杠杆、坏账率，重仓房地产，与传统行业、重资产行业表现高度相关……这些关键词能让你想起什么，银行股？还是整个中国经济？从这个角度展开思考，你将会发现，中国经济的状况和问题映射在银行业，而银行股估值的演进则反过来映射出市场对中国经济前景的态度和预期。这些年我们不断地谈新经济与旧经济，然而遗憾的是，给人感觉气吞山河的新经济在国民经济实际构成中依旧少得可怜，而代表着中国GDP的，依然是中国的旧经济，沉淀在银行资产端。从这个意义上讲，银行股的历史走势如年轮般记录着中国经济的冷热阴晴，而最近几年银行股的低估值，折射出的是中国经济的结构性失衡与系统性风险。
主要观点：
银行股遭遇的低估透射出了中国经济的失衡问题；
银行股遭遇低估问题不在盈利，而在资产，而中国经济遭遇“低估”，问题不在增速，而在存量经济；
资产质量的边际改善对银行股估值修复起决定性作用，而已然高企的盈利不再是主要矛盾；
同理，相比于增速的企稳乃至提升，结构性改革与再平衡应对中国经济具有更显著的潜在边际效用，一个健康、平衡、可持续的“1”远胜过增速1%或2%的边际变化。
从PB＜1谈起银行股涨了，估值却降了。
在中国，银行业是进入门槛最高、利润最为丰厚的行业之一，十几年以来，银行股涨了，估值却降了。从2001年底到现在，WIND银行业指数上涨了约4倍，但以市盈率、市净率计量的估值下降了超3/4。在21世纪的前7年里，想要购买中国的银行股，你大概率需要支付约合其3-7倍的账面价值的股价，在随后的7年中，银行股的价格降到了账面价值的1-3倍，而2014年以来，A股上市银行的平均PB在大部分时间里是小于1的。数年来，进入门槛最高、利润最为丰厚的行业，其股票以低于账面价值的水平在公开市场交易。未上市银行的投资人发现，即便上市，带来的退出回报也十分可怜，国有银行上市时甚至会面临“国有资产流失”的尴尬。
估值起变化的不止银行股，还有中国经济。
虽然“新7%”比“旧10%”有所降低，不过中国经济增速依然高于几乎所有的主要经济体。与此同时，更开放的环境，更纵深、成熟的金融市场与更健全的退出渠道也改善着投资中国的风险与流动性条件。但事实情况是，投资人在重新考虑投资标的：FDI持续下降，在2016年一度出现净流出，外汇储备由4万亿美元降至3万亿，在纽约、悉尼、伦敦、多伦多，处处可见中国炒房团的身影……资本流出仅仅是一个缩影，就好像银行股一样，中国经济的“股价”依然在涨，但“估值”恐怕有所降低。
7%没问题，有问题的是背后那个1银行股与中国经济遭遇“低估”的根源相似：问题出在存量上，而非增量，7%没问题，有问题的是背后那个1。
中国经济7%左右的增速对比自己是降档，但对比别人却还是自信满满。银行股更是高盈利：以15%的A股市值，产生的利润却占全部上市公司的半壁江山，4年来，银行股平均PE在4.5—7.5之间，换算成投资回报率为22%—13%。无论是银行业，还是中国经济，问题都不在增量上，而在其背后的存量……银行业追求扩张，经济追求增速，这本没有错，然而通过对旧经济加杠杆的方式进行的扩张带来了资产质量的下滑，在基建投资和货币扩张下，经济体量在增长，质量却有所下降。
危机后中国“保增长”的历程也是银行业扩表的故事。
在追求盈利、增速的大目标下，银行业如年轮般记录了中国经济的发展变化。从2009年到今天，中国银行业的资产负债表规模从不到70万亿元增长到了超过240万亿元，翻了两番有余。这样的扩张与全社会的债务扩张基本保持同幅，银行业的资产负债表规模也基本与全社会债务规模一致。
银行业扩表的背后，是中国经济的扩张。在将近9年的时间中，中国经历了基建扩张、地产扩张、金融业扩张与房地产大牛市，经历了地方政府、企业部门及居民部门的加杠杆，在一轮轮扩张盛宴后，留在银行资产负债表上的沉积物，正是银行股乃至中国经济遭遇低估的原因所在，它包括：天量企业债，特别是过剩产能企业债乃至僵尸企业债，以及抵押品存在显著价值风险的房贷与房开贷。
当然，还不能忘了杠杆，在极端的杠杆条件下，银行的风险与经济的问题被放大。
杠杆越高，抗风险的能力就越低，不良资产对于系统的影响就越大。随着信贷扩张的持续，银行业所派生出的信贷规模已经接近极限。当前，存款准备金率并非历史最低，但货币乘数却是历史最高，2017年下半年，货币乘数已经超过了2006年6月5.18的高点，当前升至5.5左右，而从存准率（综合有效17%左右）反算的理论货币乘数极限也仅有5.9，信用的派生，或者杠杆率，处于一个比较极限的水平。
