摘要：东方证券赵辰认为，去年开始化工品价格普遍上涨，企业盈利大幅改善。化工行业大多至少在财务层面已具备自发性扩产的能力，如果没有审批方面的过多限制，化工行业产能周期有望逐步启动。
化工行业何时将重启资本开支
16年开始化工品价格普遍上涨，企业盈利大幅改善。从目前情况看，现有开工率已经处于比较高的位置，需求还在稳定增长，新增供给却寥寥无几，供需持续紧张，价格上涨的逻辑近乎于无解。但凡事有始必有终，本轮周期起于供给收缩，那么何时化工行业会重启资本开支也就成为后续最值得关注的问题。
从最早开始产能扩张的大炼化行业看，体现出三个特点：1. 盈利大幅改善，新建项目ROE足够高；2. 现有产能负荷已经接近满产，不新建项目产量已无法提升；3. 负债率大幅下降，恢复了加杠杆的能力。目前化工除了丙烯酸、粘胶短纤和涤纶长丝等子行业外，尚未出现整体性的产能扩张。但是展望明年，大多数行业至少在财务层面已经具备了自发性扩产的能力，如果没有政府审批方面的过多限制，化工行业产能周期有望逐步启动，这也对后续的投资选股思路构成重大影响，具体如下：
1. 龙头企业将恢复成长性：
过去20年，中国经济虽然高速发展，但化工企业竞争也很激烈，龙头优势并不突出。往往需求爆发、行业处于暴利时，所有企业都有条件扩产，每个企业分到的份额也很有限。但经历了过去几年的产业升级，企业分化明显，未来只有具备成本优势的企业才有能力扩产。类似于家电行业的发展历程，以前行业增速高，全行业扩产龙头公司能够分享的增速份额也相对有限，行业增速趋缓，但龙头企业反而因技术及渠道优势抢占更高市场份额，，量的增长反而会更快。因此未来相比价格弹性，优势企业量的增长会更为重要。如果增速能稳定在20-30%，净利率维持在较高水平，则目前行业龙头普遍12-13倍的估值就有望提升至20倍左右。
2. 工程设计企业将显著受益：
过去几年，化工制造业投资从12、13年的20-30%，大幅下滑到15、16年的负增长，相应地工程设计企业收入遭断崖式下滑。从周期上看，资本支出启动基本滞后盈利周期两年左右。如果从16年下半年化工行业盈利复苏测算，预计明年上半年我们会看到工程设计周期的苦尽甘来，而且由于其滞后性，大概率会比化工周期持续性更长。
化工行业已初具扩张能力
近两年的化工行业盈利反转主要集中在中游子行业，我们统计了相关的35家公司，可以看到从16年开始，营业利润率、资产周转率、总负债率就逐季度改善，截至今年1季度分别达到7.8%、22.4%、51.5%，营业利润率、资产周转率较16年同期分别增长了5.2%和1.2%，总负债率下降4.4%。而上一轮扩产启动期的上述三项指标分别为7.2%、27.2%和58.9%。
从上述指标看，化工行业已经初步具备重启资本开支的能力。如果说以资产周转率表征开工率变化，没有反应价格涨跌影响的话，我们还根据上述中游公司的各个产品剔除涨价影响后的收入变化测算出其每个季度产量的变化。
受限于上市公司的披露情况，我们选取卫星石化为丙烯酸代表公司，恒力股份(600346，未评级)与荣盛石化为长丝代表公司，山东海化(000822，未评级)为纯碱代表公司，鸿达兴业为PVC代表公司，可以看到相关上市公司16H2产量普遍出现了大幅增长，说明开工率在显著提升。
然而17H1产量增速却显著放缓（涤纶长丝除外），同期盈利仍处于高位，如果不是利润端的抑制，那产量不再提升，大概率就表明开工率目前已经处于高位，继续提升空间有限，甚至受检修影响，还可能阶段性下滑。
大炼化的扩产经验
