又见3300，探析大盘冲顶失败之殇

导读：短期大盘难以有效突破3300点，建议放缓转债配置节奏，等待正股市场出现更为明确的信号再进行操作。

一，转债周度策略：放缓节奏，等待机会

1.1.又见3300，探析大盘冲顶失败之殇

回顾前两次冲顶失败之殇。

5月中旬以来股市持续反弹，上证综指在8月2日一度冲高至3305.43点，创下2016年2月以来的新高，然而并未能站稳3300整数点位，随后进入短期调整走势。上证综指能否有效突破3300点无疑是上周市场最为关注的热点。一旦指数“真”突破，那么下一个阻力位可能在股灾过后形成的震荡平台的中枢3500点，之间有200点的获利空间，不可谓不吸引人。2016年以来，上证指数已有两次触摸到3300点的机会，但最后都无功而返。接下来我们先来回顾一下前两次冲击3300整数关口未果的原因。

阶段一：

2016年下半年反弹触及3301.21点，未能有效突破后拐头向下进入长达33个交易日的调整阶段。市场熊市反弹的主要原因是险资举牌带动了风险偏好明显回升，而随后监管趋严则导致了反弹触顶回落。在此期间，意大利公投修宪失败，创业板遭遇“黑色星期一”，美联储加息等事件也从不同程度上助推了市场的调整。

阶段二：

2017年1月中旬至4月上旬，上证综指进入第二波上摸3300的反弹，历时约54个交易日。1月16日，乐视网复牌先跌后涨，带动创业板反弹，上证综指收出一根长长的下影线。期间，央行上调MLF及逆回购利率等利空带来了短暂冲击，但市场总体调整幅度不大。市场热点积聚在雄安板块，资金产生合力驱动指数最上涨至3295.19点。

阶段三：

2017年中旬至5月中旬，市场因诸多利空进入长达23个交易日的调整期。首先，4月11日雄安板块被砸，随后多只强势概念股遭特停。触发因素在于，银监会对于“三违反”、“三套利”和“四不当”的监管以及要求银行自查等措施进一步强化了政策将收紧的预期。这段时间，大盘连续数日急跌，市场情绪一度陷入冰点。

阶段四：

2017年5月中旬至今，上证指数发起了第三次向3300的点进攻，最高于8月2日触及了近期高位的3305.43点。起始时点为5月11日，央行续作MLF的报道一定程度上缓释了市场对于严监管的担忧。5月12日，央行向市场投放4590亿MLF，超额续作。而银监会也于同一日召开了工作通报会议，措辞中“实行新老划断”，“安排4至6个月的缓冲期”以及“切实防止发生“处置风险”的风险”等显现出监管态度短期内趋于缓和。随后的6月份跨半年时点资金面该紧不紧也让市场松了口气。白马、周期和大金融办款轮番表现，带动指数再度上攻3300点。然而，前两次的失败导致市场对于一举突破这个整数关口有着较大的心理障碍，指数在8月2日后的三个交易日连续调整。

从上文的分析来看，我们可以得出以下结论：

（1）下跌阶段（阶段一和三）历时短，反弹阶段（阶段二和四）历时长。由于市场整体风险偏好处于相对低位，大的利空来袭往往触发市场较为快速的调整，而随后利空慢慢被消化，市场情绪缓慢修复，市场才会走出一波较大级别的反弹。（2）如果说反弹阶段的触发因素是利空淡化或利好出现，中继阶段是情绪慢慢修复，那么冲刺高点阶段势必伴随着强势板块的表现。在长期的漫漫磨底行情中，市场陷入存量博弈。如果热点散乱，市场势必无法形成合力，只有当强势板块出现并得到市场公认才会形成资金的合力，最终助推指数走强。并且，这个板块必须有足够体量能够吸纳大量的筹码。

哪些板块较为强势？

我们统计了2016年11月以来的主要行业的月度涨跌幅，并总结出以下规律：（1）大消费板块恒强。家电和食品饮料两大行业在过去的9个月中，分别有7个月和5个月涨幅处于前三。特别是家电板块有5个月涨幅居于以上行业之首。（2）周期板块走出两段行情，16年末至17年初以及17年7月。周期板块的波段较为明显，并且与商品期货走势非常接近。然而，两次主要的驱动因素却非常接近，核心逻辑在于供给侧改革推动行业供需关系发生改善。（3）大金融板块累计涨幅并不是最高，与市场热度存在一些差异。一直以来，A股市场的投资者结构以及相应的风险偏好导致市场对于此类弹性不足的板块关注有限，尤其是13年开始的中小创“神话”导致投资者对于波动率偏低的股票处于较为规避的状态。而数据也支持市场这一常识性判断，大金融板块总体波动性相对不高（考虑极值）。

