摘要：次贷危机后，美联储货币政策操作框架发生了根本性变化。本文深入分析了危机前后美联储货币政策操作框架的演变过程、运行机制以及优缺点，研究结果表明，当前框架存在难以克服的致命缺点，因此美联储缩表是必然选择。对一国央行来说，其货币政策框架并非是一成不变的，要根据具体金融条件的变化而适时改变。同时，央行在运用新型货币政策工具时，必须要密切注意对市场功能的影响。
一、引言
次贷危机后，为了向市场注入流动性，稳定金融系统，美联储先后实施了四轮量化宽松政策，通过大规模资产购买计划（LSAP）大量购买国债、机构债和MBS。截至2017年4月20日，在美联储的证券持仓中依然持有高达2.4万亿美元的国债和1.7万亿美元的MBS。LSAP的实施不仅导致美联储资产负债表极为庞大，而且完全改变了美联储货币政策操作框架。危机以前，美联储主要是通过公开市场操作调节联邦基金利率实施货币政策。而危机后由于LSAP的实施，银行系统存在大量超额准备金，公开市场操作已经无法有效影响联邦基金利率。为此，美联储开发了一个新型货币政策操作框架，即“下限系统”来实施货币政策。不仅是美联储，危机后中国央行一定程度上也借用了美联储的做法，创设了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等新型结构性货币政策工具以丰富货币政策工具箱并更好的实现货币政策目标。美联储新型货币政策操作框架是如何形成的？具体的运作机制是什么？存在哪些优点和不足？上述三个问题即是本文所要研究的问题。上述问题的回答不仅有助于理解美联储缘何“缩表”，预测美联储未来货币政策的变化，同时也能为中国央行未来货币政策框架的改革提供借鉴。
二、危机前美联储货币政策操作框架简介
危机以前，美联储公开市场委员会（FOMC）实施货币政策的主要方式是通过设定联邦基金利率目标并进行公开市场操作，以保持准备金市场的利率水平与这一目标相符。这一操作框架能够有效运行的前提条件是银行系统中的存款准备金规模不能太大。根据美联储的《存款准备金制度》，商业银行、储蓄银行等美联储规定的机构依然需要向美联储缴纳准备金。具体比例为，交易性账户净额中，1,450-10,360万美元的部分法定存款准备金率为3%，高于10,360的部分法定存款准备金率为10%。由于准备金没有利息收益，存款机构会将准备金降至最低水平。因此，对存款机构来说，在系统中交易准备金的主要考虑在于权衡因无法满足准备金要求而缴纳罚金或者不得不以较高的利率借入准备金的成本以及持有过多准备金的机会成本。缺乏准备金的存款机构不得不去寻找有准备金盈余的机构进行交易。在危机前，系统中平均存有约200亿美元的准备金以及15亿美元的超额准备金[①]。由于准备金的规模较小，因此美联储能够通过永久性或者临时性买入卖出证券的公开市场操作，将准备金水平调整至与FOMC隔夜联邦基金利率目标相符的准备金需求水平。如果美联储想让联邦基金利率升高已达到FOMC的目标利率水平，就会降低银行系统中的准备金数量。如果想让联邦基金利率下降，就会增加准备金数量。其中，永久性购买国债的操作意在保持美联储资产负债表的趋势性增长，而回购和逆回购主要是准备金供应的小幅调整。在这一框架下，美联储通过公布目标利率水平，并指导美联储在联邦基金市场对准备金的总供给量进行调整，进而影响联邦基金利率的市场决定水平，并将这一水平维持在FOMC的目标水平。
三、危机中美联储非常规货币政策的实施
次贷危机爆发后，为了应对经济衰退，美联储采取了强力的宽松政策，在一年内通过连续降息将联邦基金利率由5.25%降至[0,0.25%]，然而依然没能遏制危机的蔓延。为了进一步向市场注入流动性、稳定金融市场并促进经济复苏，美联储实施了非常规货币政策。非常规货币政策有三个组成部分，一是前瞻性指引，二是流动性支持项目，三是LSAP，具体情况如下所示。
（一）前瞻性指引
前瞻性指引包含三个组成部分：第一，联邦基金利率将比货币政策规则（即泰勒规则）描述的更快的下降至零；第二，只要失业率大于5%,联邦基金利率就将维持在零；第三，联邦基金利率第一次提高后，货币政策的制定将逐步回归至政策准则的要求。
表1 美联储前瞻性指引
2008/12/16
