投资要点：
虽然出于业绩的压力，部分机构有做多的想法，但是客观环境并不支持这样。如果这些机构盲目做多的过程中遇到利空因素的释放，反而会形成止损的压力，推动利率更快的上行。此外，如果盲目加杠杆可能引发更多的政策调控，也是需要关注的风险。因此，我们建议谋定而后动，等基本面，流动性，金融监管都朝着有利于债券市场方向发展之后再去做多，毕竟下半年的债券供给非常多，机构完全不用担心所谓的踏空的风险。
第一，市场上有部分机构认为今年已经过了一半时间，如果再不做多就完成不了业绩了，所以基于这个因素，这些机构开始加杠杆加久期。我们认为这是市场上的另外一种风险：
（1）从逻辑上讲，债券市场作为单边市场，市场一直是想做多的，但是债券市场依然呈现出牛熊的经常切换。这充分说明情绪并不是决定市场走势的关键。
（2）当前基本面和流动性，金融监管等因素明显并不支持债券市场做多的情绪。即使就做多热情看，由于今年负债端的不稳定和稀缺，恐怕很多机构的子弹也是不多。
（3）市场为了业绩而加杠杆，和去杠杆的大趋势是背道而驰的，必然引发央行在流动性上的收紧。
第二，目前最活跃的10年金融债为170210，现存量2120亿，一般根据历史规模存量到2300-2400就要换券，那么就是再多发2期，可能也面临换券。历史上看，一旦要新发券，老券会因为流动性降低而出现利率的上行。从2季度基金持仓情况看，170210是债券基金的第一大重仓券，规模明显高于其他重仓券的规模。如果后期10年国开换券，叠加市场环境不好，可能会加剧市场10年利率的上行压力。
第三，存单市场追踪：7月存单净融资额回升，发行节奏更为稳定。7月存单发行共计15857亿，净融资额为4552亿，较6月增加813亿。从融资节奏上来看，7月存单发行和净融资均显平稳回升态势。从到期量来看，8月到期压力加剧，总偿还量达到15998亿。分银行类别来看，7月股份制银行与城农商行净融资额走势分化，城、农商行净融资规模高于股份制银行；从到期来看，8月城农商行到期压力大于股份行。分期限来看，3个月及以上存单发行占比继续回升。从存单利率来看，7月上旬存单受资金影响，延续6月回落态势，之后在7月18日触底反弹，短端利率跟随资金的回升有所上涨。
综合来看，我们认为7月存单收益率会重返上行通道。一是从资金来看，央行将继续维持流动性紧平衡状态，资金成本易上难下。因此，受资金影响，短端同业存单利率大概率会继续回升。二是从到期量来看，8月存单到期规模加剧，银行仍存在较大的到期压力；从结构上分析，8月到期主要来自于城、农商行，而这部分银行发行同业存单主要对接前期资产，因此，8月银行将会有发行存单续接资产的压力，存单供给规模维持高位，收益率有上行压力。
一、债券市场展望：如果10年国开换券
周二债券市场利率债收益率上升，幅度在2bp左右，国债期货大幅下跌。关于后市，我们建议关注以下几点：
第一， 警惕另一种风险。
近期根据和客户交流，我们发现市场上有部分机构认为今年已经过了一半时间，如果再不做多就完成不了业绩了，所以基于这个因素，这些机构开始加杠杆加久期。我们认为这是非常危险的想法，也是市场上的另外一种风险：
（1）从逻辑上讲，市场能否好转还是取决于基本面，流动性等因素，市场想做多并不是影响行情的关键因素。因为债券市场作为单边市场，市场一直是想做多的，但是债券市场依然呈现出牛熊的经常切换。这充分说明情绪并不是决定市场走势的关键。
（2）就当前而言，基本面和流动性，金融监管等因素明显并不支持债券市场做多的情绪。即使就做多热情看，由于今年负债端的不稳定和稀缺，恐怕很多机构的子弹也是不多的。当然，如果做多是大多数机构的统一诉求，可能在短期内对市场形成一致方向的影响，但是很明显现在并没有达到多数人的共识。
（3）从监管看，如果去杠杆没有结束的情况下，市场为了业绩而加杠杆，那么和去杠杆的大趋势是背道而驰的，也必然引发央行在流动性上的收紧。实际上，6月份机构在资金宽松的背景下加了杠杆，7月份央行又收紧了流动性，倒逼市场去杠杆。因此，央行和金融机构的博弈会一直存在，直到去杠杆真正的结束为止。。
综合而言，我们认为虽然出于业绩的压力，部分机构有做多的想法，但是客观环境并不支持这样。如果这些机构盲目做多的过程中遇到利空因素的释放，反而会形成止损的压力，推动利率更快的上行。此外，如果盲目加杠杆可能引发更多的政策调控，也是需要关注的风险。因此，我们建议谋定而后动，等基本面，流动性，金融监管都朝着有利于债券市场方向发展之后再去做多，毕竟下半年的债券供给非常多，机构完全不用担心所谓的踏空的风险。
第二，如果10年国开换券。
目前最活跃的10年金融债为17国开10，现存量2120亿，一般根据历史规模存量到2300-2400就要换券，那么就是再多发2期，可能也面临换券。历史上看，一旦要新发券，老券会因为流动性降低而出现利率的上行。当然，上行的幅度也和市场环境的好坏有关，如果市场环境好，换券对老券的影响会相对更小一些。
