投资要点：
近期债市步入震荡市，关于横盘会持续多久、后期将如何突破，市场观点分歧较大。
历史上10年期国债收益率的走势曾多次出现“横盘震荡”，而后出现“突破”。虽然历史不会简单重演，但其持续时间、突破方向及驱动因素总是有迹可循：2008年债市由熊市震荡切换为快牛，主导因素是全球性金融危机造成基本面恶化，而货币、信贷等政策因素的大幅放松起到推波助澜的作用；2011年国债收益率从年初的宽幅震荡，到四季度最终确立下行趋势，主因是经济增速放缓、通胀弱势及欧债危机共同倒逼货币政策结束紧缩、转向宽松；2013年一季度国债收益率低位震荡，但监管冲击下6月“钱荒”叠加外占流出，推动收益率上行，债市走熊；2015年上半年债市宽幅震荡，直至6月“股灾”后通胀弱势、资金脱股入债，促使央行放水救市，收益率实现向下突破。
债市“横盘震荡”表明，在缺乏重大利多、利空因素刺激时，市场对基本面和政策面的预期不同，而国债收益率实现“突破”的关键在于，基本面和货币政策发生趋势性变化。
债市历次横盘突破的背后，往往都有标志性事件触发基本面变化，进而影响政策面走向，最终债市形成向上或者向下的突破。在经济内在调整背景下，债市横盘往往反映出在缺乏标志性事件刺激时，市场对基本面和政策面难以形成一致性预期。在这样的行情下，基本面和货币政策是否发生趋势性变化，成为了国债收益率走势寻求突破的核心，尤其是对于长端利率而言。
对债市而言，短期内可能维持横盘震荡，但持续时间不会太长；从趋势上看，对债市中性偏乐观的态度无需动摇。
近期债市的横盘震荡可能还将持续，但从历史来看，横盘的持续时间只有一两个季度，后期债市一定会选择方向。回到当下，对债市中性偏乐观的态度无需动摇：看基本面，宏观经济如期放缓，基本面下行压力依旧存在；看政策变量，货币政策边际偏松，金融去杠杆趋稳；看海外形势，全球经济难以超预期。
综合考虑基本面、货币政策与海外形势，我们仍坚持10年国债顶部中枢3.6%的判断不变。
正文：
1、债市历次横盘突破的背后，持续时间、突破方向及驱动因素都有迹可循
近期债市步入震荡市，关于横盘会持续多久、后期将如何突破，市场观点分歧较大。
近期，10年期国债收益率基本保持在3.6%左右窄幅波动，波动率已经到历史低位。7月下旬以来，收益率震荡上行，是5月份行至高点并回落后对3.6%顶部中枢的二次挑战。在当前的横盘行情下，市场对于横盘会持续多久、后期将如何突破的问题分歧较大。
虽然历史不会简单重演，但背后的驱动因素总是有迹可循，那么历史上债市的横盘震荡持续多久？又如何实现突破？
为探究上述问题，我们将通过梳理历次债市横盘震荡的持续时间、突破方向及触发因素，希望为当前的债市走势带来一些启示。
回顾历史，10年期国债收益率的走势曾多次出现横盘震荡，但持续时间都不长，往往只有一两个季度。
本文的梳理中，我们将“10年期国债收益率的波动区间小于30BP的状态持续超过2个月份”定义为“横盘震荡”。回顾近十年间的历史，债市于2008年、2011年、2013年和2015年曾出现过4次比较有代表性的横盘震荡，最终均以明显向上或向下的突破而告终，持续时间分别为3个月、9个月、8个月和6个月，最长不超过三个季度。
下面，为解决债市如何实现突破这一问题，我们先依次来回顾这4次横盘震荡的突破方向及触发因素。
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2008年6月-8月高位震荡，下行突破：全球性金融危机造成经济恶化，倒逼货币政策、信贷政策大幅放松，债市由熊市震荡切换为快牛基本面和政策面是主导2008年国债利率走势的核心逻辑，年中债市迎来2个月的高位震荡期。
上半年市场关注通胀，债市处于相对温和的盘整阶段，下半年则受全球性金融危机影响，市场聚焦于经济增长与货币政策。具体看上半年的债市背景，1-2月份南方罕见的冻雨灾害拖累经济增速，国债收益率下行，而后通胀的节节攀升又抵消了前期影响，收益率重新掉头上行。4月CPI同比增速达到8.5%的历史最高点，叠加5月央行宣布提高法定存款准备金率，双重利空推动10年期国债收益率震荡上行。6月份发改委提高油价电价，再度推升市场的通胀预期，债市再遇重挫，并步入时长为2个月的、短暂的高位震荡期。
打破此次横盘的标志性事件，是8月份全球性金融危机的爆发。
随后，9月雷曼兄弟的破产，表明次级危机持续恶化，全球经济受到重创。对中国而言，首先，受金融危机的拖累，国内经济增速见底，通胀大幅回落。
外围经济的恶化造成中国出口大幅缩减，四季度GDP增速降至7.1%的历史低位，CPI同比增速高位回落至年底的1.2%，制造业PMI也于11月跌到38.8。
其次，经济形势恶化后，国内货币政策、信贷政策由紧转松，导致货币和信贷双扩张。
