摘要：本周最重要的事件无疑是中央经济工作会议，会议主线落在“质量革命”上。我们在年度策略报告中建议，关注供给体系质量提升带来的制造业升级、技改等机会，均得到中央经济工作会议的进一步确认。
在和投资者的交流中，大家关注的焦点有：1）“质量革命”主线下，哪些板块值得重点关注？2）“去杠杆”是否会对先进制造业的升级扩张形成制约？
1、本次中央经济工作会议，基本延续19大报告的核心精神，政策重心转向“供给侧调结构”、政策主线落在“高质量发展”。
我们提炼中央重要文件（18、19大报告+历年中央经济工作会议报告）中关于经济领域的核心表述，可以看到，对需求端的表述有所弱化，核心论述集中在供给侧：
首提习近平新时代中国特色社会主义经济思想，供给侧结构性改革上升到“习近平新时代中国特色社会主义经济思想”这一层面。
会议充分贯彻“高质量发展”的线索，重点提出8项工作，涵盖先进制造、农业、地产、环保等多个领域，——1）深化供给侧结构性改革；2）激发各类市场主体活力；3）实施乡村振兴战略；4）实施区域协调发展战略；5）推动形成全面开放新格局；6）提高保障和改善民生水平；7）加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；8）加快推进生态文明建设。
会议也对明年的监管方向定调：货币政策保持中性；防控金融风险依然是重点，金融监管边际缓和。
2、海外经验显示，在政策转向“供给侧调结构”之后，企业将沿着“自上而下”的顺序加杠杆（上游加杠杆→中游加杠杆→下游加杠杆）。不同政策导向下，企业加杠杆的顺序存在明显差异：
在供给学派的政策导向下，企业加杠杆沿着“自上而下”的顺序
——美国80年代的里根新政，是典型的供给学派政策，企业加杠杆的的顺序依次是上游资源→中游制造→下游消费；
而在凯恩斯主义的政策导向下，企业加杠杆沿着“自下而上”的顺序
——08年金融危机之后，美国开启连续几轮QE，政策明显偏向凯恩斯主义，企业加杠杆的顺序依次是下游消费→中游制造→上游资源。
理论上来说，供给学派强调通过优化供给来创造并满足新的需求，所以改革是从中上游周期品开始的，使得加杠杆的顺序也是“自上而下”的；而凯恩斯主义则强调通过刺激需求来拉动供给，所以改革是从下游消费端开始的，使得加杠杆的顺序也是“自下而上”的。
3、A股上游资源行业的杠杆率已经见顶，在“供给侧调结构”
的政策导向下，企业加杠杆的顺序将从上游资源传导到中游制造，先进制造业将迎来新一轮加杠杆、扩产能周期。
A股上市公司中，上游资源行业的杠杆率已经出现见顶回落的迹象，从15年高点的56.3%小幅下行到17Q3的54.7%。
同时，受政策限制，虽然上游资源类公司的利润表已经明显修复，未来也很难进一步加杠杆、扩产能。
下游消费行业的杠杆率也很难继续抬升，可选消费的杠杆率已经达到74.2%的历史最高点，进一步上行的空间有限；必需消费行业的杠杆率已回落到较低的位置，明年通胀温和扩张，可能会带动部分龙头股加杠杆。
根据海外经验，在“供给侧调结构”的政策导向下，中游制造行业将开启加杠杆、扩产能周期：当制造业经过结构性调整后，效率和附加值将明显提升，生产的产品（和服务）更加契合消费者的需要，下游的需求自然也会相应抬升（即通过调整供给来创造需求）。
4、本次中央经济工作会议也将“去杠杆”
放在重要位置，但是，由于宏微观杠杆率存在背离，制造业的杠杆率并不高，先进制造业依然具备加杠杆、扩产能的条件。
本次中央经济工作会议（以及19大）将“去杠杆”作为“推进供给侧结构性改革”的重点工作之一，但宏观层面的“去杠杆”无碍微观企业层面的“加杠杆”
——2010年以来，我国宏微观杠杆率出现明显背离：代表宏观杠杆率的全社会债务水平（所有部门的负债/GDP）和非金融部门债务水平（非金融部门负债/GDP），在09年的“4万亿”刺激之后持续抬升；但代表微观企业杠杆率的工业企业资产负债率从2010年开始不断回落。
值得注意的是，在制造业中，民营制造业的杠杆率已经接近历史最低点。在供给端“质量革命”的催化下，具备产业升级潜力的先进制造业，仍有较大的加杠杆、扩产能的空间。
5、拥抱“质量革命”，从产能周期角度精选具备加杠杆、扩产能潜力的先进制造业。
从产能周期角度出发，我们筛选出具备开启新一轮产能周期的条件（产能出清较为彻底、利润表修复、资产负债表修复、现金流量表改善），且处于新一轮产能扩张周期“前夜”（构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比底部回升）的部分制造业（《从产能周期看制造业的投资机会——周末五分钟全知道（12月第1期）》，20171203），这些制造业具备开启新一轮加杠杆、扩产能周期的潜力：
医药化工（化学原料、化学制药）、材料包装（玻璃制造、其他建材、造纸）、机械设备（通用机械、通信设备）。
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