14年我们曾发表报告《十年等一回，乙烯有望迎来景气大周期拐点》，其后15年以上海石化为代表的大炼化行业盈利也确实出现了大幅好转，并一直延续至今。而同期化工行业景气却陷入了寒冬，直至16年中旬才开始逐步复苏，因此大炼化的盈利好转整体上领先了化工行业1年半左右。
而从今年开始，炼化产能开始大规模扩产，并预计将于19年以后产能逐步释放。从大炼化行业看，整体的产能扩张滞后盈利改善在两年左右。而在此期间，上海石化作为行业中具有竞争优势的企业，年化盈利从14年的亏损7亿元急剧增长至16年的近60亿元，综合毛利率从11.9%提升至28.4%，开工率恢复至90%以上，资产负债率也从46%下降至26.6%。
部分行业已开始产能扩张
16年开始，大多数化工子行业盈利都有了显著改善，尤其是龙头企业凭借着低成本优势，盈利改善的幅度更大，甚至在边际产能尚在微利的情况下，很多龙头都已经处于暴利状态。作为重资产行业，现金流的改善幅度还要远大于利润，这也进一步修复了资产负债表。高盈利+高开工+高现金，龙头企业已经具备了扩产意愿与能力，而丙烯酸、粘胶、涤纶长丝就是其中较为典型的代表。
丙烯酸
丙烯酸行业景气反转始于16年，从卫星石化报表看，在经历了13年高利润之后，14年公司毛利率迅速下滑至13.5%，15年更是惨淡到毛利率仅为8.5%，龙头公司毛利润尚不足以覆盖三费，许多小企业更是亏损严重陆续退出市场，累计达到70万吨，行业供给大幅收缩。叠加下游较高的需求增速，16年行业盈利复苏，卫星石化毛利率达到22.3%，17年上半年进一步提升至23.8%。
国内丙烯酸行业总计12套装置，其中卫星、扬巴、台塑、万华和华谊五大企业占到接近70%，行业集中度很高。从过去两年披露的盈利看，即使是2线企业中的龙头山东开泰都处于亏损状态，未来产能扩张大体上就集中前几大实力的企业。而卫星是国内最大的企业，产量占比高达25%，成本也处于最低水平。预计仅算丙烯酸生产环节，成本比大多数国内企业要低500-600元/吨，再考虑到公司上游具备原料丙烯自给节省的储运成本，公司全产业链的成本优势预计在1000元/吨以上。
因此虽然目前行业盈利一般，但卫星却大手笔公告扩产36万吨丙烯酸。如果以目前价格8000元/吨，项目投资 18亿、自有资金30%，融资成本6%测算，则项目ROE高达46%，投资回收期仅3.7年，具备了很强的投资经济性。
粘胶短纤
粘胶短纤行业集中度较高，前三大生产企业分别为新疆中泰、三友化工和赛得利，CR3占比全行业380万吨产能40%。从历年市场走势来看，粘胶市场变化周期4-5年，经历2011-2014年上一周期价格下滑后，近两年受行业产能增速放缓、需求逐步增长影响，市场重回上行通道，价格重心稳步上，相关企业盈利显著改善。
同时横向比较龙头企业在盈利能力上具有较大优势，以2016年为例，三友化工粘胶短纤毛利率达到19.2%，中泰化学的富丽达毛利率更是高达29%，同为上市公司的新乡化纤(000949，未评级)、澳洋科技(002172，买入)毛利率分别为12.4%与13.1%，行业景气度持续上行促使新增产能陆续上马，据统计17-18年技改扩产与新增产能合计116万吨，而龙头公司与非龙头公司在经营能力上的差异决定了扩产主要集中在优势企业，新疆中泰技改扩能加新建产能合计23万吨，赛得利新增产能25万吨，三友化工新建功能性、差别化粘胶短纤维项目20万吨。
参照三友化工16年粘胶短纤盈利情况，50万吨粘胶产能净利润达到4.4亿，我们简单假设公司20万吨新增产能投产后年化净利润1.8亿，项目投资金额为23.2亿，如果以自有资金30%，融资成本6%测算，则新项目ROE高达11.3%，考虑到三友20万吨项目为功能性、差别化粘胶短纤维项目，盈利能力应该犹在老产能之上，新项目ROE大概率会超过测算的11.3%，而三友化工13-16年平均ROE为8.2%，公司有足够意愿投资新项目。
