9月14日，债市大涨。经过了两天小幅调整之后，债券市场迎来了我们一直强调的“加速上涨”，主要原因包括（1）央行公开市场净投放1000亿，短期逆转了市场对货币政策基调“逆转”的预期；（2）7月份宏观经济数据低于预期；（3）商品再次出现暴跌，铁矿石主力合约本轮下跌已经超过15%，股票也出现小幅下跌迹象。
从最新公布的8月经济数据看，生产、投资和消费的数据均低于预期及前值。8月规模以上工业增加值同比6%，预期6.6%，前值6.4%；8月城镇固定资产投资同比增速3.8%，低于前值6.5%，创2006年以来的单月最低增速，1-8月城镇固定资产投资同比增速7.8%，预期8.2%，前值8.3%；8月社消零售总额同比增速10.1%，预期10.5%，前值10.4%。
经历了“弱爆了”的7月数据之后，8月经济数据再一次让人“大跌眼镜”，投资、消费和工业生产全面下滑。8月需求偏弱，市场之前已形成共识，但生产超预期的弱，甚至和制造业PMI对不上。需求供给都偏弱和PPI偏强又是什么关系？经济发生了什么？
在今年经济上下起伏的这个过程中，我们反复思考，不断修正分析框架。从4月的《周期的“幻觉”：写在一季度数据公布之前》开始，《是需求还是供给?——上半年经济回顾兼7月经济数据展望》、《外需跌回原形，内需是下一个》、《从“亮瞎眼”到“弱爆了”，为啥只要1个月》、《PMI透露出的三个重大信号》等报告记录了我们的思考历程。在此，我们将近期的思考简单汇总如下。
如果我们把今年经济划分为三个阶段，来理解今年的经济就不难了：
第一阶段：1-6月 内需不强（投资偏弱）+出口强，生产较强
这个阶段工业生产很大程度上依赖于外需带来的增量，体现为工业增加值维持在10%甚至更高一点的同比增速。并且从PPI环比来看，一季度需求整体略好于二季度，一季度整体环比向上，二季度则转为向下。
这个阶段的核心矛盾在于供需紧平衡，尽管2016年的供给侧改革推动上游原材料涨价，会压低中下游利润率，但中下游借助外需，把营收做大，缓解了利润率的下降。企业维持低投资、低库存，根据订单来进行生产。这个阶段，需求是“主角”，因此我们会发现单月的数据波动被明显放大。今年也出现新的季节性：季末月的投资、工业生产、社会消费品零售总额都高于非季末月，很大程度上是因为带来边际需求变化的财政支出，向季末月较往年更加的集中，投资（财政提供部分资金来源）、生产和消费也就随着需求的指挥棒而起伏。
第二阶段：7-8月 内需开始转弱+出口下行，供给侧改革和环保限产下，生产弱
这个阶段出口开始走弱，同时供给侧改革和环保督查开始发挥作用，生产开始因限产等原因而明显走弱（以及7月的恶劣天气），相对内需转弱和出口下行，部分行业的生产调整更快，尤其是8月，如化工、造纸、化纤等行业在限产之下，价格飙升。
这个阶段的核心矛盾在于供需紧平衡被打破，尽管投资、出口等需求下行，生产受限使得供给下行幅度更大，需要价格大幅上涨才能实现新的平衡。经济呈现出工业增加值放缓的“滞”和PPI飙升的工业品“胀”，生产受限是“主角”，价格飙升是“配角”，需求弱反而被抢镜。由于需求端偏弱，生产强和价格升“不相容”。
第三阶段：预计9-12月 内需继续趋势走弱+出口下行，环保略有放松带来生产小幅上行
9月因秋季开工旺季，需求可能还较好，但内外需均走弱的大趋势已经在7-8月确立。全国范围内的第四轮环保督查也基本结束，预计生产端的限制相对8月可能会逐渐放松，供给有起色也就可能带来高污染行业价格的环比下行，我们认为高污染行业价格下行这一过程，最晚可能在10月底或者11月启动。不过由于河北2+26的限产，钢铁等受限原材料的价格难以出现明显的下行，甚至可能继续上行。