此外，还需要关注交易盘的持有的情况。以基金为例，从2季度基金持仓情况看，170210是债券基金的第一大重仓券，规模达到150亿，占债券投资比例达到3%，明显高于其他重仓券的规模；其中在定期开放的债券基金中，17国开10依然是第一大重仓券，持有规模为76亿，占债券投资比例达到4.3%，同样也明显高于其他重仓券的规模。
从历史上看，类似的例子并不少见。例如16国开13曾经是最活跃的10年国开，一季度债券基金持有规模也到140亿，占比达到2.5%(集中度还不如17国开10高)，而到了二季度，由于17国开10的出现，16国开13逐渐活跃券所替代，债券基金二季度末持有规模也大幅下行至40亿。
综合来看，如果后期10年国开换券，叠加市场环境不好，可能会加剧市场10年利率的上行压力。
第三，周三利率债一级中标利率预测。周三，一级市场将新发1、10年期共2只国债，计划发行规模均为360亿，发行费率分别为0.05%、0.10%。目前二级市场或估值分别为3.3974、3.626，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.35-3.37、3.62-3.64。
另外，一级市场还将续发1、7、10年期共3只农发债，计划发行规模分别为40、30、40亿，发行费率分别为0.05%、0.15%、0.15%。目前二级市场或估值分别为3.6916、4.2613、4.295。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.59-3.61、4.22-4.24、4.26-4.28。
二、存单市场跟踪： 净融资平稳回升，存单利率将返上行通道
7月存单净融资额回升，发行节奏更为稳定。
7月存单发行共计15857亿，到期11305亿，净融资额为4552亿，较6月增加813亿。从融资节奏上来看，7月净融资额前高后低，第一周净融资额达到月内高点，之后由于到期量有所增加，净融资额小幅回落。整体来看，相较于6月净融资额的大幅波动，7月存单发行和净融资均显平稳回升态势。从到期量来看，8月到期压力加剧，总偿还量达到15998亿。
分银行类别来看，7月股份制银行与城农商行净融资额走势分化。
7月城、农商行净融资规模高于股份制银行，城商行发行9065.5亿，到期6079.7亿，净融资额2985.8亿，股份制银行发行6543.5亿，到期5179亿，净融资1364.5亿。从到期来看，城农商行到期压力大于城农商行，两者分别到期7842亿、7060亿。
分期限来看，3个月及以上存单发行占比继续回升。
7月存单发行1个月、3个月以及3个月以上发行规模占比分别为21%、37%、42%，分别较上个月占比提高3个百分点、下降11个百分点，以及上升8个百分点，季末时点过后，1个月期限存单有所回升，3个月以上期限存单回升幅度较大，由于长端存单发行主要对接资产，预计8月份存单发行中，3个月期限存单占比会有所提升。7月存单整体需求仍然较好，虽然较6月有所回落，但7月实际/计划发行规模仍然处在86%-88%位置。
短端发行利率底部反弹，中长端窄幅震荡。
从发行利率上看，7月上旬存单受资金影响，延续6月回落态势，之后在7月18日触底反弹，短端跟随资金的回升有所反弹。从数据来看，月末存单利率较月内最低点，1个月存单到期收益率上涨26bp为4.00%， 3个月存单到期收益率上涨9bp至4.29%，6个月存单收益率上涨8bp至4.43%。受一级市场影响，二级整体收益率短端同样先下后上，中长端窄幅波动。月末AAA评级同业存单收益率相比于7月18日月内低点，1个月期限收益率上行31bp至4.05%，3个月期限收益率上行7bp至4.35%，1年期限收益率下行约10bp至4.6%；AA方面，1个月期限收益率上行29bp至4.14%，3个月期限收益率上行11bp至4.42%，1年期收益率持平，位置在4.71%。
综合来看，我们认为7月存单收益率会重返上行通道。
一是从资金来看，7月下旬开始，资金成本抬升，进入8月，金融监管去杠杆继续推进，以及经济具有较好韧性背景下，央行将继续维持流动性紧平衡状态，资金成本易上难下。因此，受资金影响，短端同业存单利率大概率会继续回升。二是从到期量来看，8月存单到期规模加剧，银行仍存在较大的到期压力，发行规模将会继续上升。从结构上分析，8月到期主要来自于城、农商行，而这部分银行发行同业存单主要对接前期资产，同时，从3个月以上同业存单发行占比逐步提升也从侧面看出银行续接资产压力逐渐增大。因此，整体来看，8月银行将会有发行存单续接资产的压力，存单供给规模维持高位，收益率有上行压力。我们认为跟踪银行同业去杠杆的核心指标，只有当资产端去化到一定程度，当银行不再需要高成本负债时，同业存单发行量才会有所下行，目前银行仍然有较大的续命压力，所以8月预计存单发行收益率将会继续震荡上行。
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