为阻止经济形势的恶化，央行及时实行宽松货币政策和信贷政策。在货币政策方面，9月份开始，央行及时施行宽松的货币政策，包括减少央票发行、引导发行利率下行，以及多次降准、降息等；在信贷政策方面，央行取消了对商业银行的信贷规划约束，并引导商业银行扩大信贷总量。在一系列高强度政策利好的刺激下，货币和信贷双双扩张，持续推动10年期国债收益率从之前的高位震荡转而快速回落。至此，债市开启了罕见的、波澜壮阔的快牛行情。
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2011年1月-2011年9月宽幅震荡，向下突破：紧货币下基本面走弱，叠加欧债危机升温、外占负增长，倒逼货币政策转松为解决经济“滞胀”的问题，货币收紧、房地产调控趋严，造成2011年债市上半年的震荡调整。
金融危机后，“四万亿”财政刺激计划以及宽松的货币政策、信贷政策，在推动经济走出低谷的同时，也助长了高通胀的蔓延。2011年中国经济增长总体呈现出逐季回落的态势，表现为GDP增速逐季下降，结合前三季度通胀不断回升，经济整体呈现滞涨特征。面对通胀压力，央行连续上调存款准备金率，导致回购利率高企，政策紧缩的累积效应推动10年期国债收益率频频冲高，但又因基本面弱势难以支撑债市利率趋势性上行，而最终回落。同时，2011年房地产调控政策不断细化和落实，各地的限价令也陆续出台。在此背景下，债市从2011年2月开始进入漫长的震荡期，波幅较大，10年期国债收益率一度于2011年5月低至3.82%，但而后又震荡回升，迟迟无法形成有效突破。
紧货币下经济增速和通胀双双回落，叠加欧债危机升温、外占负增长，经济稳增长的重要性提升，倒逼货币政策转向宽松，债市于9月份迎来拐点。
前期货币和信用紧缩导致GDP增速和通胀的双双回落，外部欧债危机恶化，叠加外汇占款三年以来首度出现负增长，稳增长的重要性提升，迫使央行于11月份下调准备金率，货币政策由紧缩转向宽松，推动10年期国债收益率下行突破，由3.75%回落到年底3.40%附近，下行幅度达到35个基点。加之近万亿财政存款的集中投放，带动收益率明显回落。
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2012年10月-2013年5月窄幅震荡，向上突破：监管冲击下，“钱荒”推动利率飙升，债市走熊
2013年年初，随着外占持续增加、经济增长乏力以及市场预期流动性偏松，10年期国债收益率窄幅震荡，顶部中枢约为3.6%。
从年初到4月中旬，由于外汇占款恢复高增长、经济增长乏力，加上市场将央行出台短期流动性调节工具(SLO)解读为货币政策偏松，市场对资金面预期普遍乐观。在资金面、基本面的共同推动下，国债收益率先震荡后小幅下行19BP，呈现一波小阳春行情，也刺激了机构加杠杆的欲望。
6月“钱荒”，央行收紧资金面，外占大幅下降，导致国债收益率由横盘转而飙升，债市一蹶不振。
从4月中旬至6月上旬，监管风暴席卷债市，债市遭到机构加速去杠杆所引发的疾风骤雨式调整。在资金面收紧的背景下，由于前期同业链条的拉长，货币政策稍有收紧就演化为资金面的剧烈波动，隔夜SHIBOR飙升，进而促成6月份的“钱荒”。虽然监管冲击过后，债市情绪一度有所恢复，但接下来，外汇占款大幅下降、央行续做央票，令市场的资金面预期转向谨慎，10年期国债收益率从此掉头向上、震荡加剧。从6月中旬至年底，央行提高7天OMO利率，并在三季度货币政策执行报告中强调“把好流动性总闸门”，至此市场形成资金面收紧的一致预期，10年期国债收益率大幅飙升，标志着债市正式进入熊市。
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2015年3-8月宽幅震荡，向下突破：通胀弱势、资金脱股入债、央行放水救市，债市利率下行在“股灾”后开启
2015年初，股市处于波澜壮阔的牛市，分流部分债市资金，债市随之波动加剧，叠加CPI震荡上行，10年期国债收益率围绕中枢3.55%震荡调整，幅度有时接近30BP，但始终未形成向上或向下的趋势。
2015年推动债市实现突破的导火索是“股灾”，而宽资金、弱通胀等因素，也共同推动债市进一步走牛。
2015 年下半年是债市横盘的突破口。
首先，股市异常大幅波动，资金脱股入债。
由于前期的资金牛、加杠杆导致股市泡沫化，最终引发估值和流动性问题，6月18日开始，中国股市经历大幅回调。“股灾”后，机构风险偏好急剧降低，大批资金撤离股市、转向债市，刺激横盘震荡的10年期国债收益率向下突破。
其次，通胀维持弱势。
在经济增速走平的情况下，通胀也基本维持低位窄幅震荡，为债市走强奠定基础。
最后，央行持续放松货币政策救市。
