进入三季度，7月资金面宽松，而8月资金面趋向紧平衡，9月会怎样？展望9月，银行体系流动性缺口并不高，约为7400亿元，超预期财政支出可能对冲同业存单净融资大幅下滑的负面影响，预计9月资金面依然维持基本稳定，短期紧平衡，DR007整体运行在2.75%至2.95%区间。9月中上旬，央行公开市场操作以对冲到期逆回购和MLF为主，中下旬会加大货币净投放量。
一、资金面趋于平稳，合意区间内波动
在经历了二季度的货币市场利率高企后，资金面逐步保持平稳，DR007在一季度、二季度以及三季度以来平均分别为2.63%、2.88%、2.85%，不过具体看，进入三季度，资金面出现了急剧反转，先是7月份上半月呈现难得一见的宽松态势，后货币市场利率逐步上行，8月份下半月资金面又逐步感受到了压力，尤其是央行公开操作持续净回笼，8月净回笼4080亿元，而去年同期是净投放2240亿元，这让市场倍感压力。
之所以出现这种V型反转，在于之前4、5月份货币市场的高利率对金融市场和实体经济的冲击确实引起了监管层的注意，历来6月是资金面紧张的时点，央行通过预期引导和实际操作加强了资金面的呵护，不过受到市场乐观情绪、银行存单融资高企、财政支出力度增大等多种因素影响，市场资金面又过于宽松，并不利于金融去杠杆以及不符合之前央行的政策意图，因此8月以来央行增强了资金面整体的考量，诸如税收、财政存款等因素，8月资金面波动相对更小。以央行货币政策执行报告表述看，当前货币市场利率仍属于2.70%-2.95%区间，而且是区间的中间部位，从央行的流动性投放和回笼也可以看出，在DR007超过2.90%后央行一般会加大货币净投放，而在预期财政支持较大时或者DR007接近2.70%的时候，会持续回收流动性。
在央行《中国货币政策执行报告（第二季度）》对下阶段货币政策展望部分，进一步重申了稳健中性的货币政策基调，但是与一季度强调促进信贷合理增长而又防范杠杆率进一步攀升不同，本季度提出了平衡稳增长、调结构、控总量，这意在表明金融行业去杠杆已经取得一定成果，并不成为下季度货币政策关心的焦点，这也表明货币市场利率已在二季度见顶，货币政策有可能推动短期利率小幅下降，目前看，2.7%-3.0%依然是DR007较为合意的运行区间，中枢位约为2.8%，这与之前的报告——《资金面到底是松还是紧？》判断是一致的。
二、今年以来资金面的结构性变化值得关注
不过，在稳健中性的货币政策呵护的货币市场下，资金面出现的结构性变化也同样值得关注。
一是R007与DR007利差增大。2015年以前R007与DR007基本保持同步，2016年二者差距有所增大，不过平均值约为18BP，而进入2017年，这种利差水平和波动性更加剧烈，尤其是在资金面更为紧张的时候，开年以来二者利差已经平均为49BP，接近2016年均值的3倍。造成这种情况的原因在于，央行锚定DR007作为价格型货币政策目标，维持短期资金利率稳定，而作为非银机构拆借为主的R007则在货币传导方面略显滞后，一般要通过央行-银行-非银的渠道实现货币政策的传导，在短期难免造成资金面更大波动，同时，非银机构通常通过拆借增大杠杆，这进一步增加了资金需求的刚性，而目前的资金面状态以及货币政策取向也不断逼迫非银机构降杠杆。
二是银行间质押式回购各期限利率走势分化。从历史走势看，各期限利差走势一致性较强，而且差距相对稳定，而2017年以来，可以看到DR007与DR001的期限利差呈现持续走低的态势，目前二者十分接近，而其他DR014、DR1M与DR001的期限利差则有明显扩大的趋势，而且波动性增大。这反映出，DR001、DR014和DR1M的上升幅度和波动性都大于DR007，也说明央行在维护DR007稳定的同时，其他期限机构利率则没有受到这么优厚的待遇，尤其是长端资金的利率升幅也反映了资金面紧张的情况下，机构更加希望通过获得长期资金加强流动性管理。
三是债券质押式回购交易结构发生变化。2017年前7个月，1天期债券质押式回购成交金额占比为80.2%，较2015年和2016年下降了5个多百分点，而7天期、14天期分别上升了2个百分点和1.5个百分点，值得注意的是1个月以上期限的成交量也上升的较快，提升了0.7个百分点，占比绝对水平甚至高于2013年和2014年时的水平。整体看，随着央行缩短放长流动性投放方式的延续，同业拆借期限也趋向延长，以应对当前资金面紧平衡的不确定性。