在FOMC宣布了联邦基金利率的[0,0.25%]目标区间后，FOMC指出“疲弱的经济条件可能导致联邦基金利率在极端水平持续一段时期”。
2009/3/18
FOMC“预期由于经济条件不佳，极低利率水平可能会维持更长的时间”。
2009/11/4
FOMC“继续预期由于经济条件的原因（包括低利率的使用、通胀受到抑制以及稳定通胀的预期）可能使得联邦基金利率维持在较低水平更长的时间”。
2010/9/21
“FOMC将继续监控经济展望以及金融条件的变化，并且准备一旦需要进一步支持经济复苏，FOMC将会加强货币政策的宽松力度。”
2011/8/9
“FOMC当前预计，由于经济条件（包括低利率和低通胀）的原因，联邦基金利率可能至少在2013年年中之前依然维持在极低的水平。”
2012/1/25
“FOMC当前预计，由于经济条件（包括低利率和低通胀）的原因，联邦基金利率可能至少在2014年晚些时候依然维持在极低的水平。”
2012/12/12
“FOMC认为，在经济复苏力量加强以前，在一段时间内维持高度宽松的货币政策依然是合适的，并且当前预期联邦基金利率将维持在极低水平至少至2015年年中。只要失业率低于6.5%，并且通胀率在1-2年内未超过FOMC规定的2%的水平0.5个百分点以上，维持联邦基金利率在[0,0.25%]就是合适的。”
2013/12/18
FOMC重新强调了之前声明中提到的后续行动所需要的失业率和通胀率的阀值条件，即“如果失业率继续维持在低于6.5%并且通胀率持续低于2%的长期通胀目标，FOMC将继续将联邦基金利率维持在当前[0,0.25%]的目标水平。”
（二）流动性支持项目
随着金融危机的扩大化，私人部门融资持续面临困难，主要做市商以及货币市场互助基金（MMMF）等诸多金融机构也都面临很大的流动性压力。为了缓解市场的恐慌情绪，美联储启用了紧急借贷授权条款[②]并运用一系列临时工具向非存款机构提供流动性支持，该条款是自大萧条以来首次使用。2008年3月，美联储创设一级交易商信贷工具（PDCF）向主要做市商提供质押隔夜融资。之后，美联储又创设了致力于稳定市场互助基金、商业票据市场以及资产支持证券市场等其他关键机构和市场的工具，包括商业票据融资工具（CPFF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）以及货币市场投资基金便利（MMIFF）等。不仅是美国，全球美元市场所面临的流动性压力也开始向美国市场溢出。为了应对这一危机，美联储与主要央行签订了临时货币互换协议向全球市场提供美元。另外，为了避免对美国金融系统和经济出现可能的灾难性的影响，美联储也使用了紧急借贷权力阻止了两家系统重要性金融机构（即贝尔斯登和美国国际集团）的倒闭，两家机构合计借款1160亿美元。
（三）大规模资产购买计划（LSAP）
危机爆发后，虽然美联储进行了连续的降息操作，将利率水平降至零利率附近，同时又实施了多项流动性支持项目，然而经济的下行压力依然很大。为了进一步刺激美国经济复苏，美联储决定提供额外支持，通过LSAP大量购买国债、联邦机构债和MBS，以期进一步向市场注入流动性并压低长期利率。
第一轮LSAP于2008年10月底启动，主要是购买机构债和MBS。2009年3月，LSAP购买的范围扩展至长期国债，到2010年3月结束。第二轮LSAP开始于2010年8月，FOMC宣布实施再投资计划。在这一计划下，美联储在证券持仓中持有的机构债券到期后，会将本金再投资于长期国债。从2010年10月到2011年6月，美联储在第二轮LSAP中共购买了6000亿美元的长期国债。2012年9月，美联储宣布实施第三轮LSAP，每个月购买400亿美元MBS，2012年12月，美联储又推出第四轮LSAP，每个月购买450亿美元中长期国债。美联储的资产购买行为使得银行系统流动性高度充裕。一系列证据表明，LSAP改善了私人信贷市场的金融条件并压低了长期利率。
四、危机后美联储新型货币政策操作框架的形成
（一）新框架“下限系统”介绍
