摘要：国信证券董德志认为，表面上市场是在谈论新周期，但是事实上谈论的只是旧模式下经济增长能否持续稳定。在固定资产投资推动模式下，经济无法稳定上行，短期需求驱动经济增长波动，但需求已筑顶。
前期于北京走访各类客户，谈论较多的一个话题就是新周期，一些所得供投资者参考。
所谓新周期，主要指的是经济增长周期，但是具体含义不详。既然加了“新” 字，那么我猜测应该是被赋予着两层新的含义：
要么表现为这轮增长周期比较长且持续，在新的经济需求驱动下，其持续的时间堪比2002-2010年那轮漫长扩张期；
要么表现为这轮周期的驱动因素较为新颖，而非传统的旧产业，而由新产业驱动。
如果并非具有上述两个特征，那么所谓的新周期可能只是经济变化中的正常波动，而非什么新鲜事物。因为即便在2012年以来的大的下行周期中，也曾出现过一些短时期的增长回升，比如2013年的二、三季度、2015年的二季度、2016年的一季度。
加入WTO和房地产市场开放，造就2002-2010经济增长新周期
从事后镜角度来看，2002-2010年那轮公认的经济增长新周期，我们确实看到了来自中国加入WTO以及房地产市场改革启动为触发因素（虽然在当时未必很清晰这两个因素的关键性），带动了外需和投资需求的回升，并以固定资产投资扩张为主要模式，拉动了中国长达十年的经济增长周期。
而在这长达十年的大增长周期中，也附带了一个代价就是经济杠杆率不断攀升。以M2余额/名义GDP为经济杠杆率指标，该指标从2002年的140%扩 张到了2010年的175%。
因此，可以说2002-2010年那轮经济扩张长周期是以加入WTO（外需）和房地产市场开放（内需）为触发因素，以固定资产投资扩张（特别是房地产投资扩张）、第二产业扩张为特征，以经济杠杆率不断攀升为代价所形成新周期。
市场讨论的不是“新周期”的问题，而是经济上行或下行的问题
如果说本次新周期的“新”有别于前期，在时间跨度上暂不好说（因为很难预期未来几年的事情）；在触发因素上也不好说（虽然目前看不到类似于WTO和房地产市场崛起的触发因素，但是我想这两个因素在当年也未必被广泛认知为重大驱动）；但是至少应该体现在扩张动力上应该相比前期有所转变。
如上所述，2002-2010 年扩张动力为固定资产投资（房地产投资）和第二产业，那么所谓当前所谓“新周期”的扩张动力就应该有所变化。暂不说周期上下，至少在主导驱动力方面有所创新才无愧于“新”。2014-2016年期间，我们也确实看到了一些新意，表征为第三产业的崛起（三产和二产之间的剪刀差扩大）、投资让位于消费对GDP的拉动。
但是很可惜的是，从2016年下半年开始，我们看到了似曾相识的旧模式，三产业开始回落，但是二产业则稳中有升，两者之间的剪刀差再度缩窄下来。
而也正是在几乎同时，“新周期”的讨论开始逐步升温，以至目前。由此看来， 市场探讨的不是“新周期”问题，而是当前“增长周期”是否上行或下行的问题。
而如果你不认为以往投资驱动模式是可长期持续，那么实际上你所探讨的只是经济波动中的“上行阶段”（始自2016年四季度）可以持续多久的问题。
而从市场机构的走访中也客观验证了这点，因为投资者更多关注的是固定资产投资，或更具体一些，房地产投资能否上行或下行这一焦点。
因此，虽然在谈论新周期，但是事实上我们谈论的只是旧模式下，经济增长能否持续稳定的问题。
旧模式下经济无法稳定上行
旧模式主要指固定资产投资推动模式，那么在这种模式下，经济能否稳定持续上行呢？大概率不行。其一，这和政府所起到的经济转型大背景相悖；其二，经济杠杆率的水平限制了这种旧模式扩张行为。
单纯说后者。采用一个相关研究结论：从杠杆率与经济增长关系看，对包括我国在内的41个经济体所作的计量研究发现，杠杆率与经济增长存在“倒U型”关系，当杠杆率低于185%时，杠杆率每上升10%可拉动经济增长0.1个百分点，但高出这一界限反而将下拉经济增长0.14个百分点。根据以上国际经验数据，我国宏观杠杆率（2011-2012 年开始）已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。