三、
九月资金面大概率保持平稳
临近三季度末，市场对于九月份资金面仍较为关注，主要在于九月既是MPA季度考核时点，也临近国庆假期，居民现金量需求增大。从历史走势看，1月、3月、6月、12月货币市场资金利率水平有明显上升态势，而9月并没有十分明显的上升态势，近五年来，也只有2016年9月R007平均较8月份高3BP，其他年度不过今年9月可能面临一些特殊的情况，使得市场预期有所扰动。
低超储率的担忧挥之不去。值得注意的是三季度金融机构超储率为1.4%，较上季度末上升0.1%，依然处于近年较低水平，虽然央行解释为支付体系便利、银行融资渠道多元化以及流动性管理精细化等原因。从现阶段看，随着支付系统的便利等技术性原因，有利于推动金融机构超额储备利率的下降，这是反映在长趋势里的，可以看到自2001年至2011年期间，金融机构超储率呈现趋势性下降态势，自2011年以来基本维持在2%左右，然而2017年以后在稳定在1.3%，短期内出现这种大的变动，更可能是受到了流动性环境变化的影响，银行为应对日益上升的资产扩张需求以及负债端的制约，加强了超储率的使用。低超储率降低了资金面的稳定性和吸收波动抗压能力，尤其是在资金面基本平衡的情况下，更容易发生短期的失衡状态。
大规模同业存单到期引发忧虑。统计数据显示，9月份将有约2.33万亿元的同业存单到期，这是近年来首次有单月到期量超过2万亿元，确实看上去有一定压力。不过考虑到近三个月单月发行量基本都在2万亿元以上，通过新增发行同业存单基本可以对冲当月到期量，只不过净融资规模可能较小；也可能受到供给压力，相关发行成本有所上升。由于同业存单是银行流动性管理以及主动负债的重要工具，低净融资对于货币市场利率有什么负面影响吗？以2017年5月为例，当月净融资额几乎为0，当月也是资金面较为紧张的月份，不可否认的是，在其他条件不变的情况下，同业存单净融资量规模低的话，可能会促使金融机构增加对于货币市场的依赖，从而推动资金面紧张。
具体估算看，预计9月份央行公开市场操作到期量约为7930亿元，其中逆回购到期量为5100亿元，MLF到期量为2830亿元。财政存款方面，历年9月是财政存款减少的重要月份，主要是支持经济发展，近四年的新增均值约为3287亿元，考虑到8月份财政支出力度已在加大，用于对冲房地产投资放缓，预计9月可能继续加大财政支出力度，财政存款减少额会高于历史均值水平，预计财政存款减少可能达到5000亿元左右。外汇占款方面，随着人民币持续升值，持有人民币的意愿上升，7月外汇占款减少46亿元，预计9月份可能基本实现0变动。现金漏出看，近5年9月份现金变动均值为1838亿元，主要是现金流出，用于国庆节出行等支出，以此估算2017年9月现金流出约2000亿元。存款准备金方面，2017年法定存款准备金并没有发生变动，金融机构平均为16%，那么预计9月份新增存款1.61万亿元，扣除不需要缴纳财政存款、同业存款等，需要新增缴纳法定存款准备金约2500亿元。在不考虑央行公开操作投放流动性的情况下，银行体系流动性缺口可达到7430亿元，总体缺口并不高。
展望9月，资金面基本平稳，短期可能紧平衡。超预期财政支出有可能对冲同业存单净融资额的大幅下降，央行通过公开操作能够维持资金面基本平稳，具体看，9月上旬央行公开操作可能主要考虑近期资金面有所宽松，主要以对冲到期逆回购以及MLF为主，净投放会比较少，而中后旬可能较大流动性净投放，以填补资金缺口，而临近月末可能重回净回笼状态。预计9月份整体资金面可能呈现先松后紧的状态，整体仍利率区间维持在2.75%至2.95%。
展望四季度，当前经济增长仍具有一定韧性，在经济没有显著放缓的态势下，货币政策难以转向，货币市场利率不会较现在有更大偏离，不过考虑四季度尤其是临近年末都是资金需求上升的阶段，资金面紧平衡状态可能更加明显，预计DR007波动区间大概率在2.7%-3.0%。
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