摘要：广义财政周期退潮，城投最好时光落幕。
严监管、防风险成为政策主线，影子银行非标收紧，地方政府和城投企业通过政府购买服务、PPP明股实债、产业基金等隐性举债被清理，大规模地方债置换、国开行PSL和专项金融债等准财政工具也悄然退潮，外部融资环境持续收紧，流动性风险正在集聚。
2017年地方政府融资政策梳理：监管重塑城投风险。
2017系列新政落地，围堵隐性地方举债，堵住包括土地融资、政府购买服务、明股实债PPP、产业基金和担保函等变相融资的“偏门”，同时开辟土地储备债、收费公路专项债、民间资本参与PPP、应收账款质押等“正门”，划清政府融资边界。
2017年城投债市场回顾：分化加剧，危中有机。
1）17年有82家主体发布提前兑付，整体定价利于持有人，市场从恐慌到淡定，18年提前兑付数量和规模预计仍将扩容；2）一级市场净融资锐减，二级城投与产业债利差修复，区域利差走扩，长久期、弱资质调整加剧，老城投、短久期、公益性、强担保平台仍受青睐。
2018年城投债投资策略：新旧交替，去伪存真。
城投刚兑信仰正在退潮但不会很快崩塌，转型之年，城投估值风险加大，市场去伪存真，“真”城投信仰不灭，择券关注四大逻辑：1）公益性：从事公益性投资的“真”城投，业务和收入仍来自地方政府，仍有信仰担保，且项目纳入预算后稳定性更强；2）重要性：抓大放小、剩者为王，核心平台更有优势，越“重要”越难倒；3）强后盾：关注经济发达、经营性资产多，有望注入资产和转型为房地产和国资控股公司的城投；4）警惕转型退出风险：区域基建需求小，不再从事公益性投资，资产被划转、经营业务不明晰，财政支持消退的城投，不确定风险较高。 一、广义财政周期退潮，城投最好时光落幕近两年扩张性的广义财政政策是经济稳增长的支柱。
自2014年经济下行以来，扩张性的广义财政成为支撑经济增长的重要因素，这些财政或准财政支持措施主要包括：1）预算内财政赤字率提高；2）大规模地方债置换开启；3）城投债发行在2015-16年重新放量再创新高；4）财政发起PPP基金大扩张，创造了一种新融资模式；5）国开行PSL和政策贴息支持的专项金融债发行，增厚企业项目资本金。这些准财政资金的投入为基建扩张提供了大量资金，带动银行信贷增长，创造了极为宽松的广义财政融资环境，给城投公司带来一段美好时光。
但是，2017年广义财政周期退潮，城投最好时光落幕。
随着严监管、防风险被放在非常突出的位置上，过去几年部分地方政府和城投企业通过政府购买服务、PPP明股实债、政府引导基金等隐性举债被严厉限制清理，影子银行非标融资渠道全面收紧，而大规模地方债置换、国开行PSL和专项金融债等准财政措施也正在悄然退潮，这一状况将在2018年及未来相当长时期内持续。
预算内财政4大指标指示财政支出进一步扩张和对基建支持空间已非常有限。
（1）目前预算内财政赤字率已调高至3%的上限，但目前基建投资仍很大程度需要依赖财政赤字以外的融资措施，随着防风险监管加强，如果2018年基建维持15%的增速，赤字率上限还需进一步上调。
（2）以“12个月滚动累计财政收支差额/GDP”衡量的实际赤字率在6月时达到4.5%，财政支出节奏提前，下半年面临更大紧缩压力；（3）在2015-16两年因为财政支出扩大，实际财政收支差额大于预算内赤字限额，地方财政使用了大量的历年结余结转，2015、16年地方财政使用结转结余和调入资金分别为7055.1亿和5956亿，合计达到1.3万亿，而2000-2014年间财政累计结转结余为1.43万亿，可动用余额还剩1000多亿，这意味着预算内财政支出空间可能已相对有限。
（4）当前基建投资/财政支出比例已接近85%，创下历史新高。这意味着从财政拉动基建的角度看，预算内公共财政支出已快要达到极限。
地方PPP热潮降温，PPP从粗犷扩张上半场，进入精耕细作的下半场。
根据财政部《全国PPP综合信息平台项目库第8期季报》，截止2017年9月末PPP全国入库项目14220个，投资额17.8万亿，其中，已执行落地项目2388个，投资额4.1万亿，落地率35.2%。从2016年以来，PPP项目落地加速，对基建投资支撑力度不断增强，PPP落地投资额在基建投资的占比已从5%左右上升至30%以上。但随着财办金92号文、国资委192号文落地，PPP业务风险管控显著加强，标志着经历了3年粗犷发展的地方PPP热潮正在降温，进入规范整顿。