估值修复之路从2017年年初以来，银行股开启估值修复行情。A股第一大蓝筹工商银行上涨超30%，WIND银行指数也上涨了约15%，银行股的复苏甚至使银行板块成为了2017年A股“龙头白马”的中流砥柱。
有趣的是，本轮银行股的复苏，既非盈利驱动，也非货币驱动。
从盈利面来看，2017年宏观经济的确延续了2016年的复苏态势，工业企业利润同比增速全年维持在14%以上，甚至有一半的时间超过20%，制造业PMI全年维持在51以上，与2016年年底峰值基本持平……然而这一切与银行无关，2017年从经营的角度来看银行过得并不好，货币政策趋紧，利率中枢抬升，货币手段与行政手段双管齐下打压房贷，委外和同业业务又遭遇严打——2017年货币面趋于收紧，而银行业利润也在严管之下原地踏步（见图5）。2017年的银行股既不具备盈利牛条件，也没有货币牛条件，甚至应该说，盈利和货币条件构成利空。
然而银行股却偏偏涨了。
让银行股迎着两大利空逆流而上的，是资产质量的修复。
一年以来，银行资产端的质量确实在好转，或者说，风险在降低，尽管并不一定由于银行主动为之。
一方面，银行的债务人正在自发地修复资产负债表：正如前文所述，银行的资产端代表着中国的旧经济，而2016-2017年回暖的，正是中国的旧经济，重资产、传统部门的复苏意味着银行存量资产的质量得到修复；同时，本轮复苏有一个很大的特点，就是企业盈利复苏，但投资没有复苏，换句话说，企业，特别是上游企业，赚到钱以后并没有去扩大再生产，而是趋于保守，修复自身资产负债表，这让银行资产质量得到改善；另一方面，从严监管、去杠杆换来了更健康的银行系统：从去年年底以来对于房贷、委外业务和同业业务的严管让银行业的利润停步不前，却也边际提升了银行的兑付能力、抗风险能力，降低了风险系统性传播的可能，让银行表里表外更健康。就这样，在盈利与资金面均趋于不利的情况下，资产质量的改善支撑了银行股的投资前景，修复估值，提振股价。
银行股估值的变化体现出了这样的逻辑——在高盈利、高杠杆、低资产质量的条件下，资产质量成为了抑制银行股估值的短板，因此资产质量的边际改善对银行股估值修复起决定性作用，而已然高企的盈利不再是主要矛盾。
启示：中国经济如何修复“估值”中国经济当然没有银行高达十倍以上的杠杆率，应对“资产质量下降”风险的能力也比银行强很多，但既然中国经济与银行业的问题同源，那解决之道或许也相通。如果银行业估值修复之路在于资产质量的修复，而非盈利的提升，那么从这一逻辑中似乎也能找到关于中国经济“估值”与前景的答案。
从上面的逻辑出发，相比于增速的企稳乃至提升，结构性改革与再平衡应对中国经济具有更显著的潜在边际效用，一个健康、平衡、可持续的“1”远胜过增速1%或2%的边际变化。
从2013年提出“三去一降一补”以来，局部的失衡问题已经得到了改善，包括去产能超计划进行，房价的暴涨得到暂时抑制，银行表外、同业扩张受到限制等等；但整体来看，失衡问题依旧显著，对长期经济前景构成桎梏，包括供给的相对过剩与绝对短缺的矛盾，新经济与旧经济的矛盾，全社会杠杆率（特别是企业部门）偏高的问题，僵尸企业、产能过剩企业挤占资金、生产力、环境资源的问题。着力于解决问题，调和矛盾，可能会以短期增长为代价，但大概率带来经济长期前景，或者“估值”的提升。“估值”的提升也是增长，虽然不体现在短期GDP上。
新时期中国经济建设目标指向结构优化与平衡，而非增长。
事实上，重结构而亲整体，重质量而轻速度也正是“十九大”重新定义社会主要矛盾的内涵所在。如果说2013年以来决策层还不断在“调结构”与“稳增长”之间切换的话，“十九大”便已经更明确地将经济工作重心放在了经济结构的优化上——这并非短期方针，也不是五年计划，而是改革开放39年后对我国社会主要矛盾的重新诠释。在1981年“十一届六中全会”上，中国社会的主要矛盾被定义为“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”，而在“十九大”上这一矛盾被重新定义为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。其中的内涵是，主要任务从全面发展转变为结构性调整，从应对“落后”到解决“不平衡不充分”问题——经济结构的优化已经上升到主要矛盾层面，对于接下来的经济工作，这既是短期方针，也是长期战略。
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