由于LSAP的实施，银行系统超额准备金大量增加，使得依靠公开市场操作调节联邦基金利率进而影响其他利率水平的传统货币政策操作框架失效。2008年10月，美国国会授权美联储向准备金支付利息[③]。由此，美联储获得了调控联邦基金利率的新工具。通过提升超额准备金付息率（IOER），美联储可以达到提升联邦基金利率至目标区间的目的。IOER也就成了联邦基金利率的下限，这一新型货币政策操作框架也被称为“下限系统”或“底部系统”。IOER作为利率下限的逻辑在于，如果联邦基金利率低于IOER，银行或存款机构就可以向市场以低于IOER的利率借入资金并存在美联储进行套利。由于套利机制的存在，联邦基金利率将不断提升至IOER以上。因此，从理论上来说，在无摩擦的环境下IOER将成为短期利率的底部，允许美联储在准备金规模较大的情况下通过提升IOER以达到将联邦基金利率提升至目标水平的目的。
（二）单IOER“下限系统”存在的问题
IOER推出后，确实一定程度上引导了市场利率的走势并发挥了一定的底部作用。然而在实际操作过程中，围绕货币市场利率进行套利以使IOER作为短期利率的有效底部并非是没有成本的。为了进行套利，银行必须扩张其资产负债表以便为其准备金增加提供资金来源，而这却给银行带来了成本。例如，国内银行向美国联邦存款保险公司（FDIC）缴纳保险费是基于全部资产的有形权益，而更大的资产负债表会增加银行资本金和流动性的要求以及相关的成本。而且，这些成本很有可能因为新的资本要求的执行而上升，尤其是在巴赛尔协议III中关于银行监管杠杆率的要求以及美联储要求在美国业务规模较大的外国银行需要建立中介控股公司（IHC）的规定。这些成本都会导致银行套利动机的减弱。而套利行为的减少意味着货币市场利率有可能下降至IOER以下。因此，IOER并非是货币市场利率坚实的底部。在实践中，联邦基金利率、隔夜一般抵押融资利率（GCF）、国债逆回购利率以及AA级非金融企业商业票据的隔夜利率一般情况下也略低于IOER。
IOER与其他三种利率之间的差异同时也反应了其他一些因素。由于IOER仅适用于存款机构，因此许多货币市场活跃的投资者，诸如货币市场基金以及政府支持企业等在提供短期资金时的议价能力有限。由于货币市场基金一般只向信用等级较高的机构出借资金，而这种机构又相对较少，这又进一步增大了银行的议价能力，扩大了IOER和其他市场利率之间的利差。
（三）隔夜逆回购项目的推出
由于IOER难以作为联邦基金利率的有效底部，美联储又推出了隔夜逆回购（ON RRP），并将ON RRP的利率作为联邦基金利率的终极底部。逆回购具体的操作方式为，由美联储向对手方借款，押品即为美联储的投资组合。因此，存款准备金和逆回购对美联储来说均属于短期资金。不过存款准备金是无担保的，而ON RRP是有担保的。与IOER类似，ON RRP利率也是美联储设定的一个无风险利率。与IOER只适用于存款机构不同，ON RRP的适用范围更为广泛。2009年，考虑到ON RRP的需求量可能较大，美联储开始扩张ON RRP的对手方范围。截至2017年4月20日，美联储拥有164个ON RRP对手方，包括主要交易商、银行、货币市场基金和政府支持企业等。
理论上来说，由FOMC设定的ON RRP利率将会成为短期利率的有效底部，尤其是当ON RRP可以提供足够的数量来满足需求时。由于IOER底部的有效性由银行从货币市场以低于IOER利率借入资金的可能性以及可以使用ON RRP的货币市场投资者直接向美联储出借资金并赚取ON RRP的能力来决，而ON RRP适用的对手方范围又非常广泛，甚至包括非金融机构，因此，ON RRP的引入增强了货币市场的竞争程度和利率底部的有效性。ON RRP的运用同时也提高了投资者与货币市场借款人之间的议价能力。因此，即使是实际ON RRP 的规模不大，这一工具也有助于提供一个短期利率的底部。总之，ON RRP成为了美联储在控制联邦基金利率方面的重要补充
1。
至此，危机后美联储货币政策操作框架最终形成。IOER和ON RRP共同组成了联邦基金利率的下限系统。其中，IOER为联邦基金利率目标区间的上限，ON RRP为联邦基金利率目标区间的下限，在实际操作中联邦基金利率在IOER和ON RRP区间运行。
表2 ON RRP的使用过程
2013年9月
FOMC授权从2013年9月到2014年1月29日可以使用ON RRP工具，将ON RRP的利率区间设定为0-5bp，每个对手方的初始上限为5亿美元，几天后升至10亿美元。
2013年12月
ON RRP的单个对手方上限升至30亿美元。