地方政府债置换债、国开行PSL和专项金融债对棚改、基建等提供强劲支持。
2015年以来已有近13.8万亿地方债发行和置换，2016年国开行发债净融资和PSL新增量总和更超过14万亿，此外，专项金融债发行也突破1万亿，对地方基建项目、棚改等融资来源提供强劲支撑。但国开行净融资和PSL在2015-16年强劲扩张后，2017年增长大幅放缓，政策性银行的准财政扩张力度在17年明显退潮。
二、2017年地方政府融资政策梳理：监管重塑城投风险城投债的偿债能力，很大程度取决于，城投平台再融资政策、地方政府融资和外部支持政策的演变。2017年以来国务院、财政部出台一系列地方债务监管政策，严厉程度和执行力度前所未有，通过政策打补丁和问责，围堵隐性地方举债，堵住包括土地融资、政府购买服务、明股实债PPP、产业基金和担保函等变相融资的“偏门”，同时开辟了土地储备债、收费公路专项债、民间资本参与PPP等“正门”，划清政府融资边界。我们汇总了“堵偏门”和“开正门”政策列表如下：
1、4月财预50号文：关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知5月初财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号），对40号文以来地方违规担保、借道产业基金、PPP等变相扩大融资、隐性增信等行为进行整改，抑制地方显性或隐性大量举债带来金融风险的上升。标志着持续近两年的广义财政宽松周期终结，开启了财政领域一轮防风险监管整治风暴。政策重点主要包括4大方面：1）禁止地方政府违规担保，开展地方融资担保清理整改。①设立政府性债务领导小组，组织融资担保行为摸底排查；②于17年7月31日前清理整改到位，逾期不改的部门、市县，依法追究责任人的责任。
2）加强平台公司融资管理，加速向市场化国企转型。
①地方政府不得以公益性资产、储备土地注入平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为平台公司偿债来源，不得利用政府性资金干预金融机构正常经营；②强调融资平台在境内外举债时，地方政府应声明不承担政府融资职能；③金融机构不得要求或接受地方政府及其所属部门提供担保函、承诺函、安慰函等任何形式的担保。
3）首次提出规范地方PPP融资。①不得以借贷资金出资各类投资基金，严禁地方利用PPP、产业基金等变相举债；②不得以任何方式向社会资本方承诺回购投资本金、承担投资本金损失、承诺最低收益；③不得对有限合伙基金等任何股权投资方式附加额外条款变相举债。
4）再次强调规范地方融资。
①一律只能在批准限额内发行地方债融资；②不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为地方政府变相举债；③不得为任何单位和个人以任何方式提供担保，或为融资承担偿债责任。
2、财预87号文：制止地方以政府购买服务名义违法违规融资5月28日财政部再度下发“堵偏门”重要文件，即《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预【2017】87号），抑制变相以政府购买服务方式为基建、PPP、工程项目等进行融资。主要内容包括：1）划定政府购买服务“负面清单”，严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等基建，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目；严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目；严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资纳入政府购买服务范围。
