近日，前美联储主席伯南克参加了彼得森国际经济研究所举办的Rethinking Macroeconomic Policy会议，此次会议众星云集，与会人员包括Barry Eichengreen（大家熟知的国际货币体系巨擘），Lawrence H. Summers（提出长期停滞假说，克林顿时期的美国财政部长），Jason Furman（奥巴马时期白宫首席经济学家），Olivier Blanchard（诺贝尔经济学奖得主），Benoît Coeuré（欧央行理事），Jeremy Stein（知名经济学者），Andy Haldane（英国央行首席经济学家）等等。
伯南克在与会论文《新时代中的货币政策》指出：
期待着一个相对金融和经济稳定的时代，比较紧迫的经济问题将与其他决策者的责任更相关，包括增长，全球化和分配等问题，而这不是中央银行的主要关注领域。
中央银行将在未来十年面临新的挑战，其一，是名义利率持续下降对货币政策工具以及框架构成的影响；其二，则是中央银行在行政（政府）框架内的处境，即有关中央银行及其货币政策的独立性问题，见智研究所在今年早先的文章中也提到了这一挑战
伯南克首先切入了危机时使用的一大工具：前瞻指引，而他对前瞻指引的分类则非常文艺——称之为德尔斐神谕式的晦涩型以及奥德修斯之缚的明晰型，此外，伯南克还从定性指引与定量指引，时间依赖与状态依赖的区分方式入手，论述了前瞻指引这一多样化的政策工具
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引子
2017年，分别在葡萄牙辛特拉和怀俄明州杰克逊霍尔举行的欧洲中央银行和美联储的旗舰研究会议有一些共同点：两次会议都与货币政策无关，甚至中央银行也被冷落。欧洲央行的研究会议（主题：发达经济体的投资与增长）确实包括了德拉吉在货币政策前景方面的开幕词，但其后会议就转向了技术进步对就业的预期影响等问题。联储的研究会议（主题：促进有活力的全球经济）则包括从财政政策到贸易到收入分配等方面的论文，几乎没有提及货币政策。无论是否是有意的，我认为这个信号是很明确的。经过十年的共同努力，央行首先恢复了金融稳定，其后通过大量的货币政策干预来实现经济复苏，欧美央行相信他们已经看到了隧道尽头的光芒。他们期待着一个相对金融和经济稳定的时代，比较紧迫的经济问题将与其他决策者的责任更相关，包括增长，全球化和分配等问题，而这不是中央银行的主要关注领域。
事情真有那么简单吗？虽然中央银行家们确实可以希冀未来的十年不会像过去十年那么苛刻和戏剧化，但未来一定也会有新的挑战。在本文中，我将聚焦于两大挑战：名义利率持续下降对货币政策工具以及框架构成的影响；以及中央银行在行政（政府）框架内的处境，即有关中央银行及其货币政策的独立性问题。这两大挑战是相关联的，因为我们现在处于低通胀，低利率的环境中，这种经济环境对中央银行独立性的一些传统理由提出了质疑。
名义利率的长期下滑已然无须再赘述，研究者和经济学者对该现象的研究已经足够丰富，下滑的成因包括低通胀、发达经济体的老龄化、低生产率增长以及“长期停滞”；全球储蓄/投资的动态；安全资产需求的上行等等……这其中的一些催化因素可能会在中期出现反转——比如历史性的低生产率增速可能会回到常态水平，也有证据表明全球储蓄过剩的情况在缓解——这可能回引致未来的高利率。放眼当下，低名义利率与央行难以将短期利率降低到太过于负值的水平的困难相结合，意味着货币政策制定者通过传统的短期利率手段解决深层经济放缓的能力变得非常受限。Kiley和Roberts的研究论述了该问题的严重性。基于计量经济学模型的模拟，涵盖美联储主要的预测和政策分析模型，研究者表明，使用传统的危机前的政策方法可能导致政策利率在长达1/3的时间内受到零利率下限（ZLB）的限制约束，这对美联储实现2％通胀目标或保持产出接近潜在产出的能力产生不利影响。