指数“真”突破需要依赖什么？

回顾上证综指本次冲顶，我们发现两次反弹的共性在于前期诸如监管、流动性等利空逐步被消化，并且市场出现了较为强势的板块，如前期的雄安（不少隶属于周期）以及最近的周期和大金融。然而，人不可能两次踏入同一条河流，同样的，每一段相似的行情也有其相异之处。这一次到底能否突破，我们需要尝试回答以下三个问题。

问题一：估值是否仍具吸引力？

二季度主要宏观经济指标超预期，市场因此上修对经济预期，这一点已经集中反映在了股、债、商品三个主要市场。因此，本轮周期股的暴动在供给收缩之外更增添了需求复苏这一重利好。而周期行业盈利的好转也一定程度上缓解了市场对于银行坏账率的担忧，从而带动相应板块走强。简单来说，宏观层面的经济数据到微观层面企业盈利好转，即所谓的“中报行情”是本次反弹的增量利好。然而，不可忽视的是，不论是商品价格还是股价均不断创出了新高，到底当前的市场价格有多少已经price in了对业绩改善的预期？显然，预测宏观经济指标本身就是一件较为困难的事情，对此我们不赘述。我们提出另一个视角来回答这一问题，简单对标周期与阶段二的主力—雄安板块，对标大金融板块与2013年的神创。

（1）类比历史上几次特停案例，2009年5月莱茵生物特停因纯题材炒作，2016年10月四川双马特停因资产注入预期被非理性追涨。而今年4月雄安诸多概念股被特停雄安被砸与龙头股特停不无关系，而本轮周期的龙头方大炭素也被特停。对比莱茵生物与四川双马，雄安以及供给侧改革至少都能称得上“国之大计”，也有一定基本面支撑。然而这也暗示着，当前股价已经一定程度上偏离了其合理估值。（2）2013年，创业板开始近两年半的大牛市，创业板指从585点一路上涨至2015年股灾前最高点4037.96点，涨幅高达690%。成长股与蓝筹的估值弹性差距较大，大金融板块造出另一个“神创”似乎概率也不大。

问题二：量能是否配合？

数据显示，两融余额为9054.27亿元，两市融资买入额为546.11亿元。然而，对比前两次反弹的高点，2016年11月中旬，两融余额为9366亿元，两市融资买入额为804亿元；2017年4月中旬，两融余额最高为9356亿元，两市融资买入额为697亿元。另一方面，上证综指成交量为275.91亿股，而这一指标再前两轮反弹高点分别为330和281亿股。总体而言，股市成交量对比前两轮反弹略有缩量，而杠杆买入量则更少。量能不足传达出的信息则是市场对于冲击3300点暂时存在一定分歧。

问题三：潜在利空有哪些？

连续两次冲顶未果，3300点造成的心理阻力较大。而一旦突破，一定程度上预示着震荡市的终结和新一轮牛市的开启，这一点似乎与监管层面引导慢牛的初衷相违背。流动性方面，8月份为财政存款上缴以及利率债大量发行均有可能对市场形成冲击，而央行的态度似乎有些暧昧，上周甚至出现因大量机构违约而延迟关闭大额支付系统的情况。随着基础货币投放越来越依赖于央行的公开市场操作，资金面的松紧程度也成了“测不准”的因素。支撑强势板块的经济乃至于盈利好转的预期，是否有被证伪的可能。经济稳中向好的可能性仍较大，但能否在市场已经上修预期的基础上再次超表现，则有很大不确定性。

力是改变物体运动方式的原因。

物理学的经典结论之一是，力是改变物体运动方式的原因。短期内，预期与利好兑现的时间差，对潜在利空的解读等诸多因素都会导致市场短期有一定调整的必要。而突破当前震荡箱体走势需要力的作用，而且可能是多重利好同时发生共振。

1.2. 转债策略：放缓节奏，等待机会

正股短期有调整可能，但对转债市场冲击有限。

从对正股市场的分析来看，我们认为股市一举突破3300点动能尚有所欠缺，强势板块的回调可能导致短期内股指会处在高位震荡的局面。后期如果出现利好共振则上证综指有概率突破箱体震荡上限，而一旦出现长时间盘整则可能市场人气涣散而股市最终进一步调整。对于转债市场而言，上周转债指数创出新高，平价与估值均上涨，转债整体因为抗跌性较强而表现好于正股。从当前估值水平来看，虽略有回升但仍处于近两年来相对低位，估值压力并不大。总体而言，股市不发生大幅下跌的情况下，预计转债市场受到的冲击将比较有限。