6月份开始央行采取一系列宽松的货币政策，包括多次“双降”、提供PSL并开展MLF、改革存款准备金制度，有效引导了10年期国债收益率趋势性下行。
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2、“横盘震荡”表明债市缺乏重大利多或利空因素刺激，而“突破”的关键在于基本面和货币面的趋势性变化
通过寻找上述4段时期的共性，我们发现，历次横盘突破的背后，往往伴随着标志性事件触发基本面变化，进而影响货币政策走向。
虽然历史不会简单重演，但历次“横盘突破”背后的驱动因素总是有迹可循。从历史上看，债市每次横盘突破的背后，往往都有标志性事件作为重大利多或利空因素，如全球性金融危机、“钱荒”及“股灾”，导致基本面（经济增速和通胀）发生明显变化，进而影响政策走向，触发债市形成向上或者向下的突破，因此投资者可以在不确定中寻找确定性。
债市“横盘震荡”表明，在缺乏重大利多、利空因素刺激时，市场对基本面和政策面难以形成一致性预期。
在经济内在调整背景下，债市的横盘行情，反映出在缺乏标志性事件刺激时，市场对经济基本面和货币政策存在着不同预期，而这种标志性事件，如全球性金融危机、“钱荒”等，往往能使市场形成一致性预期。比如，今年下半年债市最大的不确定性在于去杠杆的进程，市场有观点认为金融工作会议传递去杠杆将趋严的信号，但也有很多机构支持去杠杆已初见成效、未来将保持力度温和的判断。究其原因，还是在于缺乏重大利好、利空因素刺激的情况下，市场难以对未来基本面走势形成一致性预期，因而对货币政策的判断也存在分歧。
而后期国债收益率走势实现“突破”的关键，还是在于基本面和政策面发生趋势性变化。
我们不难发现，历史上10年期国债收益率由横盘向下突破的前期，总是伴随着标志性事件的冲击，导致基本面的回落甚至恶化，同时可能还有外占流出、海外形势等因素交织。在此背景下，央行的货币政策、信贷政策作为外生变量，不得不转向宽松，以确保实现经济稳增长的政策目标。而在前文列举的四次“横盘震荡”行情中，除了2011年那次是基本面主导，其余三次横盘结束均是标志性事件逼迫货币政策转向所致。因此，基本面和货币政策是否发生趋势性变化，是国债收益率走势寻求“突破”的核心，尤其是对于长端利率而言。
3、债市横盘不会持续太长，后期寻求突破点，需关注基本面和货币政策是否形成共振
短期内，债市可能仍旧横盘震荡，但持续时间不会太长。
从历史来看，债市横盘震荡的持续时间并不长，往往仅持续一两个季度，而不会超过三个季度。近几个月以来，债市出现横盘状态，10年期国债收益率基本保持在3.6%左右窄幅波动，波动率已经到历史低位。短期内债市横盘震荡可能还将持续一段时间，但从趋势上看，横盘是不可持续的，未来债市一定会选择方向，因此投资机会具有一定的确定性。
中长期看，宏观经济如期放缓，货币政策中性偏松，对债市中性偏乐观的态度无需动摇。
本轮国债收益率高点大概率已在5月份出现，而要向下突破，需要基本面下行与货币政策边际偏松相互配合，形成“共振”。我们认为，对债市中性偏乐观的态度无需动摇，主要基于以下理由：
一是看基本面，宏观经济如期放缓。
6月经济数据超预期后，7月经济数据出现全线回落，规模以上工业增加值增速大幅放缓，固定资产投资和社会消费品零售总额增速均出现明显回落，表明未来国内基本面供需矛盾仍然存在，预计四季度经济数据会出现下行。
二是看政策变量，
货币政策中性偏松，金融去杠杆趋稳。经济稳增长要求下，央行重提降低实体融资成本，下半年利率易下难上，且去杠杆已有成效，监管政策边际拐点也已出现。
三是看海外形势，
目前欧美内生动力不足，全球复苏存在较大风险，而且即使美国加息缩表，在人民币汇率调节因子及中美利差的缓冲下，也很难对国内债市产生实质性冲击。
债市策略：
债市步入震荡市，关于横盘会持续多久、后期将如何突破，市场观点分歧较大。
回顾历史，10年期国债收益率的走势曾多次出现“横盘震荡”，但持续时间都不超过三个季度。虽然历史不会简单重演，但债市横盘的突破方向、驱动因素都有迹可循：在经济内在调整背景下，债市“横盘震荡”表明在缺乏标志性事件的重大利多、利空因素刺激时，市场对基本面和政策面的预期存在分歧；而国债利率走势实现“突破”的关键，还是基本面和货币政策的趋势性变化，尤其是对于长端利率而言。
回到当下，宏观经济如期放缓，基本面下行压力依旧存在；货币政策中性偏松，金融去杠杆趋稳；海外经济难以超预期。
对债市而言，短期内可能维持横盘震荡，但持续时间不会太长；从趋势上看，对债市中性偏乐观的态度无需动摇，我们仍坚持10年国债顶部中枢3.6%的判断不变。
可转债点评