这个阶段的核心矛盾在于弱需求背景下重建供需紧平衡，投资、出口等需求可能继续下行，生产受限放松可能带来“生产上行+整体价格下行”，弱需求将成为生产扩张的瓶颈，届时生产的恢复并不是经济向好的征兆。参考上半年，需求端再次成为“主角”。不过这次没有出口 “援军”，地产投资周期也要继续下行。预计这个阶段，受需求端不稳定的影响，经济单月波动很可能仍会比较大，但趋势下行基本可以确定。
1）需求端全面走弱迹象明显
今年的数据始终呈现投资弱的特点，上半年外需成为支撑需求稳定的重要因素，但是从7月开始，出口数据持续不及市场预期，与此同时，投资继续不断创新低，消费也开始下滑，需求端全面走弱迹象明显。、
内需一：缺钱，固定资产单月投资下滑至3.8%，创2005年以来的新低
累计数据清晰揭示出经济的趋势性走弱。固定资产投资累计同比，自3月以来一路下滑，从9.2%的高点降至8月的7.8%；地产投资从4月高点的9.3%降至8月的7.9%；基建投资从2月高点的21.3%降至8月的15.8%；制造业投资从3月高点的5.8%降至4.4%。
投资走弱的根本原因在于资金来源增速处于低位。自年初以来，尽管固定资产投资资金来源的累计同比增速不断上升（8月为2.8%），但远低于固定资产投资本身的增速，“缺钱”最终导致固定资产投资趋势性走弱。在我国投资的构成中，很大一部分固定资产投资的回报率水平是偏低的（尤其是基建、农业方面的投资），而今年以来的高利率实则成为固定资产投资的“紧箍”。
缺钱之下，新开工降至冰点。但是，上半年出口回暖撑起了经济，掩盖了原材料涨价和高利率对经济的负面影响，经济向好也使得政府通过财政、准财政稳增长的动力明显减弱。固定资产投资资金来源中的预算内资金增速下降（去年累计同比增速在15-25%，今年8月最高仅6.9%）、PSL投放减少以及政策性银行在债券市场的净融资降低也从侧面印证了政府稳增长动力减弱。因此，我们在7月数据点评中也提到别拿“新开工”当小确幸，无钱之下，新开工反弹犹如无源之水，本月新开工单月同比增速果然回落，从6-7月20%左右的单月同比增速，到8月降至4.3%。
制造业投资，朱格拉周期靠不住。今年热炒的“朱格拉周期”概念，再次被疲弱的制造业投资数据打脸。7月制造业投资单月同比增长1.3%，8月增长2.3%，虽有反弹（说明7月数据可能受到一定天气因素影响），但还是今年的次低。其中，设备工器具购置8月的单月同比增速仅为-0.3%，再次说明朱格拉周期大概非常靠不住。当前中下游面临的是：人民币升值、原材料涨价、环保督查三坐大山，很难指望中下游扩大投资。
地产投资单月弹一下，继续趋势性回落成定局。8月地产投资单月同比增速有所反弹，为7.8%（前值为4.8%），但我们认为这只是趋势性走弱中的“小插曲”。7-8月的商品房中的住宅销售额和销售面积的单月同比增速均已降至5%以下。销售走弱，意味着地产投资最大的一块资金来源面临下行。
内需二：社消走弱，收入分配恶化下的趋势性疲弱
消费方面，社零继续趋势性走弱。8月名义同比10.1%（前值为10.4%），实际同比8.9%（前值为9.6%），限额以上企业零售降至7.5%（7月为8.6%）。我们在此前反复提到居民可支配收入增速放缓的同时，可支配收入中位数的增速与可支配收入整体的增速之间差距拉大显示出居民收入分配的恶化。消费在放缓的同时也更趋向于两极化。我们通过社零数据可以发现，消费确实在趋势性走弱，这其中有地产相关消费品走弱随地产销售走弱而带来的影响，日用品、药品的零售额也明显走弱。
2）工业生产的紧平衡被打破，量缩价张格局可能继续
