节后人民币走强的五个原因

核心观点：

降准之后的第一周流动性却不如预期宽松，前四个交易日R007显著上升，周五央行超量续作MLF之后银行间市场流动性好转，利率回落。流动性不松根本原因在于，经济基本面走弱幅度有限，降准也并不意味着货币政策转型，这决定了债市仅为交易性而非趋势性机会。而到期量资金多、上缴税款、债券较大的发行压力也导致供需双方容易失衡，货币新规的正式实施也加大了持有较多低评级债券和自身信用评级较低的非银机构向货币基金融入资金的难度，导致DR007和R007差距显著扩大。

国庆长假后，人民币汇率一改9月中下旬持续走弱的态势，上周汇率涨幅接近1%，我们认为可能以下几个因素导致节后人民币走强：第一，9月中国制造业PMI为52.7%，大超市场预期，显示中国基本面下半年的形势可能又将好于市场悲观预期。并且，近期IMF等国际组织纷纷上调2017年中国经济增长预期。短期经济数据好于预期提振市场信心。第二，美元指数再度走弱，人民币的外部贬值压力有所减轻。由于通胀数据不及预期，上周美元指数从93.80跌至93.07，跌幅达到0.8个百分点。美元走弱，自然人民币汇率会相对强势。第三，国庆假期结束后，居民出国旅游的购汇需求回落有助于国内外汇市场供求关系改善，缓解人民币在节前的季节性贬值压力。历史数据显示，9月服务贸易项下的银行代客售汇量往往会明显大于10月水平。第四，国际资本流动形势有所改善，上周韩国、台湾、印度等周边经济体国际资金流入量增加，尤以韩国最为明显，资金流入规模达到今年以来最高水平，我们测算的招商亚洲新兴市场资金流动指标低位反弹趋势更加明显。第五，央行减少外汇市场干预，这会使得人民币汇率走势对国内外因素变化更为敏感，反映更为灵敏。上周外汇市场日均成交量仅为210亿美元，处于8月以来的较低水平，这是央行未干预市场的有利证据。

一图一观点

一、10月流动性环境分析

降准之后的第一周流动性却不如预期宽松，前四个交易日R007显著上升，周五央行超量续作MLF之后银行间市场流动性好转，利率回落。本周公开市场到期量共3840亿，其中逆回购3000亿，回笼1年期MLF 840亿；央行通过货币政策组合工具投放资金共5780亿元，其中逆回购投放资金800亿，MLF投放1年期资金4980亿。

流动性不松根本原因在于，经济基本面走弱幅度有限，降准也并不意味着货币政策转型，这决定了债市仅为交易性而非趋势性机会。而到期量资金多、上缴税款、债券较大的发行压力也导致供需双方容易失衡，货币新规的正式实施也加大了持有较多低评级债券和自身信用评级较低的非银机构向货币基金融入资金的难度，导致DR007和R007差距显著扩大。

回顾近期重要会议前后流动性状况，预计本周十九大会议期间流动性会缓和。十八大以及2016年、2017年“两会”期间的流动性延续当时的趋势，但是波动总体趋稳。即便在2017年3月“两会”时期，货币政策稳健偏紧，与召开前、后相比，会议期间市场流动性偏宽松。

二、国庆后人民币走强的五个原因

国庆长假后，人民币汇率一改9月中下旬持续走弱的态势，上周汇率涨幅接近1%，我们认为可能以下几个因素导致节后人民币走强：

第一，9月中国制造业PMI为52.7%，大超市场预期，显示中国基本面下半年的形势可能又将好于市场悲观预期。并且，近期IMF等国际组织纷纷上调2017年中国经济增长预期。短期经济数据好于预期提振市场信心。

第二，美元指数再度走弱，人民币的外部贬值压力有所减轻。上周美元指数从93.80跌至93.07，跌幅达到0.8个百分点。美元走弱，自然人民币汇率会相对强势。

第三，国庆假期结束后，居民出国旅游的购汇需求回落有助于国内外汇市场供求关系改善，缓解人民币在节前的季节性贬值压力。历史数据显示，9月服务贸易项下的银行代客售汇量往往会明显大于10月水平。

第四，国际资本流动形势有所改善，上周韩国、台湾、印度等周边经济体国际资金流入量增加，尤以韩国最为明显，资金流入规模达到今年以来最高水平，我们测算的招商亚洲新兴市场资金流动指标低位反弹趋势更加明显。

第五，央行减少外汇市场干预，这会使得人民币汇率走势对国内外因素变化更为敏感，反映更为灵敏。上周外汇市场日均成交量仅为210亿美元，处于8月以来的较低水平，这是央行未干预市场的有利证据。

三、为什么对财政支出很乐观？

下半年以来，有投资者认为由于上半年财政支持力度加大，下半年的支出空间将有所下降，从财政数据看，今年1-8月，全国一般公共预算收入、支出执行进度分别为72%和67.72%，高于去年同期值69.30%和64.43%。那么是否就可以认为财政支出空间下降了呢？