周二沪深两市早盘震荡上行午后回落，临近收盘小幅上行致收涨，其中上证综指上涨0.43%，深证成指上涨0.38%。我们在上周周报中提出根据120价格加30%溢价率水平判断，市场继续冲高面临较大压力。今日转债市场冲高未果再次印证了我们的观点，既然上方压力较大，宜以交易性机会为主的同时把握龙头绩优标的。从估值水平而言上周存量标的压缩幅度相对有限，特别对于偏股型与平衡型个券均维持在相应水平。对于目前市场我们认为正股风险远大于估值风险。而正股短期或延续疲软但风险敞口相对可控。市场的贵更多是绝对价格较高而非估值水平太贵。另一方面，转债市场的供需内生并不匹配，供给是阶段性冲击而需求则更为灵活。我们判断短期可能又将迎来供给陆续释放，需根据上市价格与溢价率比对新老个券之间的性价比。从上述两方面出发，我们建议投资者一方面可以把握潜在新券机会进行布局，另一方面随着正股调整存量标的的性价比与弹性开始逐步回升，重点把握金融板块、汽车板块以及正股盈利向好标的。具体可以关注久其、三一、电气、国贸，以及金融、汽车以及能源板块相关标的。
周二有两个较为重要的公告，一个是模塑科技复牌，另一个是九州通非公开发行股票过会。首先模塑转债正股资质尚可，停牌期间（6月28日至8月15日）转债市场走高中证转债指数突破300点，可比个券转股溢价率在平价稳定的情况下多数内生性走扩；从另一个角度看，根据120价格加30%溢价率水平判断停牌期间低价券不断减少，模塑复牌将提供一个性价比较高的转债个券选择。第二是九州通顺利过会缓解资金压力，虽然拿批文速度不会特别快，但一方面可关注拿批文是否加速，另一方面长期看好正股，目前转债价格较高，待其溢价率压缩后标的价值更为凸显。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
债市动态
利率债
2017年8月15日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了6.56BP、-4.78BP、-25.00BP至2.83%、2.85%、3.95%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.43BP、1.00BP、0.10BP、-1.24BP至3.34%、3.46%、3.57%、3.58%。上证综指上升0.43%至3251.26，深证成指上升0.38%至10559.78，创业板指上升0.28%至1798.57。
8月15日，央行公开市场投放3995亿元1年期MLF。当日有700亿元7天逆回购、700亿元14天逆回购到期、1500亿元6个月MLF到期、1375亿元1年期MLF到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
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（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
可转债
8月15日转债市场。转债指数收于111.86点，上涨0.22%；平价指数收于89.09点，上涨0.19%。29支上市可交易转债，除2支停牌、1支横盘外，12支上涨，14支下跌。其中，模塑、16皖新EB停牌，16以岭EB横盘，永东（2.10%）、14宝钢EB（1.71%）、光大（0.83%）领涨，格力（-0.98%）、17中油EB（-0.81%）、国贸（-0.57%）领跌。29支可转债正股，除1支停牌、1支横盘外，15支上涨，12支下跌。其中，模塑科技停牌，洪涛股份横盘，永东股份（3.64%）、新华保险（2.20%）、辉丰股份（1.67%）领涨，骆驼股份（-1.94%）、九州通（-1.46%）、久其软件（-0.82%）领跌。
上市公司公告：
九州通：
2017年8月15日证监会发行审核委员会对九州通医药集团股份有限公司非公开发行股票申请进行了审核。根据会议审核结果，公司本次非公开发行股票申请获得审核通过。
模塑科技：
公司股票将于2017年8月16日（星期三）开市起复牌，公司本次发行股份及支付现金购买资产事项尚需经公司股东大会批准和中国证券监督管理委员会核准通过。
A股市场动态
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债券市场
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衍生品市场
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外汇市场
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海外市场
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