今年经济呈现出“供需紧平衡”的格局，往后看，需求偏弱会对生产有一个持续下拉力。供给侧改革系统性的压低了部分上中游行业的供给，造成部分行业阶段性涨价，但是需求并不强甚至阶段性有点弱（比如今年四、五月，需求弱表现为在供给压缩时，PPI环比转负），使得企业对投资偏于谨慎，从而造成了我们当前看到的供需紧平衡格局。企业维持低库存（参考库存增速和制造业PMI中的企业库存）、低投资（参考制造业投资和投资品的生产销售），利用现有产能来进行生产。所以，需求的扰动就会带来生产的波动，表现为工业增加值的波动明显被放大。由于今年需求端的季节性明显（主要受财政支出向季末倾斜影响），工业增加值也呈现出季节性高点。不过当前随着需求端的趋势性走弱，工业生产受到向下的重力牵引。
环保督查打破了旧的紧平衡，造成部分行业的生产受限，也对工业生产有短期冲击。本轮环保督查异常严格，部分不达标企业可能已经被关停或者主动暂停生产，尤其表现在造纸、化工等二季度涨幅不大的行业，草甘膦、纸浆等生产受到明显的冲击，这些受影响行业供给的阶段性减少。
两个因素叠加，使得8月工业增加值超预期下滑。河北钢铁行业的提前生产，带来的粗钢产量创历史新高，也没能对冲。市场可能会担心，环保毕竟属于短期因素，由此带来的冲击也可能很快消失，工业增加值还是会重回前期高点，我们认为这种可能性比较小。因为7-8月的数据指向内需和出口都在走弱，需求不强会使得企业对扩大生产持谨慎态度。同时，10月开始河北省将采取取暖季限产，当前对工业增加有支撑的钢铁生产，届时又会变成压低工业增加值的力量。
3）往后看，短期无忧，但工业品通胀可能还会点头疼，不过也不会太久
我们此前担心的“生产强和需求弱”格局并未出现，而是呈现出“生产、需求双双走弱”，短期内利好债市情绪。近期9月税期将启动，预计央行将继续进行净投放，以缓解流动性紧张。我们维持月末流动性宽松概率很大，利率届时将大概率下行的判断。
按照我们的分析框架，当前经济的关键词是紧平衡：低库存，低投资，再加上环保限制供给，供需端受限下，尽管需求不强，但需求略强于供给就直接会向价格传导，由价格的大幅上涨带来新的平衡。供需紧平衡被环保打破，供给进一步受限，新平衡可能建立在价格大涨之上，这指向9月工业品价格仍可能继续飙升。不过还好当前工业品通胀仍未出现向CPI传导的迹象，并且督查组进驻时间约1个月，第四轮督查已陆续结束，供给受限的情况很可能会开始缓解。并且随着需求的转弱，预计工业品通胀持续上升的时间也不大会维持太久了。
8月数据指向内需的全面疲弱，我们继续维持四季度经济将出现明显下滑的判断。
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目前来看，当前债券市场短期的交易机会自从我们提出NCD的“量价拐点”之后，就已经出现，市场已经酝酿了相当的乐观情绪，“误判”货币政策走向的逆转，叠加中期的基本面重回偏弱的利多因素，债市出现我们在前期报告中所强调的“加速”上涨实属正常。短期内的投资策略是什么？仍然是那句话，回调就是上车机会。前期各种“坚定”唱多新周期的同学们，好好想想怎么反驳我吧。
每日专题：“弃发潮”又来袭，这次有点不一样——关注信用债再融资风险
8月以来取消和推迟发行信用债再现走高，涉及的信用债数量接近16年4月-5月水平。与此前相比，本轮信用债“取消发行潮”特点几何？发行成本高企的环境中，“被迫”取消的发行人是否面临再融资压力？我们在总结前几轮取消发行潮的基础上，探析本轮取消发行的异同。
一、对比历次“弃发潮”，探究驱动原因
历次取消发行驱动因素为何？结合取消发行信用债数量及金额来看，14年以来，信用一级市场曾发生四次规模较大的“取消发行潮”，分别集中在14年11-12月，16年3-5月，17年3-4月和17年8月至今。按照驱动原因来看，可以划分为两类，1）政策及事件超预期冲击，2）市场因素扰动。
第一、政策及事件超预期冲击，引致市场承接能力骤降至“冰点”。