2）严禁利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相融资，不得利用签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司。3）年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务，不能作为变相增加财政支出的依据。4）各省组织摸底排查，于10月底前报送财政部。
3、财办金92号、192号：明确PPP负面清单，加强央企风险管控国资委192号文：加强央企PPP风险管控。
央企是最主要的PPP社会资本方，截止2017上半年，由央企牵头参与的PPP项目达1062个，占到35%，投资额5.7万亿，占总成交数的59%。新规要求：（1）净投资上限：央企对PPP项目的净投资不得超过上年度集团合并净资产的50%（此前征求意见稿要求建筑类央企不超过40%，非建筑企业20%）；（2）风控更严格：集团统一审批PPP业务（征求意见稿为10亿元以上或子公司资产总额5%以上），资产负债率高于85%的子公司不得开展PPP业务（征求意见稿为90%）；（3）终身责任追究制：明确对PPP业务重大决策实施终身责任追究制；（4）落实项目资本金：不得以明股实债或购买劣后分级份额等方式投入项目资本金。
财金办92号文：明确PPP入库原则和负面清单。
对以下5种情况的PPP项目集中清理，并要求2018年3月31日前全部清理完成：（1）未按规定开展“两个论证”；（2）不宜继续采用PPP模式实施，如入库之日起1年内无实质进展的，未进入采购阶段但所属本级政府当前及以后财力已超过10%上限的等。（3）不符合规范运作要求。包括未转型的融资平台作为社会资本方；采用BT方式实施；未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的。（4）地方政府违法违规举债担保、承诺固定收益、回购本金或兜底损失等；（5）未按规定进行信息公开。
监管层在“堵偏门”同时“开正门”，引导地方融资从“地方债+各类城投+PPP+政府购买服务+产业基金等”向“地方债+专项债+PPP+公益城投”的方式转型。2017年推出了土地储备债、收费公路专项债、PPP资产证券化等新型工具，2018年预计在政府专项债和资产证券化领域的种类和额度规模仍将扩容。
4、财预62号文、97号文：土地储备专项债与收费公路专项债发行6月财政部先后下发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预【2017】62号）、《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预【2017】97号），在土地储备和政府收费公路领域开展试点，以地方专项债的形式为融资“开正门”。自6月以来，全国已有20个省市发行土地储备专项债，总规模为5142亿，有9个省市发行了收费公路专项债，总规模为1137亿。
62号文和97号文关键要求：1）土地储备专项债和收费公路专项债，均属于地方政府专项债券的品种，纳入政府性基金预算管理，专项债券的发行和使用应严格对应到项目，以专项收入偿还；2）以省级政府（包括省、自治区、直辖市）为发行主体，市县级不能发行，省级统一发行后再转贷给市县级政府；3）要求实现项目收益与融资自求平衡，有稳定的偿债资金来源，政府性基金收入能覆盖本息；4）必须在国务院批准的地方专项债务限额内发行。
5、财金55号：PPP资产证券化规范出台2016年12月，发改委、财政部已联合发布《推进传统基础设施领域政府和社会资本合作PPP项目资产证券化相关工作的通知》，大力推动PPP项目的资产证券化，PPP项目ABS融资如火如荼开展起来。2017年6月末，财政部等联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金【2017】55号），对PPP项目在运行阶段资产证券化的基础资产类别、资质、程序、风险管理等进行规定，进一步拓宽PPP项目的融资渠道，为地方基建提供多元化、可持续的资金保障。
