城投不再承担地方政府融资职能，是万变不离其宗还是事情正在其变化？有没有可以依循的政策依据和分析逻辑？本文进行探讨。
一、不再承担地方政府融资职能与退出融资平台名单的关系梳理
不再承担地方政府融资职能实际上是《预算法》、43号文、88号文和50号文的内容，与退出的银监会体系的融资平台名单不能等同。
不再承担政府融资职能，其公告的目的就是开展市场化融资和转型为社会资本方参与政府的PPP项目，理清政府与市场的关系，不管其是否退出银监会的融资平台名单，理论上就可以市场化融资和作为社会资本方参与PPP项目，解决融资的现实问题。银监会对城投平台名单的管理，银监会的要求。
二、不再承担地方政府融资职能与近期发文的关联
1、与50号文的关系：退出融资平台管理并声明不再承担政府融资职能是其能否进行市场化融资的关键，融资平台非市场化融资，金融机构不得支持，因为会导致政府性债务的增加，但融资平台公司要想进行市场化融资，必须先声明不再承担政府融资职能，金融机构才能支持。
2、与89号文的关系：财政部落实政府融资“开前门，关后门”的管理思路，即通过发行专项债券弥补地方财力的不足，解决地方的实际困难，同时对地方政府的违规融资举债予以坚决打击。不承担政府融资职能，从逻辑上看就能够通过市场化的方式作为社会资本或受托经营对象成为基于上述专项债券产生的政府类业务，有助于融资平台的转型。但在实际执行的过程中，会涉及到城投是否转型成功、PPP模式开展的可能性等，在现实中存在困难。
三、不再承担地方政府融资职能，是万变不离其宗还是事情正在起变化？
1、即使做的还是政府的业务，但城投的运作模式与原来有千差万别。1）不再承担地方政府职能后，即使在后面仍然承建、代建政府的项目，城投平台是作为地方政府的乙方，与原有模式存在区别。2）融资平台的新增债务与政府债务存在分割，在2018年8月份债务置换完后，当前的置换时间窗口已过2/3，如果后续平台的债务全部属于企业债务，不同平台面临的压力差异明显分化。3）从融资的角度看，虽然当前城投融资在收紧，但并非卡死融资渠道而更多是要求规范操作，不再承担政府融资职能后将加剧城投间的资质分化，尽管城投转型是个漫长的过程。
2、事情正在起变化，但不至于过度悲观。
1）当前的融资环境更多是为了规范化而并非完全切断，未来将是强者恒强弱者恒弱的阶段。2）不再承担地方政府融资职能，未来更多关注城投自身的资质（项目创造现金流的能力、融资能力等等），实际上当前的地方政府债务监管也可以理解为对地方政府、融资平台的一轮“供给侧改革”。即使同是不再承担地方政府融资职能的平台，平顶山城投（左）和常德经投（右）自身实力差别较大，不能一概而论。
四、城投债正在经历定价体系重塑的过程，关注结构性变化
当前城投是定价逐渐向资质靠拢的过程，差资质平台被要求更高的溢价。优质省份的城投债估值压力变动不大，但资质较差省份的城投债估值面临较大的调整压力。同理，不再城投地方政府融资职能的平台亦如此，资质差异较大，需要关注结构性差异和对定价的影响。投资、研究上要做的是，如何根据资质差异来寻找切实有行的定价体系。
报告正文
从城投平台公告谈起。
上周平顶山城投公告称“公司不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，并退出政府政府融资平台”，这是继常德经投以来又一单典型的城投不再承担政府举债融资职能和退出银监会融资平台的案例，引发市场对城投资质变迁的担忧。但也有观点认为并因城投实质上还是帮政府做事，并不改变其本质。那么城投不再承担地方政府融资职能，是万变不离其宗还是事情正在其变化？有没有可以依循的政策依据和分析逻辑？本文进行探讨。
一、不再承担地方政府融资职能与退出融资平台名单的关系梳理
不再承担地方政府融资职能实际上是《预算法》、43号文、88号文和50号文的内容，与退出的银监会体系的融资平台名单不能等同。
据不完全统计，已经明确公告不再承担地方政府融资职能的平台有16家，时间从2015年开始，从公告的内容看基本以“根据预算法相关规定”、“公司已经实现市场化运营”、“公司债务得到妥善安排”、“不再承担地方政府职能”等内容为核心。公开的内容基本是以预算法、43号文作为依据。我们曾在常德经投公告不再承担地方政府融资职能后召开专门的专家电话会议，根据梳理，主要的政策依据有：
1. 在2015年，国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）中强调“大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系”。这成为平台不再承担地方政府融资职能最先最直接的指导文件。
2.2015年下发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）强调“金融机构应当依法合规支持融资平台公司市场化融资，服务实体经济发展。进一步健全信息披露机制，融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。
那么，可以推断不再承担政府融资职能，其公告的目的就是开展市场化融资和转型为社会资本方参与政府的PPP项目，理清政府与市场的关系，今后还有融资平台公司发布类似的公告，不管其是否退出银监会的融资平台名单，理论上就可以市场化融资和作为社会资本方参与PPP项目，解决融资的现实问题，至少在财政部等相关部门在出台进一步规定之前是可以的。