2014年1月
ON RRP使用的授权延长至2015年，单个对手方的上限升至50亿美元。
2014年3月
单个对手方的上限升至70亿美元。
2014年4月
单个对手方的上限升至100亿美元。
2014年9月
FOMC将单个对手方的上限提高至300亿美元，同时设定ON RRP单日整体的上限规模为3000亿美元。如果达到上限，就通过拍卖机制来对ON RRP的额度进行分配，同时设定利率。
2014年10月
FOMC授权ON RRP利率的调整幅度高达10bp。
2014年12月
ON RRP的使用时限延长至2016年1月，同时将3000亿美元定期RRP延长至2014年1月并进行四次拍卖。
2015年1月
FOMC授权2015年2月以及3月初定期RRP的额度为500亿美元，2015年3月末定期RRP的额度为200亿美元。
（四）准备金控制工具
为了避免大量准备金流向市场造成通胀失控，美联储同时开发了一系列工具用于降低银行系统大量的准备金。降低准备金的数量不仅可以降低向货币市场的净资金提供量，避免通胀率的意外跳升，而且可以通过建立准备金利息率和其他短期利率之间的紧密关系，以改善美联储控制金融条件的能力。
第一个工具是向准备金付息。美联储通过向准备金付息的方式向银行系统借入资金，银行借此增加了美联储的存款并减少了向公众的贷款，结果就是银行资金由私人部门转至美联储。如果市场利率上升，提升了银行贷款的利息率和通胀率，美联储就可以提升准备金利息率来锁定银行准备金并将准备金维持在较高水平。第二个工具是逆回购协议（RRP）。美联储运用其所持有的国债和机构债与主要做市商进行此类交易的能力已经得到充分的测试并随时可以使用。为了进一步增强通过逆回购来吸收准备金的能力，美联储扩大了能够与之进行此类交易对手方范围，并且建立了在这类交易中使用其持有的MBS作为押品的相应机制。第三个工具是向存款机构提供定期存款。与存款机构向其客户提供的定期存款类似，通过定期存款可以将存款机构的准备金转换为既不能用于短期流动性支付也不能作为准备金的存款。当前，美联储控制准备金的主要方式是向法定准备金和超额准备金付息，银行将资金存在美联储，可以按照美联储公布的法定准备金付息率和IOER获得利息。
2新框架的优点和不足。
总的来说，当前美联储货币政策操作框架有以下优点：
第一，可以向市场提供短期安全资产。诸多文献表明，市场对高流动性的短期安全资产有特殊需求（如货币市场基金等）。危机以前，这部分需求有一部分是通过私人部门来满足。私人部门通过发行大量短期金融工具为长期资金需求进行融资，造成了“短贷长用”的问题，一定程度上扩大了危机的蔓延。而美联储向准备金付息以及ON RRP就相当于是向市场提供短期安全资产。因此，由官方提供短期安全工具可以挤出私人部门发行短期债务的数额，从而降低系统性风险。
第二，有利于金融稳定。在当前美联储货币政策操作框架下，需要维持庞大的资产负债表，而这又会导致银行系统中存在大量超额准备金。通过美联储的准备金控制工具，投资者可以与美联储维持密切的资金往来，并在需要时向美联储融入资金，能够有效的减轻“污名效应”，极大的减小了出现流动性危机的可能性。
第三，在控制联邦利率方面较为有效。当前“下限系统”的运行情况表明，美联储通过IOER和ON RRP可以有效的控制联邦基金利率在目标区间。因此，维持当前框架有利于增强货币政策传导机制的有效性。
然而，新框架也存在以下缺点：
第一，损害金融市场的资金配置功能。大规模ON RRP将导致美联储在短期融资市场金融中介功能的增加。尤其是当这一工具永久化以后，金融市场中原有的资金供给方和需求方之间的联系将被破坏，损害金融市场自身的资金配置功能，并可能会以难以预期的方式改变金融市场。
第二，放大安全资产的转移行为。ON RRP相当于由官方机构向市场提供的一种安全资产。而安全资产供给弹性的增加会影响货币市场投资者由向私人部门提供融资转向仅持有安全资产的概率。在没有ON RRP时，转换的机会成本会因无风险资产的有限供应而受到限制。由于转换时这类资产需求的增加将推升价格，从而使得转换成本升高。而如果ON RRP扩张过快，在金融系统动荡时，会放大破坏性的安全资产转移行为，进而破坏金融稳定。