6、央行：修订应收账款质押登记办法10月31日，央行发布修订后的《应收账款质押登记办法》，自2017年12月1日实施，为地方融资提供了新的融资便利。新规变化主要表现在：1）明确将基建和公用事业项目收费权纳入应收账款质押范围，为地方融资提供了便利。新规在应收账款质押范围上将“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”纳入列举范围，从制度上消除了PPP通过项目收益权进行质押融资的限制，未来具有稳定、可靠现金流的政府项目，均可先在城投平台形成基础资产、再以项目收益权的方式向金融机构融资。
2）登记期限大幅延长，从1-5年扩展位0.5-30年，不仅可满足账期较短的普通应收账款融资，还可以适应账期较长的基础设施和公用事业领域的质押融资需求。
3）新规增加应收账款转让登记的规定，以防止应收账款被重复质押和转让，保护交易安全。
4）扩大应收账款类型的列举范围，增加兜底条款，更好满足银行、保理等的强烈需要。
三、2017年城投债提前兑付冲击：从恐慌到淡定2017年在88号文政策推动下，城投债提前兑付节奏明显加快。
尤其随着2018年地方债置换临近尾声，2014年以前发行且被纳入地方债务范围的城投面临愈来愈大的提前兑付压力，否则地方债额度将被收回。2016年公募城投债曾发生5例公告提前置换事件，但没有一例成功，但2017年截至11月末，根据我们统计，已有82家城投主体、接近140只个券完成提前兑付或发布拟提前兑付公告。
从时间分布看，2017下半年尤其9月以后，提前兑付主体数量显著增多，9-11月分别新增16个、17个和35个，城投提前偿还明显加速。
从省份分布看，辽宁、河南、山东、贵州、黑龙江城投债发行人公告提前兑付数量占据前5位，尤其辽宁、河南的相关城投主体数量达25家、19家，分别占到30%和23%，山东、贵州、黑龙江提前兑付主体数量在5-8家之间。尽管市场对辽宁、河南等区域信用风险担忧较重，但当地城投主体被纳入政府债务范围和公告提前兑付的比例也明显高于其它地区，对发行人、投资人和地方政府更容易达成提前偿还的一致意见。
从债券类型看，有近140只债券完成或公告拟进行提前兑付，几乎全部为企业债，仅有极个别属于PPN定向工具。
从主体评级分布看，提前兑付的城投债主体整体信用资质较弱。AA+主体仅12个占比12.2%，而AA和AA-主体占比分别达64.6%和20.7%，AA及以下中低评级占比达87%以上。
从城投级别看，主要以地级市及以下发行人为主，地级市、开发区和高新区、县及县级市占比分别为50%、18%和12%，合计占到近80%，省会和单列市城投仅占不到20%。
提前兑付定价整体按估值或估值+额外补偿形式，相对利于持有人，市场反映从恐慌到淡定。
市场对城投提前兑付的反映，从16年北山宣化和海南交投时发布公告时的哗然担忧，到2017年回归理性淡定，主要在于定价上大多采取了按估值兑付（依净价和面值孰高者来定），甚至在估值之外再给予额外补偿的方式，持有人不再面临确定性亏损，通过率大幅提高。此外，2017年以来债市利率大幅走高超过100Bp，城投债净价的下跌使得城投企业提前偿还的压力大为减弱；对投资人而言，高息资产增多使得再投资风险明显减轻；对地方政府而言，在监管升级和政企信用分割的环境下，更有动力加速和推进提前兑付。
预计2018年城投提前兑付规模将进一步扩容加速。
我们按照以下标准进行了筛选预测：1）2015年以前发行的城投企业债；2）到期日在2018年10月地方债置换完成以后；3）剔除自身盈利能力较好的主体AAA企业（2017年提前兑付的城投债没有AAA评级）；4）属于地级市或县级市唯一的城投发债融资平台（城投唯一平台被置换概率较大）。
尽管我们在预测中已做了大量剔除，但最终得出的2018年可能提前兑付的城投债数量和规模仍要远超出2017年，这对于财政实力较弱的地区和城投平台而言，不排除在提前兑付压力下，定价上开始出现不利于持有人的条款和事件冲击。如果持有人表决不同意置换，则未来由城投平台承担全部偿债责任，相应的地方债额度由中央收回，万一平台出现违约，则该破产就破产，政府仅在出资范围内承担有限责任，迫使投资人不得不在违约风险和估值风险之间做出选择，将潜在的不确定性风险显性化。