中央银行应如何做出应对？除了更为积极主动的财政政策以外，还有两个广泛的可能性（相互关联而非互斥的）。首先，货币政策制定者可以更多地利用近年来开发的新工具，而非仅仅依赖短期利率的管理（Kiley和Roberts）。在本文的第一个主要段落，我将回顾这些工具。我认为，前瞻指引和量化宽松政策都是对常规降息的潜在有效补充，而对负面的副作用的担忧（特别是在量化宽松的情况下）也被夸大了。因此，Yellen（2016）认为，这两个工具可以用来缓解今后的ZLB约束。两个额外的工具——负利率和收益率曲线控制，不太可能发挥重要作用，至少在美国如此。
欧洲和日本的政策制定者已经成功地采用了负利率政策，但总体看来，政策收益微乎其微（因为可以选择持有现金来限制负利率的程度），还存在一些相抵消的成本（与对某些金融机构和市场的影响有关）。日本央行采用收益率曲线控制政策直接管理长期利率，这在日本当前的情况下是有意义的。不过，正如我将要讨论的那样，美国政府证券市场的深度和流动性将使得美联储难以将利率锚定超过两年左右的时间。
虽然非常规工具可以增加货币政策的效力，但是，ZLB仍然可能对货币政策反应造成约束限制，如经济下滑更为严重时期或当利率低于自然利率时。
对问题的第二个广泛的反应是修改整体货币政策框架，目标是加强货币政策制定者处理这种情况的能力（Williams，2017）。关注美联储的情况，在本文的第二个主要部分，我简要地考虑了两个替代方案：（1）将联储通货膨胀目标从目前的2％提高到更高的水平，（2）引入价格水平目标。我认为更高的通货膨胀目标有一些重要的缺点：这显然会导致更高的平均通胀（可能与美联储的价格稳定任务不一致），而更为微妙的是，这意味着美联储的反馈函数（基于理论分析建议的反馈）与最佳反馈相去甚远。价格水平目标在这两个方面的表现都更好——1）它完全符合价格稳定的目标，甚至比通货膨胀目标制更符合；2）它意味着央行在利率处于ZLB时期以“更长时间的低利率”进行反馈，这近似于理论告诉我们的最佳方法。然而，面对供给冲击时，价格水平的目标制可能是有问题的，而从目前通货膨胀目标的方式转向价格水平的目标将是一个重要的央行和市场沟通上的挑战。在本段的后半部分，我提出并讨论了第三种可能的替代方案：仅在ZLB限制利率的期间启动的“临时价格水平目标”。我认为，相对于目前的框架，采用临时价格水平的目标将有可能改善经济表现。重要的是，它将会在维持住价格稳定的同时只需要联储政策框架和沟通政策中做出相对适度的转变。但是，这个建议在现阶段是试验性的，我们仍需要对次进行更多的分析。
除了名义利率低下的问题以外，货币政策制定者也面临中央银行独立性（CBI）的挑战。这是因为金融危机之后的政治风向有所逆转。但是，正如我已经指出的那样，关于CBI的问题也与宏观经济和利率环境的变化有关，这与本文第一部分的主题有关联。在美国，CBI的理论部分地来自1960年代和70年代的通货膨胀经验，部分原因是对货币政策制定者的不当政治影响。在这些事件之后，正规模型以及非正式的传统智慧都认为，为了避免经济过热和通货膨胀压力，美联储需要独立于政治。然而，在通货膨胀和名义利率太低而不是太高的世界中，CBI的以通货膨胀为中心的理由看起来有点过时了；政治家们批评中央银行过度扩张，而非扩张不足。事实上，同样的逻辑认为，CBI是避免过度通货膨胀所必需的，但现在事情起了变化，CBI成为了政客打击通货紧缩所需的财政-货币协调的一大阻碍（Eggertsson，2013）。
本文的最后一个主要部分简要介绍了这些问题。我认为，CBI的问题要比反通胀主义的论点更为广延，CBI应该在新的经济环境中得以保持。与此同时，我认为，CBI是工具性的，它取决于成本和收益而不是死板的哲学原则，所以独立性的有限性恰恰取决于考量的活动和经济情况的领域。因此，在某些情况下，CBI的一般原则并不排除中央银行政策与政府其他部门的协调。
战胜ZLB（零利率下限）：非常规政策工具
2008年时，中央银行家们面临着非常严峻困难的挑战，尤其是经济的深度衰退——使得货币条件的急剧放松是非常必要的——同时短期利率则接近于零的水平，这使得宽松变得困难。
作为反馈，货币政策制定者采取了一些非常规的政策措施。其中哪些将成为标准政策工具箱的一部分呢？未来，央行对各种货币政策工具的排序或组合是什么样的？在本节中，我对这些问题展开了讨论。我认为，只要ZLB没有约束央行，管理短期政策利率（例如美国的联邦基金利率）将仍然是主要的政策工具。虽然非常规政策（如量化宽松政策）有时会使货币政策实施复杂化，但是我不会深入讨论货币政策实施的技术细节（例如，区分“利率下限体系”和“利率走廊体系”管理短期利率的框架） 。我依次讨论前瞻指导，量化宽松，负利率和收益率曲线控制（长期利率管理）。