第三，利率调控成本过于高昂。由于美联储是通过向IOER和ON RRP付息来控制联邦基金利率，因此需要支付大量的利息。而美联储的收入来源主要是其资产组合中持有的大量金融资产产生的利息收益。因此，美联储控制联邦基金利率的能力将很大程度上受其付息能力的影响。当前美联储能有效控制联邦基金利率很大程度上得益于低利率环境。而美联储已处于加息周期，利息支出可能会比利息收入更快的增长。
据美国国会办公室预计，到2018-2020年，美联储将不会再向财政部缴纳收益。一旦利率水平过高时，付息能力将受到很大限制，甚至可能出现不可持续的情况，进而会影响美联储控制联邦基金利率的能力。
五、启示
本文分析了危机前后美联储货币政策框架的演变过程以及新框架的优点和不足，有如下三点启示：
第一，美联储缩表不可逆转。从对美联储新型货币政策操作框架的分析我们可以得知，虽然新框架具备向市场提供安全资产、有利于金融稳定以及在控制联邦利率方面较为有效等一系列优点，然而新框架同样也会损害金融市场的资金配置功能以及放大安全资产的转移行为，利率的调控成本也十分高昂，并且这些缺点难以克服。因此，缩表对于美联储来说是必然选择。
第二，货币政策操作框架需要相机抉择。从危机前后美联储货币政策操作框架的演变过程可以看出，美联储不断根据经济和金融条件的变化对货币政策操作框架进行修改，不仅有效的阻止了危机的蔓延，而且促进了经济复苏。因此，货币政策操作框架并非是一成不变的，必须根据具体的经济和金融条件不断进行调整。
第三，要密切注意新型货币政策工具对市场原有功能的影响。危机后由于ON RRP的使用，一定程度上影响了美国金融市场自身的资金配置功能。美联储深刻意识到了ON RRP工具可能带来的负面影响，已向市场允诺未来将在不再需要其控制联邦基金利率时退出。当前中国央行也采取了一系列新型货币政策工具，应密切注意这类工具对于市场功能的影响。如果也存在较大不利影响，未来也应适时退出。
参考文献
Frost J, Logan L, Martin A, et al. Overnight RRP Operations as a Monetary Policy Tool: Some Design Considerations[J]. Social Science Electronic Publishing, 2015, 2015(10):1-39.
Hummel J R. The Federal Reserve’s Exit Strategy: Looming Inflation or Controllable Overhang?[J]. Mercatus Center at George Mason University (September): http://mercatus. org/publication/federal-reserve-s-exit-strategy-looming-inflation-or-controllable-overhang, 2014.
Ferris E E S, Kim S J, Schlusche B. Confidence Interval Projections of the Federal Reserve Balance Sheet and Income[J]. Feds Notes, 2017.
[①] 数据来源：美联储《2015年国内公开市场操作报告》，发布时间：2016年4月，网址：https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo2015-pdf.pdf。
[②] 联邦储备法案Section 13(3) 授权联储银行在非常和紧急的情况下可以向个人、合伙人企业以及公司借款，具体适用情况由联储理事会来判断。该条款于20世纪60年代启用过两次，但当时仅向储蓄机构进行了借款，而从未向其他金机构进行过借款。
[③] 从联邦储备系统成立到2008年的近百年时间里，美联储并不向银行存储的准备金支付利息。根据美国1980年《货币银行法》，不仅储备会员银行，其他存款机构也必须执行联储关于缴纳准备金的规定。同时，美联储不需要向存款准备金支付利息。
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