三四线城市成为上半年房地产市场“韧性”的来源，但下半年是否仍可持续？
今年以来，由于限购限贷等严格政策，一二线城市房地产市场行情走低：地产投资额方面一线城市累计同比持续下滑，二线城市不温不火；而住在销售面积方面，一二线城市累计同比持续走低。而三四线城市今年上半年房市行情火热，房地产投资完成额累计同比和住宅销售额累计同比都超越一二线城市，成为推动房地产市场的新动力。因此，看房地产市场所谓的“韧性”未来能否持续，很大程度上取决于三四线城市。但我们从以下几个方面分析认为三四线城市的持续走热并无有力支持，房地产销售及投资逐步下滑是未来趋势。
棚改货币化下半年对于地产拉动效果存疑。
一方面各地棚区改造计划进度较快，很可能已经透支了下半年需求，张家口市截至7月底甚至已经完成了年度任务的538.6%；另一方面，棚改货币化安置资金来源主要来源与PSL，今年1-7月PSL新增规模合计4168亿元，相比于去年同期的7035亿元下降42.94%。结合房价上涨，棚改货币化安置成本上升考虑，棚户改造计划下半年对三四线城市房市的刺激效果或不及上半年。
居民中长期贷款增速回落，反映居民购房需求走弱。
有观点认为目前居民中长期贷款投放较多是住房需求旺盛的表现，但我们发现其增速近月以来是持续回落的，5、6月中长期贷款增幅分别为-18.08%和-14.29%，侧面反映居民购房需求不高。同时2016年高位的中长期贷款增幅或已透支三四线居民的信贷能力，对其投资性需求产生负面影响。
土地地区间错配情况短期难以改变，
土地对于地方政府而言，既是财政收入的来源，又是贷款的抵押品，还是招商引资的政策工具。三四线城市非常依赖土地来带动一方经济的发展，而为了支持其发展，三四线城市获得的建设用地指标往往也远高于一二线城市。一方面是城市化进程加快，人口净流出带来的需求减少，一方面是土地供应过剩带来的房地产市场供应过多，三四线城市房市持续走热的行情并没有有力支撑。
关于债市：
受棚改货币化安置刺激，三四线城市商品房销售额增长，房市走热，成为上半年房地产市场的主导力量。但是考虑到上半年棚改计划超进度完成，PSL投放规模减少，房价上涨，棚改货币化安置资金来源支持减弱而成本上升，三四线城市下半年房地产热度或将降低。此外，纯粹货币支撑的房市行情持续时间较短，长期来看，由于三四线城市人口持续净流出，而土地流动方向与人口流向相反，导致房地产市场供大于求，三四线城市房地产市场的持续走热并无有力支持，房地产投资或进入下行周期，
我们坚持10年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。
正文：
1、三四线城市成为上半年房地产市场“韧性”的来源，但下半年是否仍可持续
三四线城市支撑上半年房市。
今年以来，由于限购限贷等严格政策，一二线城市房地产市场行情走低：地产投资额方面一线城市累计同比持续下滑，二线城市不温不火；而住在销售面积方面，一二线城市累计同比持续走低。而三四线城市今年上半年房市行情火热，房地产投资完成额累计同比和住宅销售额累计同比都超越一二线城市，成为推动房地产市场的新动力。
三四线城市房屋销售超预期的原因包括：
首先，三四线城市大多经历了长期的房价停滞，如果以5年的长度来看，这些城市房价涨幅远不及一二线城市。其次，由于一二线城市严格的限购政策和高企的房价，存在部分居民以投资、保值财产为目的返乡购房的现象。最后，棚改货币化安置比例的提高对于三四线城市房屋销售额具有明显拉动作用。
看房地产市场未来走向很大程度上取决于三四线城市。但我们从以下几个方面分析认为三四线城市的持续走热并无有力支持，房地产销售及投资逐步下滑是未来趋势。
2、棚改货币化下半年对于地产拉动效果存疑
一是改善型需求拉动销售作用明显，但传导到地产投资的效果存疑。
棚改货币化安置的目的是促进房地产去库存，避免兴建大量专用安置房的同时缩短安置周期，满足不同群体的购房需求。因此刺激的是改善性住房需求，对居民投资性需求影响不大。在传导机制方面，虽然地产销售额常常被认为是投资额的先行指标，但是棚改货币化安置对销售额的带动作用传导到地产投资额之后效果存疑。一方面实物安置需要新建安置房，能够直接新建投资，而货币化安置则主要是减少商品房存量，并不能直接带动新建投资；另一方面拆迁后土地的用途规划也不一定能够刺激地产投资增长。
二是各地区棚户改造计划进度大都超出预期，因此未来棚改释放的利好因素将会减弱。
从完成进度上看，上半年，各地区棚户改造计划进度大都超出预期，安徽省截至6月底新开工棚户区改造开工率达74.88%，甘肃省截至6月底开工率为66.7%，完成率为82.6%，江苏省今年1-6月完成年度目标任务的92.53%，济宁市截至7月完成年度任务的135.26%，张家口市截至7月底甚至完成了年度任务的538.5%。由此来看，棚改货币化安置下半年对地产销售额的刺激或不及上半年。
三是PSL投放量下降，对于棚改的货币支撑力度下降。
棚改货币化安置资金来源主要来源与PSL,今年1-7月PSL新增规模合计4168亿元，相比于去年同期的7035亿元下降42.94%。一方面房价上涨，棚改货币化安置成本上升，另一方面资金支持规模下降，棚户改造计划下半年进程或有所放缓。
3、近几个月份居民中长期贷款增速回落，反映居民购房需求走弱
房地产市场与货币量关系紧密。楼市升温时，房地产成交量上涨，居民房贷规模上升，同时房屋与土地作为抵押品的价值随之上涨，也会带动贷款额度的增加，导致货币乘数增大，货币增速提高。有观点认为目前居民中长期贷款投放较多是住房需求旺盛的表现，但我们发现其增速近月以来是持续回落的，5、6月中长期贷款增幅分别为-18.08%和-14.29%，侧面反映居民购房需求不高。同时2016年高位的中长期贷款增幅或已透支三四线居民的信贷能力，对其投资性需求产生负面影响。