涤纶长丝
涤纶长丝行业周期性较为明显，原油价格的跌宕助推上游原料价格波动，棉花价格的起伏影响长丝需求。涤纶长丝11年处于行业波峰，随后景气度逐步回落，整个行业陷入结构性深度调整期，直至13年行业触底后逐年好转，但真正的景气复苏发生于16年，尤其在16下半年各类长丝产品效益有了较大幅度的回升。
一方面由于行业自发周期带来的供给端收缩，以及新增产能的放缓，涤纶长丝产量增速得以有效控制，另一方面原因在于14年以后PTA行业盈利跌入深渊，龙头PTA企业基于争夺市场份额的策略，采取锁定PX加工成本的定价模式，上游原材料成本波动减少，产业链利润大部分流入长丝环节。
由于涤纶长丝行业复苏时间相对较早，据百川与隆众资讯，17Q2以来已陆续有扩产项目上马，龙头公司桐昆选择规划新产能，而恒逸则选择收购龙腾、红剑等停车装置。以桐昆高功能全差别化纤维为例，项目总投资9亿元，据项目可研文件投产后年化净利润1.5亿，如果以自有资金30%，融资成本6%测算，则新项目ROE超过40%，企业扩能意愿强烈。
未来有望扩产行业
在本轮化工周期中，氯碱、纯碱两大行业也有着很强劲的复苏表现，行业盈利持续改善，然而由于行业投资过高及政策约束等因素，一定程度上抑制了企业投资扩产的热情。我们认为，随着龙头公司现金流持续改善，氯碱与纯碱行业未来存在着扩产预期。
5.1 氯碱
12年至今，受益于相对旺盛的下游需求、新增产能较少及海外产能退出，国内氯碱公司盈利水平持续改善，尤其16下半年PVC与烧碱价格均出现大幅上涨，PVC-烧碱的双吨盈利实际一直处于较高水平，据中泰化学16年报表，公司PVC毛利率35%，氯碱类产品毛利率高达54%，龙头公司的盈利能力尤为突出。
从百川资讯跟踪的情况来看，行业景气复苏之际，我们并未看到氯碱企业大规模扩产活动。近期新增产能仅有10-30万吨规模的中小型项目，而且从项目所在地可以看出，多数项目处于山东、河北等地，这些地区难以建设一体化的电石-自备电产能，竞争力上远不如新疆、内蒙的一体化装置。
我们分析原因在于，氯碱项目投资较大，鸿达兴业中谷矿业60万吨PVC+60万吨烧碱项目总投资高达120亿，虽然龙头公司每年有几十亿的净现金流，但中泰化学、鸿达兴业最新资产负债率分别达到了66%和68%。并且中泰在MTO及棉纱项目的布局，鸿达在PVC下游和土壤改良剂的投资，一定程度上限制了其在氯碱行业的扩产。我们判断，随着龙头公司现金流持续改善，氯碱行业未来存在着扩产预期。
纯碱
我国是纯碱产销第一大国，16年我国纯碱产量为2588万吨。从历年市场走势分析看，纯碱行业周期通常在5年左右。纯碱价格多年低迷后，14年开始行业盈利有了明显的好转，A股相关上市公司三友化工、山东海化、双环科技(000707，未评级)毛利率都在大幅改善，16年报披露的这三家公司的毛利率均创出了几年的新高，尤其是三友化工纯碱毛利率超过35%，甚至突破了11年的历史高点。
类似于氯碱行业，纯碱龙头企业同样暂时未因行业景气复苏而大举扩产。据百川与卓创资讯，17-18年规划的新增产能均为10-30万吨规模的中小型项目，总计仅90万吨产能，产能扩张幅度仅为3%。
我们分析原因在于，工信部对于纯碱新建、扩建项目的诸多限制。比如联碱法项目西北地区不再批复，规模应超过60万吨，且原盐应保证自给，氨碱法项目规模应大于120万吨等，工信部《纯碱行业准入条件》一定程度上限制纯碱行业的无序扩张，但未来的趋势是，纯碱行业有能力扩产的一定是有实力的龙头公司。