四、2017年城投债市场回顾：分化加剧，危中有机4.1 2017年城投债一级市场回顾：净融资锐减，行政级别资质下沉2017年城投债发行总量（按照wind分类）达1.75万亿，较16年下降7455亿，同比锐减30%，其中，城投私募债发行1872.7亿，公募债发行1.57万亿；17年提前兑付量3267亿，同比多增76%。从净融资看，17年城投净发行量仅为2946亿，较16年剧烈下降1.1万亿，在经历2016年城投债爆发式扩容后，2017年债市急转直下，城投债净融资跌至2011年以来最低位。
从信用资质看，发行主体的行政级别进一步下沉。从行政级别分布看，省级省会占比进一步下降至46.9%，地级市、县及县级市小幅上升至38%和15%，行政资质进一步下沉；从评级分布看，AAA高等级占比小幅提高5.3个百分点至28.6%，AA+占比略升至29.5%，而AA占比降至37.9%，AA-及以下仅占不到4%，受风险偏好下移影响，新发城投资质并未再进一步下沉。
从各省城投债发行量来看，江苏、湖南、四川、浙江和安徽发行居于前5位，江苏发行量达3890亿，远远超过其他省份，城投新发量超过1000亿的省有4个，在500-1000亿的省市有10个，而发行量不足200亿的省市有9个，主要集中在产能过剩地区（河北）、资源大省（山西、内蒙）、东三省（黑龙江、辽宁），以及西部地区（青海、甘肃、宁夏）等。
从各省发行主体评级和信用资质来看，青海、贵州、辽宁、湖南、河北、内蒙、安徽和新疆发行主体信用资质整体较差，AA及以下评级占比超过70%；中低评级占比在50-70%区间的还有江西、四川、江苏、山西等10个省市；而AA及以下评级占比小于30%的省份主要以广东、福建、北京、天津、吉林等东部沿海和直辖市为主。2017年私募城投债发行整体大幅萎缩，江苏、浙江发行量581亿和220亿位列前二，浙江、重庆、山东、新疆私募城投债占比均在20%以上。
4.2 2017年城投债二级市场回顾：与产业债利差修复，区域分化加剧2017年在去杠杆和财政整肃大环境下，城投债二级市场走势经历“大波动”，长久期、低评级利率遭遇大幅上行。从年初至今，中高等级AA+、AA城投债各期限整体上行120-130bp，但低评级分化明显走扩，3Y、5Y和7Y收益率分别抬升134bp、149bp和168bp。具体而言：1季度：从“国开化”向“产业化”回归，利差倒挂大幅修复。
从16年4季度起，城投再融资政策明显收紧，财政88号文和152号文发布后城投刚兑信仰再度弱化，提前偿还风险对市场造成压力。再叠加16年末钱荒和债灾挤兑冲击，以及17年1季度央行MLF加息的影响，利率债大幅调整，信用债也难以独善其身，城投债与中票利差从-40bp由负转正至20-30bp，利差大幅走扩60-70bp，尤其3月份银行近千亿委外赎回冲击，引发债券基金清盘抛售恐慌，城投信用利差创下最高。
2季度：民企债风险起，城投避险价值重回。
4月以来，龙头民企西王、魏桥、万达等先后发生信用事件，估值大幅走高，投资者对城投债避险价值的认可重回，再加上市场对城投提前偿还的担忧淡化，城投相对产业债利差经历一轮明显下行收窄。尤其6-7月央行和监管政策出现边际回暖，市场风险偏好提升，中低评级、长久期城投经历一波tkn，从最高30bp回落至-10bp。
3季度：窄幅区间震荡。
从7月到9月市场对信用的风险偏好经历从狂热到理性的回归，由于流动性仍偏紧，短端NCD利率高企，城投债下行空间受限，短端、高等级利率小幅走升，而中长端、低等级整体回落10-15bp左右。
4季度：相对产业债利差重新走扩。
财政50号、87号文发布，财政领域开启一轮防风险整治风暴，城投公司纷纷宣布退出融资平台，加速向市场化转型，中低资质城投再融资压力愈发凸显，一级带动二级利率走高，城投债相对于产业债利差重新由0附近再度走扩至20bp，不少区县级、低资质、长久期新发城投利率突破7%。
