却在负利率区间触底反弹，利差缩小将会对欧元构成中长期的汇率支撑。
欧元区是一个主要为贸易顺差的经济体，而美国则主要为贸易逆差，贸易平衡上来讲，也对欧元汇率构成支撑。
欧元/美元7月25日盘中曾涨破1.17关口，创2015年8月来新高中国：暂无近忧，但有远虑首先，法兴肯定了近期中国经济数据表现较好，中国今年三季度GDP增速预测从6.6%上调到6.7%。
但姚炜指出，这并非意外。
08年之后，中国经济周期越发依赖信贷周期驱动，中国信贷增速领先经济增速三到四个季度；16年年初有一个信贷增速的过程，与目前经济数据转好的滞后时间点相吻合。
姚炜同时也强调，信贷下滑的滞后延迟性意味着，经济增速可能在信贷规模转而下滑时，依旧保持强势上涨。
从投资情况来看，私人投资迎来复苏，拉动库存需求，制造业产业转换同样拉动内需，固定资产投资增速在不同行业，特别是日常消费品行业表现非常好。
拖累总体增长的仍然是产能过剩的重工业，不过整体经济结构在往好的方向发展。
法兴指出，中国经济的隐忧，仍然是影响巨大的房地产市场。
2011到2012年间的第一轮紧缩措施时反应还是非常明显的，但是本轮（2016年开始）紧缩措施大规模实施中，房屋销售增速却几乎没有下降，仍然保持平稳增长。
尤其是小城市房地产市场异军突起，一线城市受到降温措施影响还是很明显的。姚炜指出两大原因：一是本轮降温措施比上一轮要慢一些，三线城市降温措施仅仅开始几个月，慢慢才被加入降温范围，效果还未显现；二是目前的宏观信贷环境呈渐进紧缩模式，中国政府通过调整银行间市场，推高银行间短期利率，采取的是一个更慢的货币政策传导机制。
蓝色为一线城市，棕色为二线城市，灰色为其他小城市对于中国经济的金融去杠杆，姚炜指出，不管是金融“去杠杆”还是“稳杠杆”，背后的实质都是要把加杠杆的速度降下来。
从2014年开始至今的金融空转，为2009年所未见，金融加杠杆同比增速一度接近30%，而实际带来的经济复苏却仅有0.2%，对经济拉动非常小。
去杠杆就是要结束影子体系的快速膨胀，让上图中的蓝线回归。
现在不压金融杠杆的话，明年实体经济的需求又要加杠杆，届时就会成为中国经济的一颗“定时炸弹”。
姚炜认为，近期M2增速保持在10%以下，将是未来的新常态，杠杆增速总算低于GDP增速，证明去杠杆已经开始，但真正要去的理财产品杠杆并没有反映出来；M2增速目前下降很快，反映出的正是目前去杠杆中存在的不对称。
在货币政策收缩的过程中，中小银行仍然要通过理财产品扩大资产规模，理财产品收益率反而被推得更高，加剧存款向理财产品的流失，使理财产品方面的金融风险变得更加严重。
从目前债市的反应来看，债券收益先于银行借贷利率走高，仍存在一定的滞后；姚炜指出，只有银行借贷利率走高，去杠杆效果才会真正体现。
近期召开的金融工作会议释放出的核心信号，就是去杠杆是一定要进行的，而且要进行一段时间，但是要有步骤要有协调，不能急于求成。
细节而言，法兴将中国去杠杆措施分为“三步走“，一是去年年中开始的收紧银行同业流动性，二是升级宏观审慎框架、覆盖表外理财产品和同业借贷，三是加强金融监管，彻查影子融资。目前影子体系规模已经达到GDP的300%，中国影子融资来源于非影子银行，两者的金融风险是相连的。
姚炜指出，这次金融工作会强调的“经济去杠杆”，说明中国政府开始着手解决国有企业债务和地方政府债务一直存在的刚性兑付的问题，从最低效的投资杠杆下手，推动去杠杆进程。将金融去杠杆上升到国家战略层面的高度，体现出了中国政府防范金融风险的决心。
围绕人民币汇率和跨境资本流动，姚炜认为其中的中长期逻辑，和目前中国经济依赖信贷拉动增长的模式也是分不开的。
信贷增速越快，货币创造速度也就越快，传导到资产价格上涨过快，进而催生私人部门对海外资产配置的需求，这是很容易理解的。
但是因为中国非官方资产的基数太大，就算投资组合中至配置5%的海外资产，其造成的跨境资本流动总量也会非常庞大。
所以要长期解决解决人民币的贬值压力，说白了就是要金融去杠杆，从根本上解决债务问题。
非官方海外资产增长趋势与M2和GDP增速趋同而从短期逻辑来看，去年下半年以来外汇管制加强，对海外投资并购收紧，加上美元走弱，人民币的贬值压力短期内有所减轻；但若外部环境发生变化，贬值压力又会再次出现。
就中美关系而言，虽然百日计划初显成效，但是各方在贸易关系乃至地缘政治上的想法仍存在较大分歧。
对于中美关系会否发生实质性改观，法兴不是非常乐观，但同时也认为双方不会爆发全面贸易战，温和改革加双边妥协也有利于中国经济结构调整，稳定汇率。
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