前瞻指引
中央银行家最有可能在下一个宽松周期中依赖的非标准工具是前瞻指引，或关于政策利率的预期和倾向的未来利率路径的沟通。美联储在格林斯潘时代使用了各类不同的前瞻指引变种，例如，在“相当长的时间内”（联邦公开市场委员会，2003年）保持低利率。早些时候，一些中央银行试验了前瞻性的政策承诺，一个例子是日本央行的零利率政策（ZIRP），日本央行表示，在某些经济条件达标前不会从0开始加息（日本央行，1999年）。长期金融资产（包括与经济活动最密切相关的资产，例如公司债券，抵押贷款和股票）的价格不仅取决于目前的政策利率设定，而且还取决于预期的未来利率的方向。因此，影响对未来政策的市场预期的中央银行“用嘴操作”可能会影响今天的金融状况，即使短期政策利率接近有效下限（Guthrie和Wright，2000）。
前瞻指引有多种形式，一种区分方式即分为“隐晦的”（Delphic）与“明晰的”（Odyssean），隐晦的前瞻指引仅仅是一种简单的声明——货币政策制定者表态自身如何看待经济与利率在未来的演变。这类前瞻指引仅仅是“顾问式”的，并未对未来的政策作出承诺。但相反，“明晰的”前瞻指引中，所谓“明晰的”（Odyssean），这一词来源于奥德修斯决定将自己捆绑在桅杆上以反抗海妖的呼唤。所暗指的即是央行预先做出对未来或有政策设定的承诺。
这两种类型的前瞻指引的目标是不同的——隐晦的前瞻指引——比如联储的点阵图作为代表例子，展示的是单个FOMC委员的利率预测——这是被主要用于帮助公众及市场参与者理解委员会的经济观点，反馈函数以及政策规划。更不正式的，中央银行家关于经济和政策可能进程的公开言论通常是有意的隐晦式前瞻指引。中央银行越来越多地在正常时期将隐晦的前瞻指引纳入其沟通策略；这一发展主要反映了中央银行透明度提高的趋势，而非ZLB作为重要政策约束的浮现所致。通过提高中央银行沟通的清晰度，隐晦的前瞻指引旨在增加货币政策的可预测性，使其更有效。
而明晰的前瞻指引，则相反，在政策利率触及或接近ZLB时最有意义，此时短期利率的降低范围非常有限。通常情况下，货币政策制定者使用明晰的前瞻指引来传达承诺，以将利率低位长时间维持，久于“正常时期”反馈函数所暗示的水平。如果承诺是可信的，那么市场参与者应该今天押注长期收益率走低，资产价格上行，尽管受到ZLB限制，但实际成功地增加了刺激。这里的关键词是“承诺”。如果以前的承诺不可能实现，由于（政策与落实发生）时间的不一致性（Kydland和Prescott，1977年）的原因，明晰的前瞻指导不能实质上改变市场预期，因此将是无用的。在实际上，中央银行的前瞻指引确实对资产价格有显着影响（Campbell et al。，2012; Swanson，2017），因此对经济的影响也是明确的。
中央银行家关心自己的声誉，亦关心市场参与者的预期的交汇点，这为货币政策制定者提供了一些承诺未来政策行动的能力。
美联储决策机构联邦公开市场委员会（FOMC）在危机复苏期间提供了定期的前瞻指引。联邦公开市场委员会的做法引起了一些争议。迈克尔·伍德福德（Michael Woodford，2009）和其他一些研究者认为，联邦公开市场委员会在其前瞻指引中不适当地使用了隐晦的（Delphic）而非明晰的（Odyssean）前瞻指引，这限制了其政策收益。举例来说，在政策利率下降为0的同一次会议上，2008年12月，FOMC在申明中指出：“委员会预计经济疲弱可能令联邦基金利率将在一段时间处于非常低的水平。” （FOMC，2008）伍德福德认为，通过谈到“预期”或“期望”利率维持在低位，而不是使用更强烈的承诺或意向的措辞，联邦公开市场委员会创造的刺激可能有所削弱。事实上，通过释放对前景的悲观信号，联邦公开市场委员会的前瞻指引（伍德福德认为）可能会适得其反。