城投债区域分化加剧，弱资质地区估值上行幅度更大。2017年以来在债市调整冲击下，区域利差分化加剧，中低评级、弱资质城投利率上行更明显。从区域利差分化看，东三省、贵州、甘肃、四川、江西等城投估值与中债偏离在90bp以上，区域信用风险偏高；从2017年城投利率累计上行幅度看，以AA城投企业债为例，东三省及贵州利率平均上行90bp以上。尽管短期城投信用违约风险仍较低，但弱资质区域的估值调整风险较大，需提高评级筛选标准。
4.3 2017年城投债评级调整回顾：负面评级数保持平稳截止2017年11月末，年城投发行人发生主体评级调高数量为104家，发生负面评级调整（评级调低或展望负面）的有18家，较2016年数量相近。评级负面主要原因包括：1）区域风险：当地经济和财政实力严重下滑，尤其以资源型主导的工业地区，城投企业盈利能力显著下降，获得政府支持力度也大幅弱化；2）投资风险：企业资本开支和项目投资规模过大，对资金形成较大占用，负债规模加重，短期偿债压力增大；3）担保风险：被担保人贷款违约逾期，城投面临很大代偿风险；4）转型困境：多项资产划出，公司不再承担公益性建设，来自政府的回购收入和财政补贴锐减，短期经营业绩难改善。
五、2018年城投债投资策略：新旧交替，去伪存真2018年新旧交替，城投刚兑信仰正在退潮，但不会很快崩塌。
地方融资去平台化非一日之功，城投信用风险集中暴露的概率仍低：1）卖地收入支撑地方财政基金收入高增，不少地方政府手上有钱，能把当前债务或与城投公司的应收款通过提前偿还、回购资产等方式还上，降低政府杠杆；2）地方整体上防风险、控债务意识大大增强，仍有政策工具空间：如土地出让金、转让部分资产与股权等3）2015-17年地方债置换、城投债新发、国开行PSL棚改、PPP、产业基金等准财政推动的融资扩张，为城投企业尤其从事地方基建、棚改项目、公用事业等建设提供大量资金支持，资金链风险有限。
估值波动风险加剧，避开低资质、长久期城投。
我们认为，两类城投调整风险仍大：一是区县级、弱资质城投再融资压力大，一级发行利率持续走高，二级估值风险仍大；二是长久期城投估值调整仍不充分，目前长短期限利差太窄，长久期城投信用债的估值仍有上行风险。
去伪存真，“真”城投信仰不灭，择券关注4大逻辑：1）公益性：从事公益性投资的“真”城投，业务和收入仍来自地方政府，仍有信仰担保，且项目纳入预算后稳定性更强；2）重要性：抓大放小、剩者为王，核心平台更有优势，越“重要”越难倒；3）强后盾：关注经济发达、经营性资产多，有望注入资产和转型为房地产和国资控股公司的城投4）警惕转型退出风险：区域基建需求小，城投平台不再从事公益性投资，资产被划转、经营业务不明晰，财政支持全面退出，不确定风险较高。
城投债择时策略：关注超跌错杀和品种轮动的机会估值有颠簸，但城投债系统性风险仍低。
目前城投债估值已整体高于产业债，部分低资质发行人利率已上升至7-8%区间，不少高收益城投债重出江湖。对于不存在估值和流动性压力的投资者，如果组合足够分散化、持有时间足够长，绝对回报率可能不俗。
关注超跌错杀的布局机会。
市场对城投板块风险偏好下降，在2018年城投债加速提前兑付和融资紧缩的环境下，不排除发生个别信用事件，引发整体估值的大幅调整。但我们认为，城投板块实质违约风险整体仍然不高，一旦出现黑天鹅事件，政府积极协调的概率仍然较大。因此价格下挫之下可能蕴含“错杀”的交易机会。
利用市场情绪，把握轮动机会，一旦当产业债和民企债出现信用风险担忧时，中高等级城投债的相对避风港价值会受青睐，带动城投与产业债利差缩窄（如17年6-7月）；而当市场风险偏好整体走高时，高票息、长久期、弱平台等非活跃城投债也会有一波tkn机会，但这往往是信用进攻的最强音，交易定价很难有持续的预期。
5.1 城投再融资风险上升，但转型初期仍处于存量债务清理阶段乍寒还暖，2017年城投流动性压力还不大，但越往后再融资愈发困难。2017年是城投融资大幅收紧的第一年，债券净融资比2016年下降超过1万亿，但乍寒还暖，受益于2015-16年大规模地方债置换、天量新城投债发行，以及地方土地出让收入大涨等因素，城投公司在2017年流动性压力还不大，在手货币资金仍相对充裕。从城投债到期压力看，2018-19年城投债到期量分别为1.27万亿和1.18万亿，较17年小幅回落，但AA及以下中低评级占比则是从17年31%大幅提高至36%和46%，中低资质平台再融资压力愈发凸显，而且随着时间越往后推移，再融资环境就越困难。