固定资产投资扩张是一种重资本行为，从2001年以来，全社会固定资产投资的名义增长速度始终高于广义货币供应量增速，说明一单位的固定资产投资增速带 来的货币扩张小于一单位，而从2014年开始，情况出现了反转，一单位固定资产投资增速带来的货币扩张开始超越一单位。而比较全社会固定资产投资名义增速和GDP名义增速来看，一单位固定资产投资扩张所带来的名义GDP增长始终小于一单位。
即，2014年前，一单位固定资产投资增长虽然带不来一单位的GDP名义增速扩张，但是也带不来一单位的货币供应量扩张，整体经济杠杆率（M2/名义GDP） 虽然走高，但是幅度有限，体现为增量杠杆率（△M2/△名义GDP）扩张有限。但是，2014年后，一单位的固定资产投资增长依然没有带来一单位的名义GDP 增长，但是却对应着超过一单位的M2扩张，整体经济杠杆率在加速攀升。
试想，如果我们继续依赖于固定资产投资去进行拉动经济增长，那么无疑代表着整体经济杠杆率继续走高，而这种走高可能就会逆悖上述的研究结论：“杠杆率与经济增长存在“倒U型”关系”（研究结论称中国从2011-2012年开始超越了杠杆率临界值185%）。
因此，从这个角度来看，继续依赖于固定资产投资旧模式去推动经济增长，将受制于中国宏观经济杠杆率超过阈值（185%）的限制，如果这种推动真的能够实现GDP实际增速的提高，那么无疑意味着“杠杆率与经济增长存在‘倒U型’关系”这一研究结论是错误的。
我们相信这一研究结论，因此我们不相信固定资产投资推动模式下的经济增长可以持续向上。
牺牲经济增速，实现产业集中
况且在未来若干年可见，供给侧改革是中国经济运行的一个主要方向，其意味着各个产业的集中度进一步提高，也意味着一些中、小企业要出局，在产业集中度提高的同时，也能实现经济增长的同期扩张，这实在是一个过于完美的组合。
总体来看，更合理的组合应该是，在牺牲一定经济增速的前提下，实现产业集中度的有效提高，换取未来企业在未来时期的更合理壮大，这也是今年中国资本市场“龙头” 股票走强的最基本驱动。
最终我们需要将当前问题的焦点聚集在判别短期经济增长上，更具体一些是判别固定资产投资增速的上或下这一问题。
房地产投资已于4月见顶，短期需求已筑顶
从市场客户的探讨来看，主要争执的问题在于对固定资产投资中房地产投资增速的上下判断上，今年整体政策层面对于房地产投资的控制并非采用了“一刀切” 的模式，而是采取了“分城调控”的方式，因此地产投资的变化显得“韧性”十足， 进而表现为整体经济增长的“韧性”十足。
而对于后期房地产投资增速的方向判断上有两派不同意见：
看增速继续上行的依据是：当前库存低（地产投资增长可以补库存），且土地出让情况较好（拿地后需要开工建设）；
看增速触顶回落的依据则是：去库存是政策大基调（需要抑制投资），且传统意义上的房地产投资增速前瞻指标—房地产地产销售面积增速已经连续回落了很长时间。
两派意见都有道理，但是作为卖方需要最终站队于一方，我们还是相信后者依据，认为房地产投资增速已经于今年4月份见顶，后续则方向延续回落。
房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，而固定资产投资又是中国经济中的主体需求构成，其后续方向的变化是非常关键的，特别是在当前黑色产品价格暴涨的背景下。在资本市场中，供给侧改革以及环保因素已经将供给收缩的故事讲到了极致透彻，在需求稳定不变的假设下，工业品价格出现了大幅度上涨，产生了通胀预期。但是一旦需求发生了变化，则会重新改写价格变化的逻辑线条。
即，后期很可能是“供给收缩反应透彻+需求方向回落—>价格开始下行”。
最终总结一句我们的结论：这是旧模式的探讨，而非新周期的启动，经济增长波动是短期需求在驱动，而需求已经筑顶。
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