1）14年11月-12月：中证登新规冲击，一级市场发行成本“脉冲式”上行。14年12月中证登下发149号文（《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》）调整质押入库标准，低等级城投品种遭到集中抛售。新规促使市场杠杆去化，城投债流动性陷入“枯竭”，收益率飙升。二级市场负面冲击向一级市场传导，发行成本脉冲式上行，也迫使发行人取消新债供给。事实上，这也是信用债一级市场上首次出现发行人集中取消发行的情况。
2）16年3月-5月：“铁物资事件”触发“央企”信仰破灭，造就第二轮“弃发潮”。16年4月中旬，中铁物资披露风险提示和债券暂停交易的公告后，引发市场对其偿债能力的担忧，加之公司负债结构欠妥，对外部流动性支持极为依赖，加剧削弱市场对于央企“不灭金身的信仰”。市场赎回的骤升，信用债出现流动性“践踏”。不过，该阶段发行成本并未出现趋势性上行。信用债呈现集中取消发行主要与信用风险的超预期爆发，二级市场恐慌向一级市场传导有关。
第二、发行成本趋势性上行，市场因素扰动愈发显著。
1）17年3月-4月：“黑色”四月再来袭，多重负面因素共振，推动“弃发潮”触及历史高峰。16年下半年，央行从拉长资金供给期限，到陆续上调政策利率抑制金融市场杠杆。信用债发行成本亦步亦趋，随之转入上行通道。与此同时，4月中下旬密集出台的监管政策，剑指金融杠杆扩张。委外赎回规模的抬升与市场恐慌情绪的同步，促使抛压由利率债向信用债传导。一级市场发行成本原就处于上行区间，二级市场负面反馈愈发显著，加速发行成本的“飙升”。事实上，本轮取消发行创新高，一方面受前期货币政策影响，发行成本已经开始上行弱化债务融资优势；另一方面，二级市场巨震，加速抬升发行成本。总体而言，政策构筑导火索，市场因素是主导。
2）17年8月至今：超储率偏低背景下的资金利率持续抽紧+市场调整，一级发行受阻。8月以来，因超储率偏低缘故，市场资金利率整体趋紧，二级拆借资金到一级拿券的热情减弱。加之市场出现调整，各类机构增持力度放缓，多存在获利了结情况；同时，黑色系价格暴涨扰动预期，利率债上行对信用债产生带动。负面市场因素的交织触发本轮取消潮的发生。事实上，发行成本在经历6-7月的边际下行后，8月以来受二级市场影响呈现出回弹，亦从供给端扰动新券发行。
对比四个阶段来看，发行成本持续上行，一级市场发行本就偏弱的背景中，市场震荡引致取消和推迟发行的可能性越大。事实上，本轮“弃发潮”呈现出的特征已经与前三轮存在较大差异。
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二、8月以来取消发行：中票占主导，低等级发行人再融资压力显现
特征一：取消发行由短融切换中票。8月以来，过半取消及推迟发行的券种为中票品种，区别与以往的短融占比偏多的现象。此前之所以取消发行以短融为主，与该类发行人资质不差（多集中在AAA及AA+等级），内部流动性充裕。短债发行成本波动后，即使择期重发，对内部营运资金的影响不大（从募集说明来看，发行短融多以调剂发行人短期营运资金为主）。不过，今年以来，债务融资成本高企，优质发行人多转向间接融资，短融发行量随之下滑，一级市场出现取消发行的短融亦在减少。相对而言，低等级发行人占比提升。而其贷款可得性差，对债务融资仍较为依赖。该类发行人募集中票多集中在两大使用途径，一方面置换有息负债，调整内部融资结构，另一方面，用于短期项目投资。前者为主要募集用途，因此在发行成本剧烈波动，甚至超过加权贷款融资成本后，会选择取消债务融资。
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特征二：低等级发行人融资渠道被动收窄。8月以来，出现取消发行的企业中，AA-及以下等级个券占比创新高，达到37%。一方面，如上所述，高等级发行人转向贷款融资，抬升低等级发行人相对占比；另一方面，低等级发行人间接融资优势不大，对债务融资需求依赖性强。因而面临发行成本波动时，低等级发行人占比有所提升。事实上，融资成本上行期间，低等级发行人再融资渠道收窄。负面市场因素叠加后产生的冲击，该类发行人再融资风险敞口被动扩张（以下的财务数据剖析，亦印证该结论）。
