摘要：
近期美国楼市与股市纷纷接近历史高位，两大市场的火热表现不免引起投资者对资产价格泡沫的担忧。事实上，自2013年美国经济逐渐复苏以来，市场“恐高”的声音就一直没有停止过。我们认为当前美国楼市与股市情况并不相同。结合房价收入比、房屋租售比、住房空置率等指标，我们认为美国楼市泡沫并不明显；而证券化率、市盈率、市销率等估值指标则显示股市泡沫逐渐凸显。
楼市目前总体上供不应求，从成屋销售数据来看，楼市需求强劲；从市场潜力来看，部分租房市场需求开始向购房市场转换；从人口结构看，年轻一代的购房需求以及良好的就业与薪资数据是支撑房价上涨的重要原因。供给方面，成屋库存的下降与新屋开工限制共同导致无法供给端疲软。
股市上涨伴随着美国经济基本面的复苏，再叠加低利率环境推高估值中枢，两者共同支撑美国股市；近期美股上升则主要受到盈利驱动，科技股领涨；再结合特朗普税改的利好预期，推动了今年以来美股连创新高。
我们判断，未来美国房地产稳中有升，美国股市短期内仍然坚挺。缩表进程与加息节奏是影响未来楼市与股市走向的共同因素，市场流动性的趋紧长期来看并不利于两大资产价格的扩张。但是考虑到美国楼市供不应求的基本关系以及杠杆率的下降，未来美国楼市仍有上涨空间；股市受盈利驱动和特朗普税改利好的带动，短期内仍将与泡沫共舞。
美国房地产市场泡沫特征并不明显：美国的房价收入比处于3%-5%的正常区间范围内，房屋租售比保持在6%的相对均衡水平，住房空置率也达到经济危机后的新低1.5%。
美国股票市场泡沫特征凸显：股市证券化率储蓄上升；市盈率、市净率等估值指标处于历史高位；与其他经济体相比，美股市盈率估值过高。
美国房地产市场总体上供不应求，而次贷危机后宽松的货币政策环境也为房地产市场提供了充足的流动性，两者共同推动房价走高。
美国股票市场伴随美国经济复苏同步走高，低利率环境下高企的估值中枢、表现优异的盈利能力以及特朗普税改的利好预期共同推动了股市繁荣。
在未来，美国房地产市场将进一步稳中有升，但应注意货币政策正常化趋势下引起的利率与流动性风险。
美国股市存在泡沫，但仍处于初期阶段，短期内仍将高位震荡。未来受盈利表现和税改落地影响较大
1. 美国楼市股市齐走高
1.1 美国房价重回高点
2008年次贷危机以来，美国房地产进入新一轮周期。在近两年火热的市场背景下，美国房地产市场价格接近历史顶点，增速也处于历史高位。从房价指数来看，OFHEO（联邦住房监督办公室）房价指数和 Corelogic 房价指数均从2012年持续上升，其中OFHEO房价指数已经超越次贷危机前的历史高点，累计升幅达38%。而NAHB（全美住宅建筑商协会）住房市场指数则显示从2011年开始，美国房地产市场已经步入趋势上行通道，目前则已在历史高点震荡多时。
应当说2013年美国房价上涨最快，房价指数月度同比增长可达10%以上，而近两年来月度同比增长也可达到6%。此轮房价回暖过程覆盖全美，各区域成屋销售中间价自2012年来均波动上升。其中，西部东北部地区涨幅最大，南部相对于美国整体来说波动较小，但仍有明显的上升态势。无论是房价的涨幅增速还是地域分布，美国房地产市场已回升至历史高位。
1.2 美国股价再创新高
受近期特朗普税改预期提振，美股三大指数继续延续上涨势头再创新高。截至12月6日，标普500指数收2629.57，2017年以来增长16.5%；以科技公司为主的纳斯达克指数今年以来更是增长24%。回溯至次贷危机底部的2009年3月，美股已维持 8 年多的上涨势头，道指累计回报271%，年化收益率31.4%。
分板块来看，非核心消费、 房地产、信息技术、 工业、金融和医疗保健板块自2009年3月低点以来涨幅超过 200%， 这六大板块是美股上涨的驱动力。除此之外，核心消费、原材料与公用事业板块也上涨超过一倍，支撑美股整体繁荣。