化纤行业仍处于盈利修复阶段
本轮化工周期中，化纤产业链除涤纶长丝外，PTA、氨纶等品种均表现较弱，我们判断 PTA行业还处于盈利修复初期，氨纶行业仍未见底，产能扩张恐怕还要更晚一些。
PTA
PTA是我国生产量与消费量最大的化学品，具有典型的周期属性。2009-2011PTA经历了一段高盈利时期，彼时PTA行业在快速发展的同时保持了不俗的盈利水平，然而受资金、技术和高利润等多方面因素驱使，大量新增PTA产能相继规划并于12年集中投放，从此PTA供需失衡严重、盈利跌入深渊。
随后PTA行业低迷了长达5年之久，12年至17年中旬PTA与其原料PX价差中枢长期徘徊在500元/吨，龙头公司仅能微利，全行业几乎一直微利甚至负利区间运行。随着产能的持续出清及下游需求的稳步增长，PTA行业的盈利正在修复。
新增产能方面，据统计国内宣称拟建、在建的PTA项目有产能2000万吨，但根据我们的跟踪，投产确定性较高的仅有桐昆、新凤鸣需生产PTA自用的项目、中金石化二期以及新疆中泰PTA项目，总计850万吨。中泰PTA项目地处新疆，目前该地区纺织业以纯棉为主，其他化纤使用量较少，发展混纺可有效的提高新疆地区的棉花转化率和品质，新疆中泰PTA项目为新疆等西部地区企业发展建设聚酯产业提供原料，属增量需求，不会对全国的PTA市场带来额外冲击。
此外的1200万吨的PTA建设计划由于各种原因大幅延迟投产，招标网站上迄今找不到任何关于项目的招标或采购信息，这部分产能恐怕已无投产意向，PTA的大规模扩产基本结束。
氨纶
我国氨纶产能总计67万吨，氨纶价格波动具有比较明显的周期性，2000年至今已经历四轮完整周期，每一轮周期间隔大约4年。16年至今化工品价格出现整体性反弹，但氨纶价格和价差却分别下滑了15%和30%，无疑成为至今表现最弱的品种之一。究其根源还在于上一轮景气高点出现在距今不远的13年，景气低迷的时间较短，反弹的节奏也就滞后于整个化工行业。
谈及氨纶供给，市场总是觉得未来新增产能过多，过剩严重，预期较为悲观。然而我们的看法有所不同，氨纶行业在经历了稳定扩张阶段及行业洗牌阶段之后，供给扩张相对有序。本轮扩产潮中，新增产能几乎全部出自于行业领先企业，行业集中度得以逐步提高。2015-2016为氨纶产能集中投放期，尤其2015产能增速高达17%，在产能已连续释放的背景下，即便一些厂家有远期规划，产能投放速度大概率还是会放缓。
展望2017年，规划中的新增产能虽多，确定投产的少。据百川资讯统计，2017年最确定的新增产能有新乡2万吨、晓星嘉兴1.5万吨（上半年可投产）；可能投产的产能有越华于宁夏的6万吨。
展望未来，我们判断化工行业大的盈利趋势还将继续向上，但是相比前期市场最为关注的价格弹性，龙头企业量的增长将更为市场所关注。毕竟近期的价格涨幅已经很大，甚至是基于价格上涨预期都已经带来了股价的大幅上涨，未来1-2个月继续博弈价格弹性的投资回报性价比已经不高，但对于有扩产能力的龙头企业来说，将逐步打开成长的空间，因此更为值得看好。建议长期关注各子行业的龙头企业，如卫星石化、三友化工、万华化学、荣盛石化、桐昆股份、滨化股份、华峰氨纶等。另外伴随着行业从复苏向繁荣，化工行业资本开支重启的确定性较高，工程设计企业将显著受益，建议关注中石化炼化工程、三维工程等。
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