根据《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》（以下简称《预算草案》）， 2017年全国一般公共预算收入16,8630亿元，增长5%。加上调入资金2,433亿元和23,800亿元赤字安排，全年的预算支出有19,4863亿元，今年1-8月已支出13,1627亿元，根据预算计算出9-12月的支出规模为63,236亿元，但是在实际执行中今年财政收入得到了较快的增长，1-8月累计全国一般公共预算收入同比增长9.8%，在收入增长超预期和23,800亿元赤字安排下，一般公共预算支出的空间也应有所扩大，若假设全年一般公共预算收入增速为8%，在考虑调入资金和赤字安排情况下，全年的支出可有198,606.37亿元，9-12月的支出空间有66,979.37亿元，与年初预算支出安排相比增加3,743.37亿元。

同理，《预算草案》中2017年全国政府性基金收入47,174.66亿元，增长3.6%。加上上年结转收入298.5亿元和地方政府专项债务收入8,000亿元，全国政府性基金相关支出为55,473.16亿元。1-8月累计全国政府性基金预算支出30,268亿元，根据预算计算出9-12月的政府性基金支出规模为25,205.16亿元。但是1-8月累计全国政府性基金预算收入实际同比增长31.3%，大幅超过全年预计增速目标。

若假设全年全国政府性基金收入增速为25%，不考虑结转下年继续使用和补充预算稳定调节基金，全年的支出可有66,602.64亿元，9-12月的支出空间有36,334.64亿元，与年初预算支出安排相比增加11,129.48亿元。

2016年中央经济工作会议和2017年政府工作报告都明确“2017年财政政策要更加积极有效”，我们认为，在积极财政政策下，分析财政支出的空间需要关注财政收入的增长，并且要动态的看待全年的财政支出规模。由于财政收入，尤其是政府性基金收入的大幅增长，财政支出的空间相比年初的支出安排将会有较大的提升，财政支出空间依然可观。

四、2016年以来固定资产投资相对集中在哪些行业？

2016年全社会固定资产投资累计同比增速为8.1%，而2017年1-8月轻微下降至7.8%，但在行业层面，有9个行业增速快于总体均值，除农林牧渔与2个基础设施行业（水利环境与公共设施管理业，交通运输仓储邮政）之外，其他6个均属于高端服务业——教育、卫生与社会工作、文体娱乐、租赁与商务服务、科研与技术服务、信息传输软件和信息技术服务，是助力中国经济结构升级的重点行业。

当前固定资产投资的结构特征在一定程度上体现了“补短板”的工作效果——改善供给结构，使之满足不断升级的需求结构。根据《2017年政府工作报告》，“补短板”可分为两个层面：一方面，“贫困地区和贫困人口是全面建成小康社会最大的短板……今年再减少农村贫困人口1000万以上，完成易地扶贫搬迁340万人。中央财政专项扶贫资金增长30%以上。”另一方面，要“结合实施‘十三五’规划确定的重大项目，加大补短板力度，加快提升公共服务、基础设施、创新发展、资源环境等支撑能力”。

五、2017年诺贝尔经济学奖得主有啥主要研究成果

10月9日,瑞典皇家科学院宣布,将2017年诺贝尔经济学奖授予Richard H. Thaler（理查德·塞勒）,表彰其在行为经济学上的贡献。塞勒现执教于芝加哥大学商学院，任经济学和行为科学教授，是著名的行为金融理论学家，主要致力于心理学、经济学等交叉学科的研究，被2002年度诺贝尔经济学奖得主Daniel Kahneman称为“首位将心理学引入经济学，开创了行为经济学”的学者。

在理论研究中，塞勒的主要理论成果包括：1、禀赋效应：人们决策时 “避害”大于“趋利”；2、跨期选择：对不同时期的成本与收益分散进行决策；3、心理账户和储蓄理论：人们会因为收入来源不同而改变消费意愿，消费对于收入过于敏感，而且各种形式的财富不具有很强的替代性；4、行为金融学：日历效应、与弱式有效市场相悖的输者赢者效应等。塞勒强调经济行为中的不确定性和因人而异的心理学效应。在实际应用上，他分析和解释了消费者行为、社会福利政策、储蓄投资政策等行为经济案例，其多项理论向传统假说提出了挑战，对经济学和决策理论具有重要的意义。

塞勒的代表作有《赢者的诅咒》、《准理性经济学》、《助推》和《“错误”的行为》等，其中《赢者的诅咒》深入探讨了经济生活中广泛存在的各种反常现象，对博弈论、劳动力市场的行业工资差异、拍卖市场、人类的偏好和选择、金融市场、博彩市场等领域表现出的合作现象和人性中的利他主义、人类在储存和加工信息方面的局限性进行了比较全面、系统的理论分析和实证研究；《助推》讲述了政府需要用行为经济学方面的知识对政策进行优化设计，引导人们在教育、投资、卫生保健、抵押贷款及环境保护等领域做出最优决策。