尽管三大股指不断突破历史高位，连创新高，VIX波动率指数却持续低企：今年3月以来，VIX指数持续震荡走低，多次跌破10点，创1993年以来的20多年新低。这似乎反映着投资者对当前股价颇有信心，认为美国经济稳步复苏，美联储加息及缩表等宏观因素已经反映在股市定价上，未来仍将平稳上涨。而这种VIX指数持续低企状况在2006年也发生过，那时恰恰是经济危机爆发的前夜。
2. 泡沫究竟是否存在
近期楼市与股市的火热表现不免引起市场对泡沫的担忧。事实上，自2013年美国经济逐渐复苏以来，市场“恐高”的声音就一直没有停止过 。我们认为，判断资产价格是否存在泡沫，除了比较当前价格与历史水平外，还应结合其他的估值指标综合进行判断，如房地产方面的重要比率：房价收入比、房屋租售比、住房空置率以及资本市场方面的重要估值比率：总市盈率、总市净率等。
2.1 楼市泡沫并不明显
经过 6 年的持续增长，美国房价目前已触及金融危机前水平，OFHEO 房价指数甚至已超过危机前最高点 9%以上。人们开始担心房价上涨的背后是否隐藏着泡沫。然而我们认为，房地产占GDP的比值、房价收入比、房屋租售比和住房空置率等几个方面的指标都显示美国房地产市场目前并未有显著的泡沫。
从房地产占GDP的比重来看，房地产比重自2009年以来基本位于12%的水平。虽然近期房地产比重有所上升，但比重并未大幅提升，考虑到次贷危机导致的房价大幅下挫和房地产对经济发展的驱动作用，近期比重的提升在正常范围之内。
房地产泡沫的重要特征之一就是房屋价格超过居民支付水平，而房价收入比正是衡量这一特征的重要指标。2008年金融危机之后，美国的房价收入比处于3%-5%
的正常区间范围内，这意味着家庭收入的增长并未被房价的增长拉开太多差距，泡沫特征并不明显。
与房价收入比相似的指标是住房购买力指数，该指数在2014年即进入周期震荡状态，最新一期的数据则显示住房购买力有所回升，这意味着一个中等收入家庭更有能力负担一个中位价格的住宅，即年收入约75000美元的家庭更有能力负担起208000美元的住宅。
此外，当房地产出现较大泡沫时，房屋的租金与售价往往会发生较大偏离，房子的投机属性将远超居住属性，出现大量空置房。然而当前美国的房地产市场却并未呈现这两个特征。房屋租售比在次贷危机后保持在6%左右，租金与房价保持在相对均衡水平；住房空置率在三季度也保持在1.6%低位，这不仅没有体现出泡沫的特征，反而一定程度上反映了市场近年来已经积累的巨大需求。
2.2 楼市上涨原因：总体供不应求
通过上述指标的分析发现，美国楼市的泡沫特征并不明显，目前房价仍然有着明显的上行趋势，我们认为主要原因在于目前美国房地产市场总体上供不应求。
2.2.1 需求强劲
从需求角度看，成屋销售数据自2010年以来开始趋势性上涨，自那时起需求量就不断增加，截至最新数据，7年来成屋销售量已上涨44%。虽然受飓风影响8月成屋销售数据有所回落，但整体上没有改变需求上涨的趋势，最新数据显示，10月成屋销售环比小幅上升2.05%。
从市场潜力来看，目前美国的自有住房率下降到历史最低水平，2017年第二季度仅为63.7%，不仅远远低于次贷危机前的峰值水平，也低于历史平均水平，这为房地产市场需求的进一步扩张提供了有力空间。当然，这种低自有率也可以部分地被租房市场所解释：次贷危机之后，大量中低收入阶层失去房产，转向租房市场。但随着近8年来美国经济复苏、就业改善和收入增长，部分租房市场需求已向购房市场转换，这体现为2016年以来美国的出租空置率与住房自有率均出现回升势头，2017三季度出租空置率环比上涨10.29%。此外房屋租售比也在2015年底达到高峰，此后呈下降态势，这反映了部分购房需求已被释放，未来购房市场热度将进一步上升的态势。
