摘要
设备投资周期与大宗（尤其是金属和工业原料价格）存在着较为明显的正向关系。相关性分析表明大宗商品中，金属、工业原料价格和设备投资相关性最大，且领先1-2个季度，峰值约为0.6；食品现货价格和设备投资相关系数最弱（0.3左右）；原油和家畜价格居中（0.5左右）。
美欧日韩中五个主要经济体的PPI和设备投资都具有较强的同步性，峰值约为0.5-0.7。
美欧日韩中五个主要经济体的CPI和设备投资都具有较强的相关性，且CPI滞后1个季度左右，峰值约为0.4-0.5，韩国较低。
我国PPI通胀中枢2018年或在3%左右，CPI通胀中枢或在2-2.5%区间，上行风险大于下行风险。
正文
朱格拉周期是经济的一种中周期波动（8-10年），受设备更替和资本开支驱动，并通过投资需求影响价格。
生产中由于机器设备存在磨损、技术进步等因素，往往过几年就需要更新，这种设备更替带动资本开支呈现出周期性变化，从而产生有规律的经济周期性变化。当整个经济处于设备投资的高峰期时，就会产生大量的资本支出，依靠固定资产投资拉动经济步入繁荣；而当一轮设备投资完成后，投资又会步入低谷，从而使经济陷入低迷。因此，朱格拉周期会通过投资需求影响经济，并影响金属、工业原材料价格并最终影响其它更广范围的价格。
但设备投资需求仅是价格体系中需求中的一部分，因此从朱格拉周期角度来判断通胀必须保持谨慎。
商品价格除了受多层级需求因素影响，还受到供给和金融条件影响。偏上游的工业品、资源品、农产品更是受到探明存储量、矿物开采挖掘、环保、生长周期、天气等非经济、不可控因素影响。而这些因素由于难以预测，需求难以及时做出适当反映，从而使得这些不可测因素往往在一段时间内成为商品价格波动的主要矛盾。因此，朱格拉周期与通胀的关系并不一一对应。
本文意在探究朱格拉周期中大宗商品价格、通胀等变量的变化，以期对可能到来的朱格拉周期中的投资行为提供有用指引。
当然，我们时刻保持清醒的认识，历史是相似的，但不是重复的，经济背景、政策基调等各方面背景的不同都可能导致有限相似条件下的不同结果，但这不能成为我们停止探索的借口，根植于历史的学习总能给予我们有价值的指导。
1.大宗商品价格变动与设备投资
增速存在明显正向关系
尽管影响大宗商品价格因素很多，但设备投资周期与大宗（尤其是金属和工业原料价格）存在着较为明显的正向关系。
我们把主要大宗——金属、工业原料、原油、食品、家畜等——与全球主要发达经济体的设备投资增速放在一起（图1-4）。可以看到，在第一轮全球朱格拉周期上行期，大宗商品价格普遍缓慢上涨，到了2006年朱格拉周期转入下行期，但大宗商品价格仍然惯性上涨且有所加快，直至2008年年初出现大幅调整。第二轮全球朱格拉周期中，大宗商品价格起落与周期表现较为一致。2016年，大宗商品价格出现回升之势，领先主要发达经济体设备投资的上行。
这几类商品中，金属、工业原料和设备投资增速较为密切，原油、家畜其次，食品价格最弱。
相关性分析表明大宗商品中，金属、工业原料价格和设备投资相关性最大，且领先1-2个季度，峰值约为0.6；食品现货价格和设备投资相关系数最弱（0.3左右）；原油和家畜价格居中（0.5左右）。
我们把2000年以来主要发达经济体的设备投资增速与大宗商品价格变动进行相关性分析，结果显示在图5-6。结果显示金属价格大约领先设备投资2个季度，工业原料价格领先1个季度时，相关系数达到峰值。原油价格、家畜价格和设备投资增速基本上同步性较强。
相关系数的稳定性测试表明大部分大宗现货价格与设备投资增速具有比较稳定的正向关系。
我们计算了5年的移动相关系数（图7-8），结果显示金属、工业原料与设备投资的5年移动相关系数绝大部分时间维持0.7-0.8的高位，原油与设备投资的5年移动相关系数介于0.6-0.8，家畜和食品现货价格2010-15年间比较高，且食品现货相关程度明显偏低一些。
Granger因果检验结果显示全球主要发达经济体的投资增速与大宗商品价格有三种关系（图9）。
第一种为互为因果关系，即设备投资增速和现货综合指数，两者可能存在反馈关系或双向因果关系。第二种为单向因果关系，金属、工业原料、原油价格与全球主要发达经济体的设备投资增速存在因果关系，反之不成立。金属、工业原料和原油价格有可能对设备投资做出提前反应，因此有助于我们预测设备投资。第三种为较为独立的关系，不存在因果关系，如设备投资和食品、家畜价格。
2.主要经济体PPI与朱格拉周期同步性较强
整体来看，朱格拉周期与PPI呈现比较强的同步性，各阶段波动较为一致，唯一出现明显背离的阶段是2007年中期到2008年中期这一段时间，这一阶段主要国家经济增长还在延续前期的惯性上涨，通胀在基本面、天气以及其他不同大宗面临的特殊因素条件下急速上涨，但是经济动能已经开始明显衰落，终于在2008年中，金融危机影响愈加明显，通胀猛然拐头向下，回归与朱格拉周期下行同步节奏。
相关性分析表明，美欧日韩中五个主要经济体、地区的PPI和设备投资都具有较强的同步性，峰值约为0.5-0.7。