城投新增违规融资的动力大大减弱，但城投公司向商业化转型和与地方政府信用切割的前提之一，即是对以往存量债务的集中消化和清理。
2018年是城投企业的转型过渡年，地方政府和城投公司仍处于信用切割阶段，城投公司对公益性业务的剥离，将伴随地方政府对相关存量债务和应收款的清理与结清，同时，在转型方向下，不少城投不用再继续承担公益性项目的投融资任务，资本开支和债务扩张受到抑制。同时，在财政严监管的环境下，地方政府对债务的偿还意愿和能力也整体加强：一方面，卖地收入支撑政府性基金收入大幅增长，从16年至今地方政府卖地收入不断攀高，政府性基金收入大幅增长，地方广义可支配财力变得宽裕，在地方和城投去杠杆转型中，纯公益性项目将从城投公司剥离，对于前期积累的债务，不少地方政府手上有钱，能把当前债务或与城投公司的应收款通过提前偿还、回购资产等方式还上，以降低地方政府杠杆率。
另一方面，从地方政府到城投发行人，去杠杆、压降债务的意识很强，尤其对于地方政府，仍然有一定周转余地和政策空间，如以土地出让金、政府税收为主的自偿性现金流保持较快增长，转让部分资产和股权等，从还债能力和意愿上并没有出现全面恶化。
5.2 区域分化加剧，规避财政弱、债务高的地区，加强信用筛选城投债选择首先看地区，规避财政实力弱、债务风险偏高的地区，我们在《中国地方政府评级报告（2017）》中选择经济实力、财政实力、债务风险、房地产、资本市场深度、收入平衡性和波动性等指标，对全国省、地级市、县级市、开发区、直辖市区等进行综合实力和相对风险排名，总体上，东北、西北、西南地区综合排名居后，尤其铁岭、阜新、南宁、兰州与鹤岗市相对偏弱；综合排名后25%的地级市中，辽宁、黑龙江、甘肃数量最多；此外，山西、陕西、云南等排名靠后数量也相对较多，整体综合实力偏弱，偿债风险值得关注和警惕。
此外，从各地级市城投有息负债余额/GDP、有息债务余额/一般预算收入衡量的负债率、偿债率指标看，有6个地级市负债率超过100%警戒线，有5个地级市偿债率水平超过1000%，尤其兰州、南宁、昆明、贵阳、成都、镇江、铁岭市等的偿债压力和再融资风险值得关注。
5.3 或有风险来敲门，关注城投对外担保风险城投公司作为当地重要的地方国企，为当地其他企业提供融资担保具有普遍性，但随着部分地区经济与财政实力不断下滑，以及信用融资持续紧缩，2018年信用风险在低资质、中小、民营企业等领域集聚增多，需关注城投企业因对外担保而引发的代偿风险，甚至引发区域风险的传导和升级。
我们统计了“对外担保/上年净资产”比例偏高在70%以上的城投发行人一共31家，主要集中在江苏、天津、福建、浙江等区域，以县及县级市的低资质平台为主，以建筑装饰和房地产领域行业居多，部分城投发行人如无锡新发、海安经开、云投集团、成都建发等，对外担保比例甚至超过100%，担保负担较重，发生或有风险事件的概率更高。
5.4 加强城投债个券甄别，回归地方国企和产业债投资分析框架随着转型深入，未来城投平台的债务风险甄别将更关注自身主营业务造血能力、现金流产生和回收能力、投融资缺口的平衡等，更多依赖于地方国企和产业债的分析框架。其中，现金流是发行人最重要的偿债来源，也是衡量信用风险的核心要素，我们建议投资者关注2类风险：1）内部现金流长期缺口、筹资收缩且货币资金减少的风险。
城投公司往往自身盈利和现金流生产能力很弱，主要盈利来源于营业外收入，经营性净现金流多数持续为负；而资本开支和在建项目的投资支出现金流却很大，对筹资现金流极为依赖，随着融资渠道全面收紧，发行人开始需要消耗和依赖货币资金来弥补内部现金流缺口、偿还银行信贷和债券，导致账面流动性不断恶化，现金流表现较差的城投发行人如下：
2）
从中期看，投资者还需关注发行人持续亏损，引发净资产被明显侵蚀下降、且净资产规模已小于50亿的企业，同时面临内部现金流恶化和账面资产厚度变弱的风险，抗风险能力下降，容易发生资不抵债的流动性风险。
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