此外从人口结构看，美国年轻一代的购房需求也是支撑房价上涨的重要原因。
年龄分布在18-45岁之间的主要劳动力，人口总数约为1.1亿，占美国总人口的35%以上。而按照美国人平均35岁购得第一套房计算，仍有20%以上的美国人是房地产市场的主要力量。数据显示尽管2012年以来初次购房者购买力有所下跌，但最近四年一直稳定在相对高位的水平，因此这些首次购房者在未来几年将对房地产市场起到巨大支撑作用。
美国今年以来良好的就业与薪资数据也是支撑房价上行的重要原因。
9月份失业率已经下降到加息周期以来的最低点，私营部门与非农名义时薪同比数据也自2015年以来持续上升，在9月份分别升至2.9%和2.5%。虽然工资上升相对缓慢，但在美国经济持续向好和劳动力接近充分就业的背景下，有理由相信居民收入水平会继续保持在上升轨道，这也将推升居民的房屋购买力水平，支撑房价上行趋势。
此外，次贷危机后量化宽松政策营造的超低利率环境拉低了借贷成本，再加上趋势下行的长期抵押贷款利率，这些条件共同刺激着房贷需求的积累。2015年底以来进入加息周期后，渐进鸽派的加息预期将促使购房需求的实现，因为人们总想在利率提升之前购进房产，这也在一定程度上刺激了短期内购房的需求。
2.2.2 供给不足
从供给角度看，成屋月度供给与库存数据显示，2010年来两者均呈趋势性下降，这反映了成屋库存消耗殆尽和供给不足，2017年10月，成屋月度供给与库存数据分别较金融危机高位时下降64.86%和52.75%。与成屋市场相比，新屋市场供给能力更加有限。新建房屋销售自2010年以来增速就高于新建房屋待售。2017年10月份经季调后数据显示，月末新屋待售不到新屋销售折年数的一半数量，这种市场火热、供给不足的情况同样反映在新建住房可供应月度上，按当前的销售率计算，新建房屋仅可供应月度在6个月左右，处于历史低位。
与成屋相比，新屋供给更加不足。
原因在于新屋销售量同比增速快于成屋销售同比增速，但自经济复苏以来，新屋销售占比却长期不及10%，这意味着新屋销售的增量受到供给不足的抑制，如果将新屋与成屋当作可替代品，部分新屋需求将转化为成屋需求。
当前房屋供给不足的状况很大程度上来源于新屋开工许可的限制。
目前美国已获许可的新屋建设数虽然从2010年开始上升，但与历史水平相比仍然处于低位。增速方面，新建私人住宅同比在2012年达到高点，此后趋势性下降，以目前平均不到4%的同比增长速度，并不能满足需求的增长速度，因此从整体上看呈现供给不足态势。
除了上述基本的供求关系，次贷危机以来宽松的货币政策环境也为楼市的高涨提供了宏观背景。自上世纪70年代以来，美国房价与M2走势一直高度相关，两者相关系数高达0.88。
而次贷危机后的美联储开启的降息与四轮量化宽松进一步为房价走高提供了充足的流动性。
2.3 股市泡沫逐渐凸显
本轮美股牛市已延续八年有余，近期股指的强劲表现也引发广泛关注。但对于当前估值水平是否存在泡沫，市场的意见分歧较大。我们认为，结合证券化率、三大股指的PE、PB倍数等指标，对比历史均值和其他国家股市，美股泡沫较为明显。
2.3.1 证券化率偏高
从股市证券化率来看，股市总市值占名义GDP比重在2016年达1.47，即美国名义GDP总量的1.47倍，这一指标不仅远远高于1975年来的平均值0.9倍，也超过了2007年次贷危机爆发前的峰值水平。
这意味着虽然近年来美国经济强势复苏，但股市上涨的速度远远快于经济回暖的速度。
2.3.2 各估值比率高于历史均值