放缓节奏，等待机会。

短期内，建议放缓转债配置节奏，等待正股市场出现更为明确的信号再进行操作。基于对正股市场的判断，个券方面，我们推荐溢价率不高正股属于强势板块的个券，三一转债（周期板块，行业龙头，一带一路），14宝钢EB（金融板块，需注意回售风险），广汽转债（条款博弈、溢价率低），国贸转债（溢价率较低，正股弹性）等。

二，股市、债市一周复盘

股市方面，周一，上证综指平开高走，商品期货大涨带动周期板块强势，市场整体呈现结构性分化格局；创业板维持颓势，次新股维持低位震荡。周二，上证综指大幅高开，但板块热点发生切换；涨价概念股出现回调，而大金融板块大幅上涨，上证50创出新高。周三，上证综指高开高走，银行和证券领涨，有色、稀土等助攻，指数最高上摸至阶段性高点3305.43点；但冲顶阻碍较大，日内指数形成双头后抛压明显，最终收出较长的上影线。周四，上证综指高开低走，上证50走势相似；板块方面，周期重拾强势，午后钢铁股大涨，但银行、保险、券商等较为弱势，权重股走弱影响拖累了大盘走势，上证综指最终结束5连阳而收跌。周五，上证综指先强后弱，午盘跳水，至收盘下跌0.33%；板块方面，国防军工逆势拉升，有色、非银、银行板块均走弱。

债市方面，周一，月末最后一天央行完全对冲公开市场操作，资金面非常紧张，尾盘不少机构违约；利率债活跃券收益率明显上行2-3bp。周二，公开市场继续0净投放放，资金先紧后松；PMI微降但仍处于扩张区间，对市场影响有限；现券利率小幅上行1bp左右。周三，央行继续完全对冲公开市场操作，但流动性明显好转；一级新发国债结果较好，中标结果低于预期；利率全天震荡反复，收盘略下1bp左右。周四，财新PMI超预期，债市小幅走弱；央行公开市场净回笼200亿，但体感流动性已经明显转为宽松，整体影响不大；市场做多情绪暂未回复，利率债成交涨跌互现。周五，资金面进一步宽松，但市场情绪较为纠结，而央行继续净回笼200亿也导致市场对下周公开市场操作压力表示担忧；国债期货先涨后跌，现券成交清淡，利率小幅上行。

三，市场回顾

正股市场：指数冲击3300点未果，周期板块重拾强势。

上周上证综指涨0.27%至3262.08点，创业板指数跌0.83%收于1719.62点，上证50跌0.33%收于2627.80点。分行业来看，周期股重拾强势，钢铁、有色、煤炭涨幅居前三，分别上涨8.58%，4.19%和2.69%；家电、电子跌幅较高，全周分别下跌3.22%和2.65%；大金融板块出现分化，非银涨1.54%，银行板块则下跌0.47%；随着创业板企稳以及苹果概念兴起，计算机和传媒板块跌幅收窄，分别下跌0.23%和0.75%；八一建军节以及周五地缘风波，国防军工板块崛起，全周累计上涨2.47%。其余行业涨跌互现，上涨行业有11个，下跌行业有18个，所有行业平均上涨0.21%。

债券市场：资金先紧后松，利率曲线陡峭化。

资金利率下行，Shibor O/N下行10bp至2.72%，银行间7D质押式回购利率下行63bp至3.04%。国债收益率曲线陡峭化，1年期国债收益率下行5bp至3.33%，10年期国债上行3bp至3.63%。

转债市场：整体抗跌，个券表现分化。

转债市场上周成交额90.17亿元，较前一周缩量41%。转债指数上涨1.77%，沪深300全周下跌0.38%，平价指数上涨0.12%。存量30只转债中，除模塑转债停牌外，其余29只转债中有23只表现强于对应正股。三一、辉丰、清控和国资分别变动1.98%，3.50%，-0.38%和1.33%，表现均弱于正股，其中三一转债高位横盘震荡，辉丰和另外两只可交债则受制于流动性不足。骆驼、中油EB、航信、国君、电气及江南转债对应正股均上涨且转债表现涨幅高于正股，转债分别上涨6.89%，2.72%，1.13%，3.53%，1.04和1.66%。永东表现逆转，上周正股大跌11.62%，转债下跌6.24%。其余转债均表现得较为抗跌，如宝钢EB在正股下跌1.67%的情况下，可交债仍录得3.11%的涨幅；而九州、光大、蓝标等转债正股均下跌，但转债分别上涨0.42%，1.97%和1.76%。

分析指标：平价与估值均上升。

转债加权平均转股溢价率上升1.44%至32.80%，加权平均转股价值上升0.11元至91.52元。转债债性趋弱，加权纯债价值从前周的89.64元微降至88.78元，加权纯债溢价率从前周的24.57%上升至28.05%；加权平均到期收益率微降至-2.83%。