但退出的银监会体系的融资平台名单，是银监会对平台的管理要求。
在2010年国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）》，要求对融资平台公司的债务进行清理核实，妥善处理。而银监会根据，融资平台公司的现金流三大分类即全覆盖、半覆盖和无覆盖。即（1）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；（2）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；（3）融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务。
所以银监会对城投平台名单的管理，与城投平台不再承担地方政府融资职能并不能等同，前者是银监会的要求，后者是预算法、43号文等文件的要求。
二、不再承担地方政府融资职能与近期发文的关联
1、与50号文的关系：
在50号文中，明确要求金融机构要支持融资平台公司的市场化融资，但需要在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，所以发布退出融资平台管理并声明不再承担政府融资职能是其能否进行市场化融资的关键，融资平台非市场化融资，金融机构不得支持，因为会导致政府性债务的增加，但融资平台公司要想进行市场化融资，必须先声明不再承担政府融资职能，金融机构才能支持。
2、与89号文的关系：
89号文，即《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，财政部落实政府融资“开前门，关后门”的管理思路，即通过发行专项债券弥补地方财力的不足，解决地方的实际困难，同时对地方政府的违规融资举债予以坚决打击。以土地储备专项债券为例，地方政府在获得土地储备专项债券的同时，通过购买服务的方式将土储资金以购买服务的方式给到融资平台，由融资平台具体提供相关的土地储备服务，在土地出让后，政府在归还土储专项债券本息的基础上，给予融资平台一定的购买服务费用，维持融资平台的相关业务，而土地的一级开发部分可以委托融资平台进行委托代建，由融资平台取得代建费收入。不承担政府融资职能，从逻辑上看就能够通过市场化的方式作为社会资本或受托经营对象成为基于上述专项债券产生的政府类业务，有助于融资平台的转型。
但在实际执行的过程中，会涉及到城投是否转型成功、PPP模式开展的可能性等，在现实中存在困难。
三、不再承担地方政府融资职能，是万变不离其宗还是事情正在起变化？
即使做的还是政府的业务，但城投的运作模式与原来有千差万别。
有观点认为即使不再承担地方政府的融资职能，但城投平台做的还是政府做的事情，是属于万变不离其宗，并没有改变城投平台的资质，但我们认为与之前的模式存在千差万别，主要在于：1、之前城投平台债务与政府债务纠缠不清，城投平台承担融资职能又承担投资职能，即城投既是甲方又是乙方。但不再承担地方政府职能后，即使在后面仍然承建、代建政府的项目，城投平台是作为地方政府的乙方，与原有模式存在区别。2、在对地方债务“严控地方政府债务增量、终身问责、倒查责任”的环境下，后续融资平台的新增债务与政府债务存在分割，在2018年8月份债务置换完后，当前的置换时间窗口已过2/3，如果后续平台的债务全部属于企业债务，不同平台面临的压力差异明显分化。3、从融资的角度看，虽然当前城投融资在收紧，但并非卡死融资渠道而更多是要求规范操作，不再承担政府融资职能后将加剧城投间的资质分化，尽管城投转型是个漫长的过程。
事情正在起变化，但不至于过度悲观。
当前融资收紧，加上信仰预期弱化，不再承担地方政府融资职能后，也有观点认为城投的信用资质会出现明显弱化，但我们认为不至于过分担心，主要在于：1、当前的融资环境更多是为了规范化而并非完全切断，未来将是强者恒强弱者恒弱的阶段。2、不再承担地方政府融资职能，未来更多关注城投自身的资质（项目创造现金流的能力、融资能力等等），实际上当前的地方政府债务监管也可以理解为对地方政府、融资平台的一轮“供给侧改革”。即使同是不再承担地方政府融资职能的平台，平顶山城投（左）和常德经投（右）自身实力差别较大，不能一概而论。如果从市场化转型的角度来衡量城投平台的资质，我们建议从“公司业绩、市场化转型、社会责任”三大板块进行综合评价。
四、城投债正在经历定价体系重塑的过程，关注结构性变化
我们曾在深度报告《一文细说城投债：历史、现状与未来》中，通过构建指数来刻画定价体系变迁的过程和逻辑。事实上，城投平台间的资质差异较大，但在15、16年因为债务置换和融资成本的下降，定价差异被压缩，而当前城投是定价逐渐向资质靠拢的过程，差资质平台被要求更高的溢价。以AA级的债为例，优质省份的城投债估值压力变动不大，但资质较差省份的城投债估值面临较大的调整压力。同理，不再城投地方政府融资职能的平台亦如此，资质差异较大，需要关注结构性差异和对定价的影响。投资、研究上要做的是，如何根据资质差异来寻找切实有行的定价体系。
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