此外各项估值比率也是判断泡沫存在与否的重要指标。以标普500指数为例，总市盈率方面，当前P/E为22.21倍，远高于1975年以来16.79倍的均值，从估值区间看，金融危机后的P/E的震荡区间位于12.1至22.5倍，而除2016年除短暂回调外，P/E自2010年以来持续走高，目前已接近22.5倍；市销率已经超过次贷危机以来的最高水平。而道琼斯工业、纳斯达克以及其他指标，如P/B、EV/EBITDA、EV/NI、P/Sales等都指向相同的结论：
当前美股估值已高于历史平均水平。
2.3.3 美国各估值比率高于其他国家股市
金融危机后全球进入低利率时代，除了美股，其他国家股市也相应走强。
然而相对于其他股市，美国股市估值水平也相对偏高。
纳斯达克指数
当前的市盈率相比自身历史均值的偏离程度已超过1个标准差，高于大多数经济体；标普500和道琼斯指数更是偏离接近2个标准差，远远高于其他经济体。
在全球其他主要经济体中，具体而言，MSCI新兴市场指数的市盈率相对均值的偏离程度均在1个标准差左右；而日经225、Stoxx欧洲600、富时100、DAX、恒生指数以及MSCI发达市场当前水平依然低于其历史均值。
2.4 股市上涨原因：经济基本面支撑
2.4.1 经济复苏
在众多影响美国股票市场的因素中，经济增长始终是最重要的因素：
标普500 指数同比增速与美国经济增速表现出极强的相关性，只有在极少数时间段才会出现背离。美国经济从 2010年开始逐渐回升，GDP增速的回落或上涨也同时反映在标普500的同比走势上。实际上，经济增长代表着总需求的扩张，企业收入会随着总需求的扩张相应同步增长，在其他因素变化不大的前提下，企业的盈利增速也会同步回升，股票市场会提前反应这种变化。本轮牛市周期也是同样的逻辑。
2.4.2 低利率环境推高估值中枢
由于股票收益率可以看作无风险利率与该股风险溢价之和，因此股票定价直接受到无风险利率的影响：无风险利率越低，折现率就越低，股票估值就相应越高。因此宏观上次贷危机以来的低利率环境使股市估值中枢整体上移，结合历史数据也可以发现，美联储降息以及长期国债利率下行对股市估值起到了显著的抬升效果。
因此本轮长达8年的美股牛市受到了低利率环境的有力支撑。但随着加息的推进，未来上涨势头或有所放缓。
2.4.3 盈利驱动，科技股领涨
尽管已处于估值高位，美股近期上涨主要是由盈利驱动，标普500与道琼斯指数净利润率在2008-2009年达到最低值，此后呈趋势性上升态势。尤其2016年3月以来两者进一步上扬，标普500指数利润率接近10%，已达到历史高点。此外今年二季报的整体优异表现也使三大股指7月份后再创新高。目前三季报将集中公布，虽然部分公司三季报不及预期，但经过市场情绪短期调整后，科技板块有望继续受到盈利推动，并带动大盘上涨。
2.4.4 特朗普税改利好
近一年来美股持续上涨的另一重要原因是特朗普效应。
从年初特朗普当选美国总统以来，政策面与消息面对美股短期冲高影响颇为明显。上任伊始，小盘股与周期股带动大盘上涨，因为这是特朗普选票的重要来源；市场对其基建与医改的高预期又带动相关股票上涨。
3. 未来走势
3.1 楼市：保持稳中有升态势
如前文所述，美国楼市目前仍处于相对健康状态，尤其是在美国经济持续复苏的大背景下，房地产基本供求关系在短期内仍然是供不应求，因此我们判断美国楼市在短期内仍保持稳中有升的态势。
地产泡沫风险较低
从宏观经济来看，稳健的就业市场与较低的按揭利率在未来将继续帮助住房市场维持复苏趋势。根据最新的领先性指标成屋签约销售量，尽管受飓风影响，八月数据有所下降，但这并没有改变经济复苏以来稳中有升走势。近期的低迷更多地反映了因供给不足驱动的房价上涨提高了首套房屋购买者的购房门槛。