我们把2002年以来主要经济体PPI同比与全球主要发达经济体的设备投资增速进行相关性分析，结果显示在图12-13。可以看到主要经济体PPI与朱格拉周期均具有较强的相关性，美国PPI与全球朱格拉周同步或稍有领先，而日本和欧元区的PPI则略有滞后。中国PPI与全球朱格拉周期相关系数峰值也达到0.5左右，与全球朱格拉周同步，甚至稍有领先。韩国PPI则略有滞后，且相关系数稍弱。
相关系数的稳定性测试表明主要经济体PPI与设备投资增速具有比较稳定的正向关系。
我们计算了5年的移动相关系数（图14-15），总体来说，主要经济体的PPI与全球朱格拉周期绝大部分时间里具有稳定的高相关性，0.6-0.8区间是较为常见的。最近五年相关性出现了一定波动，甚至小幅背离。
按照历史经验，背离是短暂的，有一定的干扰因素（如中国供给侧去产能的冲击），后续我们将会看到PPI和设备投资的关系重回到较为正常水平，这次将是设备投资增速抬升。
3.主要经济体CPI
滞后朱格拉周期1个季度
CPI作为衡量居民生活消费物价的指标，与PPI之间存在相互影响关系，从简单线性图，我们发现，朱格拉周期与CPI具有一定相关性，但不及PPI程度。
相关性分析表明，主要经济体CPI和设备投资都具有较强的相关性，且CPI滞后1个季度左右，峰值约为0.4-
0.5，韩国较低。
我们把2000年以来主要发达经济体CPI同比与设备投资增速进行相关性分析，结果显示在图18-19，可以看到除韩国外，主要经济体CPI与朱格拉周期均具有较强的相关性，且CPI滞后朱格拉周期1个季度左右。
相关系数的稳定性测试表明主要经济体CPI与设备投资增速具有比较稳定的正向关系，并且美国、德国、中国、欧元区相关系数变化比较一致，日本略低，韩国相关性较弱。
我们计算了5年的移动相关系数（图20-21），结果显示除金融危机时期，大部分时间，主要经济体CPI与设备投资增速均具有正向关系，并且美国、德国、中国、欧元区呈现的相关性比较一致，水平大致在0.6左右，日本略低，韩国整体相关性比较低，但2014年以来水平也有所提高。
4.
全球朱格拉周期下，我国PPI明年中枢或在3%左右
当前，除了供给侧改革对PPI带来冲击，后续全球朱格拉周期的延续，也必将在很大程度上影响PPI。PPI是对整个商品价格变动的衡量，而对于商品价格更为直接的度量是南华工业品指数。图20展示了中国PPI增速和南华工业品指数增速的关系。图21中展示了南华工业品指数走势。结合两幅图，可以看到南华工业品指数增速与全球朱拉格周期和PPI高度相关。
经过计量分析，我们发现南华工业品指数同比变化1个百分点，PPI同比将变化0.08个百分点。
由此，通过观察历史上南华工业品指数的周期性变化，可以对未来PPI走势做出预测。
在上一轮朱格拉周期中，南华工业品指数从2008年12月触底（约1200点）反弹，至2010年底2011年初达到历史高位2650。朱格拉周期在这段时间里滞后两个季度，约从2009年6月开启，至2011年第2季度开始下行。朱格拉周期和南华工业品指数的上行区间大概能持续2年左右。
对于当前这一轮朱格拉周期，南华工业品指数同样在2016年第一季度开始提前反应，从底部约1200点开始上行，全球朱格拉周期约从2016年第四季度开启。由于2008年金融危机，导致当时基数小，由此上一轮朱格拉周期投资增速和工业品价格变动都较大，预计本轮朱格拉周期无论是工业品价格的变化，还是全球投资需求的变化，程度上较上一轮朱格拉周期都会更温和。假设此次南华工业品指数上升到2019年末，指数最高点为2300点，
在这种情况下，我们预计PPI2017年第3、4季度分别为5.8%和3.8%，2018年4个季度依次为2.7%，3.6%，2.8%，3%，2018年PPI中枢或将达3%左右。
5.2018年CPI中枢或在2-2.5%，上行风险大于下行风险。
当前较低CPI通胀主要原因是食品价格和原油价格的拖累，核心通胀水平维持较高水平（2.2%左右），我们预计随着食品价格对CPI的拖累作用逐渐减弱，明年CPI通胀中枢在2-2.5%区间。
我国食品、非食品价格都在回升当中，通胀中枢在上移
（图22）。非食品方面，环比上涨主要拉动来自医疗保健、交通通讯以及居住。其中，医疗保健上涨主要为服务价格上涨拉动，药价体制改革或对明年医疗保健部分带来明显压力。交通通讯和居住价格的上涨都受到了原油价格上涨的影响（图23）。当前原油价格仍在45-55美元区间波动，这大概率为底部区间，上行风险较为明显。另外，居住价格上涨还受到了房租上涨的推动。值得注意的是，当前服务价格上涨具有普遍性，后续值得关注。
通胀一个重要因素就是食品价格，尤其是猪周期。市场普遍预期周期仍将在底部徘徊较长时间，我们认为这一看法可能过于悲观。
当前有几个因素或使得猪肉价格缓慢回升，一是出栏的重量在下降，二是玉米价格或受到用途转化（如用于燃料）而上行，三是环保。即使认为猪周期在底部徘徊较长时间，明年的翘尾因素可能从2月份开始后要去过去几年高，因为食品价格对CPI的拖累会消失（图24）。
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