伍德福德是正确的，其他条件不变的情况下，若政策委员会的意图是提供明晰的前瞻指引，则应该尽可能的做出明确和不容置疑的承诺。一个现实问题在于政策委员会通常不是单一的行动者，而是可能包括不同意见的参与者，试图在不确定的环境中达成妥协。因此，委员会正式申明中的一些对立或隐晦性可能难以避免。然而，实际上，联邦公开市场委员会在危机之后的前瞻指引 - 因为公众对政策制定者的意见而斡旋 - 确实有明晰化的影响。值得注意的是，美联储前瞻指导的引入通常是伴随着长期利率，汇率和股票价格的变化与货币宽松大幅增长（Femia等人，2013;斯旺森，2017年）以及短期利率预期对经济新闻的敏感度降低（Williams，2014）。股价涨幅特别表明，市场聚焦于联邦公开市场委员会更强烈的政策耐心（明晰的）的信号，而非更悲观的（隐晦的）信号。此外，专业预测者对联邦公开市场委员会的指引作出反应，在委员会开始将联邦基金利率从0开始上调的时候，他们预计失业率将会下行，这意味着他们察觉到美联储的反馈函数有所转变（伯南克，2012年; Femia等，2013）。联邦公开市场委员会指引的明显成功在飞行中发展，对将来使用口头干预有希望。随着中央银行家和市场参与者获得前瞻性指导的经验，该工具应该变得越来越有效。FOMC前瞻指引的成功之处在于，它承诺未来的口头干预。由于中央银行家和市场参与者都对前瞻指引政策积累了经验, 该工具应该会变得越来越有效。
另一个重要的区分方法是定性指引（比如：“相当长的一段时间内”）和定量指引，例如描述会导致政策变化的具体经济状况。多年来，美联储的前瞻指引从定性向定量发展，反映了增强透明度的愿望以及ZLB期间增加大量宽松的必要性。经济逻辑表明，定量指导将更加有效，因为它在事后更加精确且更可被验证（并因此更不容易造成声誉上的担心）。但是，政策委员会也不一定能够就定量指导达成一致。在经济形势方面的不确定性也有可能有利于定性方法的相对含糊，至少在最初阶段如此。经验表明，在维持一段时间的定性指引后，经常会演变成定量指引，市场参与者，立法委员会和其他利益相关者会要求政策制定者来澄清关键措辞的含义。
前瞻指引的另一维度即时间依赖与状态依赖。危机后，这两种类型的前瞻指引央行都已经使用过了。首先央行表明它预计将在一定时间内保持利率处在低位，然后将加息根据当前的失业率和通货膨胀率升至某阈值。原则上，政策设置应取决于经济状况，因此状态依赖的前瞻指引应该会成为未来的政策默认。正如Williams（2016）所指出的那样，基于时间的前瞻指引有时可能会更加有效，也许是因为这类时间依赖的前瞻指引对市场参与者而言更确定和更可信。当决策者和市场参与者的经济前景存在分歧时，时间依赖的前瞻指引此时可能更适宜。假设理想的前瞻指引在直到失业率下降到6％以前都将利率保持在零的水平，同时假设市场认为一年内失业率就会掉到6%，而决策者则认为这个进度会更为缓慢——可能在两年内才可达标。在这种情况下，从政策制定者的视角来看，状态依赖的前瞻指引的刺激程度不足，而时间依赖的前瞻指引（即承诺两年内保持低水平的利率）将会大大降低目前的长期利率，更符合决策者的目标。
迄今为止我一直在探讨有关利率的前瞻指引，但其实前瞻指引可以利用于政策的其他方面，比如资产购买计划。这类前瞻指引是利率前瞻指引的自然扩展，即可以是隐晦的，亦可以是明晰的。这里要强调的是，有关政策组成的前瞻指引需要小心协调，从而明确规划政策变化的顺序。举例而言，著名的发生于2013年的“Taper Tantrum”（削减恐慌）紧随着联储的前瞻指引——即联储预计将以经济发展为条件削减其资产购买。然而，Taper Tantrum反反映的不仅仅是对削减资产购买本身的期望，而是反映在了短期利率市场当中——人们预期资产购买放缓将伴随着利率的上行。美联储决策者已经传达了他们在资产购买结束后很长一段时间内将保持低利率的意向，但显然这些承诺没有深入人心，而协调的政策重申急需在市场预期再调整、市场情况平静下来以前完成。
在本段中，我一直将明晰的前瞻指引作为一种特别的政策干预，作为一种对短期利率管理的补充。此外，中央银行可以采用一种首要的政策框架——该框架将会对ZLB情形作出体系化的明细前瞻指引的反馈。
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