未来房价仍然稳中有升的重要原因在于美国楼市杠杆率的下降，即便认为楼市估值较高，当前也并不存在因高杠杆而导致泡沫破裂的风险。家庭负债率、抵押贷款的不良贷款比例和丧失赎回权贷款的比率均处于历史低位，并且三项比例自2009年以来就持续下降。这也意味着美国楼市价格仍然大概率具有上涨的空间。
楼市未来的主要风险点在于加息与缩表的进程。历史上多次经济危机均与加息造成的地产泡沫破灭有关。而从今年年末开始，美联储正式开启货币政策正常化进程。
在未来几年，缩表与加息的叠加造成的流动性收紧或许是房地产市场的最大变数。
美联储缩表的重要环节即减少购买抵押贷款相关债券，如果缩表步伐超出市场预期，这势必会造成抵押贷款债券收益率的大幅上扬，进而冲击美国房地产市场。
3.2 股市：与泡沫共舞
虽然股市已呈现出估值过高倾向，但高估值并不一定以资产价格的大幅下跌作为结局，实际上宏观经济的向好和盈利不断改善同样可以使得估值“软着陆”。
我们认为，目前只是泡沫的初期，股市短期内仍然保有上涨潜力。
未来仍需注意加息缩表对股市的双面作用。从历史经验来看，凡是处于加息周期内的美国股指基本都处于上涨态势，70年代以来历史上的5次加息周期中，股市都表现颇佳，这是因为加息伴随着宏观经济向好的预期，这种预期会反映在估值之中。而现在正处于美联储第6次加息周期之中，因此短期内我们判断股市仍然维持牛市。但在未来加息缩表的双重影响下，无风险利率将进一步抬升，流动性必然趋紧，这种趋势不利于估值扩张。
此外，当前美国处于低通胀水平，假设未来通胀数据超越2%继续上升，这将是引起股市回调的最大宏观催化剂，因为这将大概率改变美联储的加息步伐。
此外，由于本轮美股的上涨既源于低利率环境下的估值扩张，又源于基本面盈利能力的增长。当流动性趋紧，大环境无法为美股扩张提供进一步支持时，企业自身盈利能力将成为最大支撑。
事实上，今年上半年美国GDP增长不及预期，目前国内弱消费低通胀的状况并未能给境内行业利润提供更多支撑。但同时应注意到美国跨国企业众多，他们可以在境外建厂生产并将盈利纳入企业利润。
因此在当前美国经济呈现弱复苏态势的背景下，境内外利润增速的分化将促使跨国企业获得更大利润涨幅。
以科技板块为例，前五大巨头Facebook、苹果、谷歌、微软和亚马逊总市值占科技板块50%以上，其盈利收入过半来自海外，即便美国国内消费水平回落，海外业务发展也会为其股价提供支撑。
3.3 重点关注：特朗普税改内容和进程
美国当地时间12月2日，美国参议院以51:49票通过了参议院版的税改法案。众议院税改方案已于11月19日众议院全体投票通过。此次参议院税改法案的通过是特朗普税改又一重大进展。从立法程序上来看，参众两院需要共同协商合作解决两个版本的分歧制定出最终版的税改法案，然后再分别提交进行投票。投票通过后，由特朗普总统签字最终生效。目前来看，最终法案有望在年底达成。
房地产市场方面，家庭房屋抵押贷款利息的折扣在最终税改法案中很有可能保留，很大程度上激励居民配置房产。其次，个税税率的降低使居民可支配收入增加，居民购置房产的能力增加。特朗普税改顺利进行，这两个方面会是维持下一步房市需求的重要因素。
美股方面，整体上看企业所得税一次性的大幅度削减将提振企业盈利。资本的费用化将提高投资意愿，而海外利润的汇回对于加大投资支出力度也有正面作用。对于盈利的改善有助于为目前美股提供基本面的支撑。
此外吸引海外资金的回流也会利好美股。短期风险在于最终版妥协方案低于预期，存在预期逆转的风险。
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