欧洲央行第二届研究年会上，申炫松和Olivier Blanchard, Lael Brainard and Jeremy Stein一起进行了研讨，他的主题有关长期利率的逆转风险。我们对他的讲话进行了整理：
作为评论者，我们对市场信号给予了很大的重视。我们将市场拟人化，并赋予它远见卓识。所以即使面对即将到来的货币政策正常化，名义收益率也没有太大的反应，我们非常想了解市场是否知道一些我们所不知道的东西。目前，市场预期几乎僭越到牵着各国央行的鼻子走。我有一个异端的看法：如果市场的信号并未被我们完整透析呢？毕竟，市场不是一个人。价格是许多行为者互动的结果，而不是由任意一人的信念所主导的。所谓“市场预期”可以作为“市场价格”的另一说替代说法，但是我们却错误地把市场作为一个可以坐下来沟通的人。
债券市场是会风云突变的。长期利率（预期未来短期利率的平均水平）相对于基准利率可能会过度反应。过度反应背后的确切机制随着时间的推移和市场的不同而有所差异，有时我们有可能可以揭示市场发生了什么，但却无法预测何时会出现大幅波动。在目前的金融市场低期权隐含波动的环境下，寻找长期利率的潜在放大渠道似乎比以往任何时候都重要。
图表1显示，德国居民持有由七个欧元区主权国家发行的超长期债券（剩余期限超过20年）。该图使用了大约600个超长期债券的ISIN微观数据。左侧面板显示了德国保险业的持仓情况如何随着时间的推移而演变。图表中的柱块显示的是名义价值，而不是市场价值。因此，柱块的变化表示持有量的变化，而不是其估值的变化。右侧面板显示德国四个部门的这些超长期债券的比例：家庭部门，银行部门（MFIs），投资基金和保险公司。
自2008年以来，德国保险公司的超长期债券数量已经翻了四倍。德国的银行（MFI）将其持有量从98亿欧元缩减为40亿欧元。保险公司超长期债券持有量急剧上升，与长期利率的下降相吻合。
人寿保险公司在德国扮演着重要的角色（就像在欧元区那样），作为长期储蓄产品的提供者。我们讨论的重要市场特征是——人寿保险公司对投保人承担长期义务，而因此具有类债券的负债。一个关键概念是久期，这是现金流的前置还是后置的一种度量。如果现金流在遥远的未来，则久期很长（反之亦然）。久期与到期密切相关，但其本身就是一种价格，因为它取决于利率。久期还衡量市场价值对贴现率变化的敏感程度。谨慎的风险管理规定保险公司调整其资产持有量，以尽量减少未来利率冲击的影响。
保险义务通常具有比为履行这些义务而持有的固定收益资产更长的久期。欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）进行的2013年压力测试取得了欧洲保险公司资产和负债的久期，如左图。
以德国为例，图中的负债久期为20年左右，资产久期为10年左右，这意味着责任（负债）价值相对于利率的变动相比于资产价值受到的影响更为敏感。审慎的风险管理使得保险公司买入额外的固定收益资产，以实现利率下降时达到整体平衡。至关重要的是，当利率下降时，负债久期比资产久期增长更快。消除久期差意味着在资产端增持更多的长期债券，以恢复平衡。因此，随着利率下降，对长期债券的需求增加。这样，需求反应可能会变得向上倾斜，从而价格较高（较低的收益率）引发进一步的购买 - 这种市场反应非常异常。
请看图2，我们看到超长期债券持有量的增加。
关键问题在于，这种异常的需求反应是否足够强大，以引发收益率和投资组合调整之间的正反馈环。如果市场中的大部分参与者都在追逐长期债券，市场价格本身可能会受到影响。将有存在一个正反馈的放大周期：长期利率的下降将引发对长期债券的更大需求，进一步加剧了利率的下降。对于外部观察者来说，看起来好像市场参与者的偏好正在随着市场价格本身而发生变化。低利率通过较长期债券的较高价值引发买入从而进一步压低利率，高利率由于长期债券的价值较低引发出售而进一步录得高利率。在需求曲线向上倾斜的情况下，多重均衡难以达至。
下图3深入探讨了债券持仓与长期收益之间关系的可能的悖逆性质。
小结
1.名义利率本身对债券市场均衡有重要意义，超出其在确定实际利率中的作用。对于许多金融市场参与者，比如保险公司，长期债券的需求取决于资产/负债（期限）组合。如果承诺的回报是名义上的，则需求取决于名义利率。图1的左侧面板显示了收益率和资产持有量之间的负相关关系。
2.数量的微小变化可能会对价格产生极大的影响。从教科书比较静态学习中我们知道，当需求和供给曲线向上倾斜时，供给曲线的小幅变化可以引起价格的大幅变化。随着中央银行开始放缓资产购买或减少资产负债表，额外的（资产）供应将需要被吸收。
如果市场需求曲线向上倾斜，若央行逐渐削减资产，供给曲线外移可能会引起较大的价格反应。
期限结构模型提供了长期收益率的分解——即短期利率预期与期限溢价，当我们说期限溢价出现改变时，只是换了另一种相对于收益率曲线的预期理论的说法，即市场反应过度。那么这是为什么呢？
3.最重要的是，我们需要更好地了解潜在的长期利率放大机制。保险公司久期匹配的放大机制与其他渠道机制息息相关（负凸性）。此外的放大机制还有诸如基金杠杆以及资本逆流等等…… 这些问题都说明市场的过度反应是有可能的。
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