地方政府有足够的政策工具抑制房价过热。
由于地方政府对于土地供应有着足够的控制能力，不仅可以改变未来土地的供应量，极端情况下还可以改变过去的土地供应量，比如从开发商手中回购土地、改变土地用途等。此外，政府还可以通过贷条件、购房条件来控制房地产市场需求。因此，当三四线城市因为投资投机性需求房价持续虚高时，地方政府可能通过一系列政策来抑制房市过热，因此三四线城市投资性需求并不强烈。
4、土地在地区之间的供需错配决定三四线城市长期来看依旧是供大于求，房价上涨空间有限
在一二线城市普遍限购、限贷、限售、限价，资金锁死的情况下，上半年三四线城市依靠棚改货币化安置刺激住房需求，进而带动房地产市场走热，
实际上是政府出资让居民进行改善性购房，短期内急剧释放了大量刚性需求。但是纯粹由货币推动的房地产走热可持续性有待商榷。目前我国城市化进程仍未完成，农村人口依旧不断涌向城市，三四线城市人口不断涌向一二线城市，三四线城市目前以及在未来一段时间内都将是人口净流出的情况，这直接决定了三四线城市刚性住房需求的后续增长乏力。一二线城市的教育、医疗以及文化娱乐等公共服务资源优越性远非三四线城市可比，这在进一步吸引大量居民继续涌入大城市的同时，也降低了三四线城市住房的投资价值，制约了投资性需求。
土地流向与人口流向相反的局面短期内不会改变。
土地对于地方政府而言，既是财政收入的来源，又是贷款的抵押品，还是招商引资的政策工具。尤其对于欠发达地区而言，卖地收入和房地产相关税收收入甚至会占到地方政府收入的一半，而地方政府通过土地作为抵押品可以获得杠杆来撬动更多的资金从事投资，投资可以带来更好的基础设施建设，进而使土地进一步升值，带来更多资金。简而言之，三四线城市非常依赖土地来带动一方经济的发展，而为了支持其发展，三四线城市获得的建设用地指标往往也远高于一二线城市。一方面是人口净流出带来的需求减少，一方面是土地供应过剩带来的房地产市场供应过多，三四线城市房市持续走热的行情并没有有力支撑。
债市策略：
受棚改货币化安置刺激，三四线城市商品房销售额增长，房市走热，成为上半年房地产市场的主导力量。但是考虑到上半年棚改计划超进度完成，PSL投放规模减少，房价上涨，棚改货币化安置资金来源支持减弱而成本上升，三四线城市下半年房地产热度或将降低。此外，纯粹货币支撑的房市行情持续时间较短，长期来看，由于三四线城市人口持续净流出，而土地流动方向与人口流向相反，导致房地产市场供大于求，三四线城市房地产市场的持续走热并无有力支持，房地产投资或进入下行周期，预期房地产对于经济的拉动在未来也不会强劲，基本面下行风险仍然存在，
因此我们坚持10年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。
可转债点评
周一沪深两市双双高开，之后波动上行，尾盘收涨。其中上证综指上涨0.90%，深证成指上涨2.22%。我们在上周周报中提出根据120价格加30%溢价率水平判断，市场继续冲高面临较大压力。从估值水平而言上周存量标的压缩幅度相对有限，特别对于偏股型与平衡型个券均维持在相应水平。对于目前市场我们认为正股风险远大于估值风险。而正股短期或延续疲软但风险敞口相对可控。市场的贵更多是绝对价格较高而非估值水平太贵。另一方面，转债市场的供需内生并不匹配，供给是阶段性冲击而需求则更为灵活。我们判断短期可能又将迎来供给陆续释放，需根据上市价格与溢价率比对新老个券之间的性价比。从上述两方面出发，我们建议投资者一方面可以把握潜在新券机会进行布局，另一方面随着正股调整存量标的的性价比与弹性开始逐步回升，重点把握金融板块、汽车板块以及正股盈利向好标的。具体可以关注久其、三一、电气、国贸，以及金融、汽车以及能源板块相关标的。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
债市动态
利率债
2017年8月14日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了0.41BP、5.60BP、-9.00BP、17.01BP到2.77%、2.90%、3.70%、4.56%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.53BP、-1.96BP、-1.34BP、-2.38BP至3.33%、3.45%、3.57%、3.59%。上证综指上涨0.9%至3237.36，深证成指上涨2.22%至10519.80，创业板指上涨2.95%至1793.48。
8月14日，央行开展公开市场1100亿元7天逆回购，1000亿元14天逆回购，当日有1300亿7天、800亿14天逆回购到期，公开市场完全对冲。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1326.20亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
可转债
8月14日转债市场。转债指数收于111.74点，上涨0.64%；平价指数收于88.12点，上涨0.30%。29支上市可交易转债，除2支停牌外，全部上涨。其中，模塑、皖新EB停牌，国贸（2.67%）、久其（1.81%）、国资EB（1.67%）领涨。29支可转债正股，除1支停牌外，25支上涨，3支下跌。其中，模塑科技停牌，久其软件（5.00%）、澳洋顺昌（3.04%）、蓝色光标（2.96%）领涨，广汽集团（-0.97%）、光大银行（-0.73 %）、中国石油（-0.25%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
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