特征三：民企债被“歧视”状况有增无减。8月以来出现被取消民企债规模占比再次出现反弹，仅次于16年3-5月。今年下半年以来，以万达为代表的民企债发行人信用事件爆发不断，加剧机构对于民企债的“回避”心态。无论是我们此前对民企债一二级市场的定价的分析，还是对近期异常成交个券的梳理，均指向民企债需求的弱化。此轮民企债取消发行规模占比出现反弹，实际上反映市场承接能力偏弱的环境中，民企发行人有被动取消的迹象。
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特征四：城投债取消发行存在“加速”迹象。按照四次取消发行累积占比情况来看，制造业占比显著高于其他行业，这也与该行业多募集短期资金，取消发行向短融倾斜有关。值得注意的是，城投债今年以来累积取消占比显著提升，本质体现的是市场信仰弱化与需求同步趋弱共振的结果。
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三、从微观数据洞悉发行人再融资压力
基于以上的分析不难发现，今年8月以来，出现取消和推迟的发行人状况已与此前大相径庭。那么这是否表明“弃发潮”通过再融资压力，向信用风险传导会愈发显著？我们以本轮取消和推迟发行的发行人为窗口，观察其对应的财务情况，并且1）选取AA及以下发行人，2）采用可比口径法，计算财务数据。结果表明，该类发行人内部流动性较差，叠加外部支援力度不佳，融资“被迫”中断，存在扩张信用风险敞口的可能。
第一、资产负债率尚可，有息债务占比过高。资产负债率方面，城投债发行人占比多维持在65%左右，与其项目负债久期偏长有关；产业债发行人则保持在55%，部分样本发行人超过70%。不过，有息债务占比整体偏高，则指向内部现金流面临一定压力。城投债发行人均在70%以上，产业债发行人亦较重，均高于60%，反映出利率环境尚未改善，发行人承担的利息费用过高，对净利润的侵蚀越大，内部流动性面临负面影响亦随之抬升。
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第二、货币资金比例和自由现金流均指向发行人内部流动性偏弱。城投债及产业债发行人货币资金比流动负债均在25%以下，后者中枢维持在14%，表明短期债务覆盖能力较差，资产变现能力较弱。而自由现金流（累积）中，产业债主体今年年中还出现负向扩张，亦指向内部流动性匮乏。
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第三、未使用信贷额度及占比均过低，“外援”力度不佳。上述发行人中，“外援”力度的降低，不仅趁现在“弃发潮”中，而未使用信贷额度及占比双双偏低。一方面，8月以来取消发行的47家主体中，45家披露信贷数据。其中，32家主体未使用信贷额度占最新额度比例不足50%。另一方面，18家主体未使用信贷额度不足20亿，反映出外部“支援”力度亦不佳。
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综上所述，8月以来的“弃发潮”中，1）低等级主体融资渠道收窄愈发明显，2）政策发酵与信仰弱化共振，城投债“被迫”择期发行出现加速，3）民企债占比出反弹，指向市场“歧视”心态仍未改善。并且，通过梳理该类发行人微观数据显示，内外部流动性均存趋弱窘境，取消发行通过再融资压力向信用风险的传导亦高于以往。
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